Got Milken?

En la última edición de The Economist, hay una nota sobre el legado de la firma Drexel Burnham Lambert, y en particular, de su financista estrella Michael Milken. Popularmente MM es conocido por ser una de las inspiraciones del personaje “Gordon Gekko” de la película Wall Street (la otra mitad del personaje estaba basada en el arbitrajista Iván Boeski).

La nota está bastante equilibrada (recordando que es un medio especializado anglosajón) y empieza describiendo el vertiginoso ascenso y caída de MM, quien pasó casi dos años en prisión por fraude (y el mes que viene se cumplen 20 años de la condena).

A fines de los sesenta, MM descubrió que los bonos “basura” estaban en general sub-valuados (tomando en consideración su mayor riesgo respecto de los bonos “investment-grade”). Estos bonos eran emisiones inicialmente “investment-grade” de compañías que habían caído en desgracia, y su mercado era muy ilíquido. Al desarrollar mejores herramientas para valuarlos (en forma artesanal y equivalente a la contribución de Black-Sholes-Merton para la valuación de derivados) se creó de la nada un mercado para nuevos bonos “basura”, i.e. emitidos por compañías razonablemente buenas, pero no lo suficiente para financiarse con bonos de bajo riesgo. A su vez MM resultó ser un habilidoso “creador de mercado” (market maker, haciendo honor a sus iniciales) lo que resultó en que el nuevo mercado fuera líquido y por ende atractivo.

De la nada, en 1990 el mercado de “bonos basura” tenía un stock de US$150 billones, y hoy en día esa cifra trepó a US$1 trillón. Confieso que admiro a MM por haber creado esta innovación financiera (así como admiro a los mencionados B-S-M por “crear” los mercados de derivados), gracias a la cual empresas de tamaño mediano pueden acceder al crédito para facilitar la expansión de sus negocios.

Girando el foco de atención a nuestro país, creo que si llegara a prosperar el proyecto de participación de las ganancias que presentó Recalde/Moyano en el Congreso podría tener un efecto positivo no pensado (que no creo compense los efectos negativos, pero esa es otra historia) relacionado con la “innovación financiera”.

El punto más conflictivo del proyecto es que le permite a los sindicatos “controlar el balance de las empresas” (comentario al margen, ¿sería interesante que la ley fuese recíproca y le permitiera a las empresas ver los “balances” de los sindicatos, no?). El tema es que en la Argentina pocas empresas cotizan en Bolsa pues para hacerlo se requiere publicar información contable detallada, y varias son reacias a hacerlo para no “abrir sus libros” a la competencia, el gobierno, los sindicatos, etc. Si ahora se vieran obligadas a compartir esta información con los sindicatos, disminuiría el costo de cotizar en Bolsa pues ya no habría tanto prurito en hacer dicha información totalmente pública.

Esto puede resultar en un resurgimiento del mercado de capitales en el país al comenzar las empresas medianas y grandes a decidir que la ecuación costo beneficio favorece el financiamiento externo via emisión de acciones. Por supuesto que no creo que estos cambios se den en el corto plazo, ciertamente no mientras haya un gobierno tan anticapitalista (no amigo) como el de los K. Pero en caso que este mal proyecto se convierta en ley reconforta saber que tiene su costado bueno.

Martín

No creo que los Kirchner sean anticapitalistas, hacen dinero ellos y también dejan ganar, a pesar de algunos exabruptos, por eso los empresarios critican en voz baja. Además, presentar balances y emitir acciones en bolsa no da garantía de conseguir financiamiento. Al contrario, si a igual flujo de capitales tengo más acciones, baja el precio promedio de todas y sobreviven aquellas que los inversores consideran más aptas. No veo cómo habría más inversiones de capital sólo porque haya más empresas en bolsa. Tampoco creo que necesitemos un mercado especulativo de activos basura, dada la volatilidad argentina y la propensión a las burbujas. El proyecto del reparto de ganancias no es a priori malo, habría que hacer retoques, pero está en la Constitución. Coincido en algo: la ley tiene que ser recíproca e incluir gremios y obras sociales. Más aún después de los lamentables hechos de esta semana. S.

7 respuestas a Got Milken?

  1. mgeiras dice:

    Santiago, si una empresa comienza a cotizar en un mercado bursátil, por definición, consigue financiamiento. Salir a la bolsa implica realizar una colocación de acciones a cambio de fondos frescos (IPO por sus siglas en inglés). Una bolsa no es un club privado donde señores mayores se reúnen a fumar habanos (aunque esa imagen a veces concuerda con la Bolsa porteña).
    Y que el reparto de ganancias esté en la Constitución no indica nada más que una expresión de deseos de la sociedad. Como la posibilidad de circular libremente por rutas y calles.

