España está casada con el euro

Estos días se escuchan varias voces diciendo que el euro pasó de ser una bendición a ser una maldición para varios países europeos. Por ejemplo, Paul Krugman este lunes dijo que España es prisionera del euro. Lucas Llach en un post de hace más de un mes decía que el euro era una mala idea, mientras que la semana pasada una cuenta simple le daba que una salida tipo pesificación à la Argentina era inviable.

La explicación es más o menos la siguiente. Desde la introducción del euro, España ha experimentado un boom con precios y salarios creciendo por encima de la media europea. Dado que en parte este boom fue alimentado por una burbuja inmobiliaria, con la crisis global España sufre por partida doble pues la industria se encuentra con costos altos respecto de otros países europeos, en particular Alemania. Esto es cierto y se puede ver en el siguiente cuadro de The Economist que muestra indicadores económicos:

Se ve que la producción industrial en España está estancada contra un promedio de crecimiento al 8,9% en la zona euro. También España tiene deflación (inflación de -0,7%) mientras que en la zona euro la inflación es de 0,5%. Son estos datos (ver valores para Irlanda y Portugal, que muestran que el primer país está haciendo un gran esfuerzo para hacer el ajuste deflacionario con inflación de -6,6%, mientras que Portugal va derecho a estrellarse), los que hacen que Krugman se pregunte

Should Spain try to break out of this trap by leaving the euro, and re-establishing its own currency? Will it? The answer to both questions is, probably not. Spain would be better off now if it had never adopted the euro — but trying to leave would create a huge banking crisis, as depositors raced to move their money elsewhere. Unless there’s a catastrophic bank crisis anyway — which seems plausible for Greece and increasingly possible in Ireland, but unlikely though not impossible for Spain — it’s hard to see any Spanish government taking the risk of “de-euroizing.”

So Spain is in effect a prisoner of the euro, leaving it with no good options.

El problema con este, y otros, análisis es que no es cierto que España estaría mejor hoy “si nunca hubiese adoptado el euro”. El boom que España disfrutó durante una década no se hubiera materializado si seguía con la peseta. La realidad es que para todos los países integrantes del euro pertenecer a dicho club tiene un valor positivo alto. Por eso decir que España es prisionera del euro me parece una mala analogía, siendo mejor la comparación con un matrimonio moderno. Los integrantes de la pareja deciden de mutuo acuerdo casarse, y en general a la primera crisis no se divorcian. Uno se compromete a estar en las buenas y en las malas.

Por supuesto que en las malas la clave para la supervivencia de una institución – un matrimonio o una moneda común – está en la flexibilidad para hacer los cambios que sean necesarios. Para la zona euro el grado de flexibilidad lo determina Alemania que es el país que puede amenazar más creíblemente abandonar esta moneda. Dado que si volviera a adoptar el marco este tendería a apreciarse es obvio que Alemania tendría costos de abandonar el euro (para la competitividad de su sector exportador), pero estos serían mucho menores que los costos que sufriría España u otro país cuya moneda tendería a depreciarse, incrementando el valor real de sus deudas en euros, y gatillando una corrida bancaria generalizada.

Es por este motivo que Alemania tiene el papel del malo de esta película y es a regañadientes que aceptó ayer que el Banco Central Europeo continúe con el programa de compra de bonos anunciado hace siete meses. Como dicho programa, con compras hasta la fecha por 67 billones de euros, se concentra en deuda de los países periféricos, en una nota anterior expliqué que Alemania se opondría a ampliar su tamaño para igualar el del QE2 de la Reserva Federal (y conseguir así neutralizar la apreciación del euro). El BCE optó por una solución salomónica al extender en el tiempo las compras, pero no incrementar el volumen de operaciones. En respuesta, entre ayer y hoy, los mercados reaccionaron en forma neutra.

