Turbulencias en España por errores de Rajoy

En la última semana Europa vio la enésima reaparición de su crisis de deuda soberana, esta vez centrada en España. El gobierno de Mariano Rajoy, que recientemente pasó la marca de los 100 días, está jaqueado por los mercados que perdieron confianza en su capacidad para llevar a cabo las medidas de ajuste comprometidas con la Unión Europea. La culpa es enteramente de Rajoy que se durmió en los laureles de la baja de tasas desde fin del año pasado por la intervención del BCE inyectando liquidez. Supuso que no era necesario hacer un fuerte, e impopular, ajuste y propuso uno light a principios de marzo: 

Mr Rajoy told Brussels and the rest of the world to forget the budget-deficit target that Spain had agreed to hit this year. Rather than 4.4% of GDP it would aim for a significantly looser 5.8%. The EU could like it or lump it. (Mr Rajoy promised that the 2013 target of 3.0% would still be met.)

A few weeks ago such an act of defiance might have sparked market turmoil and severe reprimands from Brussels. It could still push the euro zone back to the brink, and the European Commission has threatened reprisals. But for the moment Mr Rajoy has got away with it. 

Le duró poco el gambito. Los spreads de deuda española han llegado a casi 500 puntos básicos y el gobierno se ha visto obligado a anunciar nuevas medidas de ajuste: 

Mr Rajoy has little choice but to get nasty. The European Union wants him to find €20 billion ($27 billion) in new savings this year. Yet if Spain is to meet its deficit target, the true figure could be even worse. As the country enters a downward spiral of spending cuts, recession, unemployment and falling tax revenues, some economists say fully €55 billion will have to be found. That is €1,166 per Spaniard…

Hay que decirle ¡NO! al FMI

Leemos hoy en los medios nacionales y extranjeros que la directora general del FMI, Christine Lagarde, pide una ampliación de capital para el Fondo de 500 billones de dólares, similar a la obtenida en 2008 luego del pánico por la quiebra de Lehman Brothers. 

La directora gerente del FMI reiteró que el objetivo del fondo es captar otros 500.000 millones de dólares en recursos para hacer frente a la crisis, pues estima que las necesidades financieras globales de los próximos años estarán en torno a un billón de dólares.

Si bien es cierto que este pedido fue simultáneo con otro dirigido a Angela Merkel para aumentar la capacidad del fondo de rescate del euro, el dinero es fungible y varios analistas internacionales han sugerido en los últimos meses que se podría estar diseñando una triangulación mediante la cual Europa aporta los fondos para salvarse a sí misma a través del FMI, dado que el BCE no puede asistir directamente a los países miembros del euro pero si podría prestar fondos al FMI. 

Pronóstico 2012: factores externos

Al igual que el año pasado voy a realizar un pronóstico para la evolución de la macro argentina este año en etapas comenzando hoy con la economía global y la semana que viene con los factores políticos que afectan el grado de incertidumbre para la toma de decisiones en el sector privado. Finalmente dentro de dos semanas haré un análisis del impacto que espero tengan estos factores sobre la economía local.

El año pasado la economía global comenzó a toda máquina en lo que parecía franca recuperación de la Gran Recesión. Llegamos a inquietarnos por el nivel que tomaba la inflación mundial y por indicadores de recalentamiento en varias economías en desarrollo. A mediados de año esta tendencia se revirtió un tanto bruscamente. Probablemente incidieron como factores externos las consecuencias del terremoto en Japón y los incrementos en el precio del petróleo a raíz de las revueltas árabes.

Pero estos shocks fueron amplificados por problemas de política en EEUU y en Europa. En el primer caso asistimos a un conflicto de poder entre el gobierno de Obama y la oposición republicana en el Congreso que amenazó con no aumentar los límites de endeudamiento del gobierno federal. Esta demostración de ridículo de la dirigencia americana no hubiera sido más que un motivo de risa si al mismo tiempo del otro lado del Atlántico los europeos seguían discutiendo la salida de la crisis del euro originada en los países periféricos (acá, acá, y acá). A pesar de estas señales negativas en varias ocasiones afirmé, y lo sigo haciendo, que el 2011 no era el 2008. 

Cinco países contra las cuerdas

En el blog de The Economist ayer publicaron una nota sobre una evaluación hecha por Moody’s respecto al margen fiscal que tienen 28 países desarrollados (en realidad 27 países más Hong Kong). La información está resumida en este cuadro:

The middle column indicates the room between a country’s current debt-to-GDP ratio and the maximum sustainable ratio, according to [Moody's] analyis. And the right column indicates the maximum yield which, if sustained, will not result in a spiral of collapse (in which rising interest costs make debt less affordable, contributing to rising interest costs). One can quibble with the results; I’m sure there are many people who think markets would abandon America long before its debt-to-GDP ratio topped 200%. But the yield calculations are very interesting.

