Un ejercicio hipotético para reflexionar sobre el euro

por Daniel Heymann

El siguiente es un pequeño ejercicio analítico referido a un grupo de economías que conforman un área de integración donde circula una moneda única, y donde algunos países enfrentan problemas de competitividad externa y dificultades en el repago de deudas (denominadas en la moneda regional). Por simplicidad, el escenario considera a una economía central (EC) y dos economías periféricas (denotadas EP1 y EP2). Se supone que EC satisface condiciones de solvencia macroeconómica y que sus productos tienen precios competitivos dentro de la región y fuera de ésta, dado el tipo de cambio vigente entre la moneda única regional (MUR) y las monedas del resto del mundo.  Por el contrario, EP2 muestra características opuestas, mientras que EP1 sería un caso intermedio.

A los efectos del ejercicio, se postula que EP2 ya ha atravesado un período de ajuste del gasto, que ha reducido algo el flujo de déficit externo, pero a costas de agudizar la perspectiva de incumplimientos de compromisos financieros.  En el punto de partida, se toma como dato que existe un acuerdo difundido sobre la inconveniencia de seguir en esa dirección, y sobre la necesidad de acciones que reduzcan el peso de las deudas de EP2, y que corrijan los precios relativos dentro de la región a través de una devaluación real de EP2 respecto de EC.  También por hipótesis (bastante exigente), hay coincidencia sobre la magnitud de los ajustes en los tipos reales de cambio y en los volúmenes de deuda que permitirían poner a las economías de la región en funcionamiento.  Al mismo tiempo, se supone que hay temores respecto de la inestabilidad que generaría una disolución de la unión monetaria, y de la incertidumbre que podría marcar la introducción de una moneda propia en una economía como EP2, donde el público se ha habituado a utilizar a la MUR no solo como unidad de denominación de contratos, sino también como numerario en la formación de precios y medio de pago en las transacciones cotidianas. Es decir, el objetivo sería que todos los países se mantengan en la  zona de la MUR. Por otra parte, se busca que la redefinición de las deudas  (y la consiguiente explicitación de las pérdidas de riqueza) se haga en forma rápida y clara y, en lo posible, no involucre un default explícito o un largo período de interrupciones de pago. El ejercicio consiste en buscar algún mecanismo  más o menos elemental que pueda satisfacer algunos de estos requisitos, sobre todo evitar la ruptura de la unión monetaria.

Un esquema posible tendría como elemento central una suba del nivel de precios en EC. Por las hipótesis del ejercicio, esa variación debería ser preferiblemente de una vez, sin inducir incertidumbres sobre la transición ni sobre la inflación futura, y no tendría por qué dar lugar a modificaciones de primer orden en los precios relativos o en el valor real de las deudas en EC. Una manera puede ser como sigue. En un momento dado, el gobierno de EP anuncia un incremento salarial de d% (un número calibrado según los ajustes requeridos en EC2); al mismo tiempo, dispone una  revaluación nominal de la misma magnitud en las deudas de sus residentes. El banco central de la unión monetaria se asocia a esos anuncios estableciendo que, durante un cierto lapso de tiempo, definirá como su meta de precios al índice del país EC  de un modo que convalide, en lo posible de inmediato, un nivel d% mayor al antes vigente (y, en el futuro, sostenga un lento deslizamiento, tal vez  del orden de la tasa de inflación regional antes de la crisis), y especifica que anticipa que el MUR se deprecie nominalmente en d% respecto de otras monedas.

Puede notarse que, en la medida en que el movimiento de precios se realice en forma sincronizada, no hay una devaluación real de EC respecto del resto del mundo, ni una licuación de deudas. Sin embargo, la variación nominal en EC permite a EP2 una depreciación real sin abandonar la MUR, si los salarios quedan fijos en esa unidad de cuenta. Por otro lado, en tanto las deudas en EC2 queden fijadas en MUR, se reduce su valor real para los sectores transables (eso puede ser insuficiente para resolver la sobrecarga de pasivos del conjunto de la economía, pero al menos el esquema evita que la depreciación real genere un efecto de deflación de deudas).  Para la tercera economía, EC1, queda la opción de elegir tasas “intermedias” de revisión salarial y de deudas, según su posición de competitividad y endeudamiento.

La operación es conceptualmente sencilla, pero sin duda tiene implícitos requisitos fuertes de coordinación entre países e instituciones, y plantea los riesgos de toda acción brusca e irreversible. Al mismo tiempo, evita arrastrar inconsistencias que de no resolverse pueden tender a hacerse más graves. En todo caso, esas consideraciones no le caben a un simple ejercicio de pizarrón.

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5 respuestas a Un ejercicio hipotético para reflexionar sobre el euro

  1. mgeiras dice:

    Daniel,
    Muchas gracias por tu colaboración. Creo que el ejercicio hipotético que proponés es inviable políticamente cuando uno lo piensa poniendo nombres a estas economías. Me parece que antes pasará un camello por el ojo de una aguja que Alemania aceptar cargar con un ajuste inflacionario para pagar la fiesta griega.
    Otro ejercicio hipotético que uno puede pensar sería que EP2 reduzca el valor nominal en d’% de sus salarios y deudas. Como muestran Martín Uribe y Stephanie Schmitt-Grohe en esta contribución en Foco Económico, acá también necesitaríamos otro camello bíblico.
    Abrazo.

    • daniel heymann dice:

      Si no es posible subir el techo, se puede probar con bajar el piso…En ninguno de los dos casos resulta simple. En el tono hipotético de todo esto, no estoy seguro que la deflación salarial + quita de deuda en EP2 sea equivalente a la suba “neutral” de precios en EC: en este último ejercicio, el banco central actuaría para inducir un aumento sincronizado, de modo que habría una disminución relativa de precios y salarios en EP2, pero no directamente un gran movimiento de salarios reales; si EP2 deflacionara salarios por su cuenta, habría presumiblemente como impacto una mayor caída de salarios reales.

    • mgeiras dice:

      Estoy de acuerdo que las dos propuestas no son equivalentes. Lo que no me queda claro es cuál de los dos camellos tiene dos jorobas y cuál una sola. Abrazo.

  2. Martin dice:

    Conceptualmente claro e inteligente, concuerdo con Martín con que difícilmente Alemania acepte hacerse cargo de la fiesta griega a costa de inflacion propia. Por otro lado, el modelo se sostiene siempre y cuando el resto de las divisas acepten la devaluación de la MUR. Si la MUR fuera chica, este tema sería obvio, pero siendo el Euro, no. Difícilmente EEUU, China o Japón admitan una devaluación del Euro sin más, ya que corren el riesgo de quedar desfavorecidos en su competitividad ante economías fuertes como la Alemana.

    Saludos!

    • daniel heymann dice:

      Gracias por el comentario! Ciertamente, es todo un caballo con joroba. Respecto del impacto sobre terceras economías, si se deprecia la moneda única con un incremento simultáneo de igual magnitud de precios y salarios en la EC, no hay efectos en la competitividad de ese país; los impactos vendrían por la devaluación real de los periféricos, lo que se buscaría que ocurra.

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