Martín

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16 respuestas a España está casada con el euro

  1. Chazz dice:

    Martín,
    coincido con los lineamentos que planteas en el posteo. Una pregunta al margen que me da vueltas… Si las dudas sobre la sustentabilidad de la deuda tienen su origen en los problemas de solvencia del sistema financiero… Por qué se pone tanto énfasis en temas de gobernancia fiscal (algo no me parece mal aclaro) y menos en cuestiones de regulación-monitoreo del sistema financiero?
    Saludos

    • mgeiras dice:

      Acá hay dos cosas. Primero no creo que los países vean subir las tasas de interés en sus deudas públicas por una percepción de problemas de solvencia del sistema financiero. Esto actúa como un efecto de segundo orden, como un multiplicador en la medida que si se materializa un escenario de catástrofe, los problemas en el sistema financiero acentúan el desequilibrio (lo que se llama acelerador financiero).

      El segundo punto es que no es posible cambiar las regulaciones del sistema financiero en el medio de la crisis, eso es como echarle nafta al fuego. Uno tiene que esperar que los problemas del sistema financiero se depuren para implementar regulaciones más estrictas. Esto se hizo en EEUU donde la nueva ley de regulación salió este año cuando la mayoría de los bancos volvió a tener números en negro. En España los bancos grandes no tienen problemas pero las “cajas” sí, y están en el medio de un proceso de consolidación, con lo cual no se puede impulsar todavía una regulación fuerte del sector.

    • Chazz dice:

      Muchas gracias por la respuesta Martín. Mi comentario no apuntaba a la puesta en marcha de un set de medidas en ese sentido en lo inmediato, pero si como un intento por resolver la vulnerabilidad subyacente.
      ¿No crees (mas allá del caso griego) que los problemas de Irlanda y España devienen de la “quiebra” de sus sistemas financieros y que las dudas sobre la solvencia del sector público devienen de los costos incurridos para capitalizar los bancos? Irlanda emitió deuda contingente por 25% del PIB para limpiar las hojas de balance de los bancos por ej.
      Ojo, con esto no digo que no haya incurrido contemporáneamente en una política fiscal inconsistente.
      Nuevamente saludos Martín

    • mgeiras dice:

      Chazz, tenés razón. En algunos países hubo exposición del sistema financiero en préstamos que terminaron siendo incobrables (España, Irlanda, UK, en los tres caso hipotecarios). Y es cierto que en el futuro deberá haber mejores regulaciones del sistema financiero. De hecho Basilea 3 es una movida en esta dirección, pero fijate que todavía no se puede implementar por las razones que te puse antes.

      Otro cambio en el futuro será la provisión que los bonos soberanos de los miembros de la zona euro tengan provisiones que faciliten las “quitas” ante eventos de riesgo soberano como el que claramente tiene Grecia (que no puede ni por las tapas pagar su deuda, en cambio Irlanda, España y Portugal pueden hacer el “ajuste” para pagar).

  2. Cole Trickle dice:

    La perla del *** para Argentina me recuerda qué gran país que somos.

    Pregunta : La salida de la crisis de muchos países “menores” (o sea sacando a Alemania y Francia mayormente) no depende de la tolerancia Alemana a la inflación? Eso no acota mucho las opciones ante la crisis?

    Saludos

    • mgeiras dice:

      Cole, ese es exactamente el punto del post (y lo elaboré también en el anterior que está citado). La poca tolerancia alemana a la inflación hace de restricción política vinculante para encontrar una salida consensuada a la crisis. De hecho en gran parte esta “crisis” es una de profecía autocumplida sobre la poca flexibilidad del euro. Esta poca flexibilidad se ve en lo marginal del anuncio del BCE ayer.

  3. mgeiras dice:

    En una entrevista que dió en C5N, Domingo Cavallo hizo notar el tremendo efecto riqueza que para los países periféricos de Europa significó adoptar el euro. Para más detalles ir al blog del Mingo.

  4. Citoyen dice:

    Lo que dices es completamente cierto.

    Algo que es curioso si uno lee la prensa es en España es que, si la gente (no la gente; la opinión pública, los grupos de interés, la gente que hace que se forme opinión) se creyera la teoría de las áreas monetarias óptimas, tendríamos que tener una oposición importante al BCE; pero no la tenemos.

    La historia es que los beneficios del Euro no son solo los de la teoría de las áreas monetarias óptimas; son de orden político: tener un banco central más creíble e independiente, haber disfrutado del crédito de los bancos alemanes y franceses que no podían colocar en sus países de origen, que el proceso de adhesión al euro fue acompañado por un proceso de saneamiento de las cuentas públicas y de reformas que de otra forma no habría sido creíble, etc.