La cumbre europea

La esperada cumbre europea llega hoy a su fin, con algunos anuncios positivos. Como anticipé hace dos semanas, Alemania impone las condiciones sin dejarse intimidar por los vaivenes de los mercados (ni por las amenazas de Standard & Poor’s). En una nota de Nicholas Kulish en el New York Times (traducida y publicada hoy en La Nación) se reconoce la estrategia seguida por Angela Merkel en los últimos meses:

En los momentos más cruciales de la crisis, Merkel se resistió a los pedidos de apaciguar los mercados financieros con una reducción de las tasas de interés. En cambio, esgrimió el peso de las astronómicas tasas de interés como un garrote para conseguir dolorosos cambios en países como Grecia e Italia.

La estrategia es inteligente y le permite hacer malabares con los diferentes intereses en juego en el interior de su país, donde el pueblo alemán no quiere que ofrezca más garantías de dinero de los contribuyentes para combatir la crisis de las deudas soberanas, y en el extranjero, donde le ruegan que lo haga. Se trata de una estrategia muy riesgosa.

Si el euro se salva y Europa avanza hacia una mayor integración, Merkel probablemente se gane la parte del león de ese triunfo, y quizás algún día sea celebrada como la salvadora de Europa. Pero si sus recetas resultan ser equivocadas, podría cargar con la culpa de presidir sobre el derrumbe del euro, de inimaginables consecuencias para la economía mundial…

Las modificaciones a los tratados de la UE que Merkel y Sarkozy propusieron en París el lunes hubiesen sido inconcebibles al principio de la crisis, pues implican que los Estados cedan una parte significativa de su soberanía económica. Es un proceso que para muchos observadores, en particular la prensa populista británica, ya está en marcha.

La falsa señal en Europa

El pasado miércoles Alemania tuvo problemas para colocar una cantidad (relativamente) pequeña de deuda. Varios analistas interpretaron este hecho como una señal que la crisis del euro había llegado a un punto de gravedad que obligaría a Angela Merkel a revisar su postura intransigente. Una mini cumbre ayer entre la mandataria alemana y sus pares de Francia e Italia revela que estaría sucediendo lo contrario.

Por el contrario, la canciller alemana obtuvo el aval de Sarkozy para proceder a una modificación de los tratados europeos, una solución que tropezaba hasta hace muy poco con una auténtica resistencia de Francia.

“Una vez concretados esos cambios, estaremos dispuestos a realizar todos los esfuerzos de solidaridad necesarios”, prometió el ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schäuble.

Las modificaciones requeridas por Alemania permitirían a Bruselas ejercer un mayor control sobre los presupuestos y las estadísticas nacionales, fijar límites de deuda pública y tratar de obtener mayor convergencia en diferentes sectores como la edad de la jubilación y los niveles de fiscalidad.

Las comparaciones truchas de Krugman

Paul Krugman probablemente tenga razón en criticar los ajustes fiscales que se llevan a cabo en Europa y EEUU. Digo probablemente no porque creo que hay margen, y beneficio, de intentar una expansión fiscal, sino por la forma caótica en que se llevan a cabo. Sin ir más lejos en EEUU se viene un ajuste fiscal fuerte por default dado que el supercomité legislativo ni siquiera puede ponerse de acuerdo en porqué no se ponen de acuerdo (ver esta nota en el blog de The Economist). 

Pero de ahí a utilizar cualquier cosa como evidencia para sostener sus argumentos hay un trecho. Recién publicó en su blog un post comparando la evolución entre junio y hoy de las tasas de interés en Francia, Austria y Alemania. Post que empieza apocalípticamente comparando a su vez los primeros dos países con España e Italia:

Crisis del euro, lo leyeron primero acá

La parsimonia con la cual los gobiernos europeos enfrentan su crisis de deuda soberana invita a escribir cada tanto un post al respecto. La novedad esta vez sería la pérdida de confianza sobre la banca europea como un todo, y no ya sobre los bancos de la periferia. Pero como bien dice The Economist en su último editorial, la perspectiva de un pánico bancario es remota pues los activos soberanos son mucho más fáciles de valuar que los bonos subprime que originaron el pánico de 2008:

Will the fearfulness of 2011 turn into another panic like 2008? In any sensible world, it should not. Policymakers will surely not repeat the mistake they made then, of letting a big bank go under. The asset class at the heart of this phase of the financial crisis—sovereign debt—is far easier to value than the securitised subprime mortgages that caused the trouble last time. There is much greater clarity about where exposures to dodgy government bonds lie, although American banks need to become more transparent about their ties to Europe.