  2. Gustavo Genoni dice:

    Hay muchos otros impactos interesantes de la participación de empleados en las ganancias. En particular, uno que tiene que ver con las finanzas corporativas y con Modigliani y Miller (los MM más famosos de las finanzas y también premios Nobel) es el escudo fiscal. La participación de los trabajadores funciona como un impuesto extra a la renta para el accionista pero no afecta a quien invierte en una compañía como acreedor o bonista ya que este último tiene un reclamo fijo contra la empresa que no se modifica. Consecuentemente, el rendimiento antes de impuestos y participación requerido ahora por los accionistas debería ser mayor para poder compensar la mordida de los empleados, mientras que el rendimiento requerido por los acreedores, que no se ven afectados por la participación de los trabajadores, seguiría siendo el mismo. Esta diferencia entre el rendimiento requerido por accionistas y acreedores, mundialmente conocida como “la ventaja fiscal de la deuda”, exacerbada ahora por la participación en ganancias, debería inducir a las empresas a usar más deuda que antes. Felices los bancos entonces que ahora tendrán mayor demanda de créditos. La mala nueva es que la nueva estructura de financiamiento de las empresas, con mayor grado de endeudamiento, hará a la Argentina todavía más volatil. La otra cosa obvia es que si el rendimiento requerido por accionistas sube, el costo financiero promedio de las empresas también subirá. En los negocios preexistentes esto solo quiere decir que las acciones valdrán ahora un poco menos (y si, la plata se la llevan los empleados…) pero el impacto para los negocios futuros es sumamente negativo. Los futuros negocios tendrán que rendir más para pagar su costo financiero promedio a accionistas y acreedores y eso solo significa que todos los proyectos que eran marginalmente buenos, ahora serán marginalmente malos y no se van a hacer. Lindo incentivo a la inversión ¿no?.
    Hay tantos más efectos indirectos importantes que una medida como esta genera que requerirían un blog en si mismo. Por ejemplo, en Ecuador y Perú donde los trabajadores participan en las ganancias desde hace décadas, los sueldos fijos que pagan las empresas altamente rentables son más bajos ya que, el monto de la participación en las ganancias compensa por la diferencia. Una ley como ésta transforma parte de lo que solía ser remuneración fija en remuneración variable. El hecho de que los empresarios pueden compartir ahora el riesgo en mayor medida con los empleados, los induce a tomar más riesgo operativamente y financieramente (i.e. más deuda).
    Gustavo Genoni

    • mgeiras dice:

      Gustavo, excelente comentario (no por nada sos el director del MBA en UTDT). Mientras yo describí un motivo para que las empresas que no cotizan en bolsa lo hagan, vos explicás una razón para que las que ya lo hacen en el futuro sesguen su financiamiento hacia deuda. Combinando los dos efectos puede ser que el tuyo domine sobre el mío y no haya ganancia de “creación de mercado”, i.e. no salgan nuevas empresas a la bolsa.

      El segundo punto que hacés merecería un post adicional, en caso que la ley prospere, y tiene que ver con el efecto en la remuneración total de los asalariados. Pero eso implica hablar de incentivos y diseño de contratos. Mi impresión es que para la mayoría de las industrias argentinas los trabajadores no tendrían “ganancias” de bienestar por participar en las ganancias de sus empresas.

  3. mgeiras dice:

    Ayer, en Foco Económico, Emilio Espino escribió una nota muy completa sobre los efectos micro y macro de esta hipotética ley. Dice casi todo lo que considero (hoy) importante sobre este tema.

  4. chofer fantasma dice:

    Creo que hay en Argentina una cierta sensación, que no comparto y que le permite decir a Recalde “la quieren toda…”, de que las ganancias empresarias son altas. ¿Hay estudios que comparen la tasa de ganancias de empresas en distintos países?
    Dice Drucker que la compra de acciones por parte de los fondos de pensión ha sido un efectivo agente de expansión del capitalismo popular en USA. Y de la riqueza. Desde el punto de vista económico ¿No sería una manera mejor de repartir ganancias que las empresas emitan acciones y que paguen este impuesto extraordinario con las mismas a sus empleados?

    • mgeiras dice:

      No estoy muy familiarizado con la literatura empírica en este tema. En ausencia de fricciones, y habiendo movilidad de capitales, las tasas de ganancias se debieran igualar entre países (para un mismo sector, pues obviamente las ganancias no son las mismas para una planta de energía que para una farmacéutica pues la segunda tiene más riesgo en sus actividades). En la realidad hay fricciones asociadas al desarrollo de los sistemas financieros que pueden hacer que el capital fluya de los países más pobres (donde su productividad es más alta) a los más ricos, por el solo hecho que los segundos tienen los “instrumentos financieros” adecuados para canalizar el ahorro de los primeros.

  5. mgeiras dice:

    Hoy podemos decir con pruebas que este es/era un gobierno anticapitalista. Estando los mercados locales cerrados por el censo, en NY los títulos públicos y acciones de empresas argentinas (ADR) cotizaron en alza tras conocerse la noticia del fallecimiento de Kirchner. Ver nota en La Nación.

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