Un ejercicio hipotético para reflexionar sobre el euro

por Daniel Heymann

El siguiente es un pequeño ejercicio analítico referido a un grupo de economías que conforman un área de integración donde circula una moneda única, y donde algunos países enfrentan problemas de competitividad externa y dificultades en el repago de deudas (denominadas en la moneda regional). Por simplicidad, el escenario considera a una economía central (EC) y dos economías periféricas (denotadas EP1 y EP2). Se supone que EC satisface condiciones de solvencia macroeconómica y que sus productos tienen precios competitivos dentro de la región y fuera de ésta, dado el tipo de cambio vigente entre la moneda única regional (MUR) y las monedas del resto del mundo.  Por el contrario, EP2 muestra características opuestas, mientras que EP1 sería un caso intermedio.

A los efectos del ejercicio, se postula que EP2 ya ha atravesado un período de ajuste del gasto, que ha reducido algo el flujo de déficit externo, pero a costas de agudizar la perspectiva de incumplimientos de compromisos financieros.  En el punto de partida, se toma como dato que existe un acuerdo difundido sobre la inconveniencia de seguir en esa dirección, y sobre la necesidad de acciones que reduzcan el peso de las deudas de EP2, y que corrijan los precios relativos dentro de la región a través de una devaluación real de EP2 respecto de EC.  También por hipótesis (bastante exigente), hay coincidencia sobre la magnitud de los ajustes en los tipos reales de cambio y en los volúmenes de deuda que permitirían poner a las economías de la región en funcionamiento.  Al mismo tiempo, se supone que hay temores respecto de la inestabilidad que generaría una disolución de la unión monetaria, y de la incertidumbre que podría marcar la introducción de una moneda propia en una economía como EP2, donde el público se ha habituado a utilizar a la MUR no solo como unidad de denominación de contratos, sino también como numerario en la formación de precios y medio de pago en las transacciones cotidianas. Es decir, el objetivo sería que todos los países se mantengan en la  zona de la MUR. Por otra parte, se busca que la redefinición de las deudas  (y la consiguiente explicitación de las pérdidas de riqueza) se haga en forma rápida y clara y, en lo posible, no involucre un default explícito o un largo período de interrupciones de pago. El ejercicio consiste en buscar algún mecanismo  más o menos elemental que pueda satisfacer algunos de estos requisitos, sobre todo evitar la ruptura de la unión monetaria.

Digamos lo obvio, 2011 no es 2008

Los países desarrollados vienen a los tumbos. Hace unas semanas, a propósito de la primera señal de crisis de confianza sobre la deuda italiana, escribí un post sobre los peligros para el euro. Luego llegó el turno de los norteamericanos y su espectáculo tragicómico en el Congreso para ampliar el límite de endeudamiento del Tesoro. La semana pasada tuvimos la “sorpresiva” reducción de la evaluación de la deuda de largo plazo de EEUU por parte de Standard & Poor’s cuyo rumor ocasionó un derrumbe bursátil el día antes del anuncio. Esto desató un shock de incertidumbre de este lado del Atlántico, que se contagió a Europa (con rumores sobre la calificación de deuda en Francia y la salud de sus bancos), produciendo un incremento en la volatilidad de activos financieros y, presumiblemente, en el nivel de estrés de los operadores bursátiles. Se puede resumir el ánimo de esta semana que concluye con el siguiente gráfico del indicador líder de Dow Jones para la bolsa de NY.

Dicho esto, los comentaristas que sugieren que estamos ante una posible reedición del colapso global de 2008 están vendiendo humo. Hoy en día no hay un problema en el sistema financiero de la magnitud que había en 2008. En ese momento los bancos estaban inundados de bonos cuyos pagos se derivaban del cumplimiento de deudores hipotecarios en EEUU. Dado que esos instrumentos habían sido creados bajo escenarios optimistas los tenedores no estaban seguros de cuál sería su valor en el escenario que se estaba viendo de caída en los precios de las casas. Peor aun, los bancos que en el mercado interbancario realizaban transacciones esenciales para la liquidez del sistema empezaron a tener dudas sobre la solvencia de las contrapartes en dicho mercado. Esto llevó a problemas de liquidez desde mediados de 2007 que la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008 transformó en un pánico generalizado.