    Todo esto son cosas que Krugman y en general los economistas americanos no han factorizado casi nunca dentro de sus análisis porque, lo cierto, es que no hay ninguna razón a priori para creer que el banco central europeo es mejor gestor que el banco de España, pero lo cierto es que lo es.

    • mgeiras dice:

      Citoyen, creo recordar la abrupta caída en las tasas de interés en España al introducirse el euro. Hasta ese momento el Banco de España, y el gobierno, no tenían la credibilidad para evitar que periódicamente la peseta tuviese que ser devaluada para corregir desequilibrios macro en España. Resignar la política monetaria para España fue un shock positivo de confianza y, como bien dices, ayudó a realizar reformas que factores políticos impedían.

  5. Carlos Saul dice:

    que raro que Lucas Llach diga A en un post, y no A en otro!

  6. Fernando dice:

    Comparto, Martín. Para mi Krugman se equivoca, además de por mirar mitad de la foto, porque no habla de trade-offs, ni evalúa las políticas ex-ante, sino exclusivamente ex-post. Esto último es demasiado común. Muchos analistas ahora critican al Euro por lo obvio, pero cuántos lo criticaron cuando fue implementado. Es como con la burbuja subprime, ahora el 99% de los analistas dan a entender que era algo obvio que ocurriría lo que finalmente pasó, pero casi ninguno se llenó de puts con MBS como underlying assets. En el fondo, las explicaciones que se basan en que mucha gente se equivocó por mucho tiempo tienen pies de barro, lo que se aplica a decir que determinados países se volvieron “cautivos” del Euro (podrían haber salido en tiempos mejores con menores costos “a la Dornbusch”, es decir cuando sus propias monedas hubieran tendido a apreciarse contra el Euro).

    Buen post!

    Saludos,

    Fernando

    • mgeiras dice:

      Fernando, como dije en un post anterior, Krugman es bocón. Pero ojo, yo no solo digo que España estaría peor hoy si nunca hubiera entrado en el euro, sino que no es expost óptimo dejar el euro hoy (porque aunque ganes en el corto plazo perdés en el largo). Y coincido con vos que hablar para explicar lo obvio cuando este se materializó es común en la profesión.

  7. Kaloma dice:

    Tampoco podemos afirmar q España estaria peor sin el euro, de todas formas, mas q mirar la foto habria q mirar la pelicula, la pregunta es si tiene sentido este casamiento. Evidentemente no xq las partes se unieron ¨en las buenas¨ solamente. La 2da pregunta es como se comieron semejante olvido de preguntarse q harian en las malas. ¨Falta de dialogo diria el psicologo¨, Alemania penso q España haria lo q ellos harian y España tbien, la crisis es tan obvia q no resiste mucho analisis. Si alguien pensaba q Alemania iba a firmar la salida cuantitativa con su historia a cuestas (hiper en los 30) le pifio tanto como quien penso q Cavallo iba a intantar algo diferente a lo q hizo con DLR. Digamos q ambas partes idealizaron al otro y ahora estan en la etapa de terapia de pareja, la proxima etapa (igual de obvia) es firmar los papeles del divorcio. Solo queda imaginar si sera traumatico y lento o no, pero ya no duermen juntos.
    Y Grecia q era?
    Rta: el novio de Susana…quien levanta esos cheques?

    • mgeiras dice:

      Es cierto que no hubo un adecuado planemiento de contingencia para “las malas” generalizadas. Pero también es cierto que esta crisis fue el resultado colateral de la expansión de los créditos hipotecarios de EEUU gracias a una fuerte desregulación del sector financiero norteamericano en 1999. Era casi imposible predecir lo expuesto que estaría Europa a un shock sistémico exógeno. Las instituciones del euro estaban pensadas para afrontar crisis de un país a la vez, no de todos al mismo tiempo.

      Yo creo que es obvio que no va a haber divorcio, por lo menos no en el corto plazo (tres años). El tiempo dirá quien tuvo razón.

  8. Kaloma dice:

    En verdad nada es obvio, dejando de lado mi exageracion me pregunto si existe una razonable posibilidad para q Alemania afloje o para q España banque 3-4-5 años de deflacion y desempleo alto.
    De todas formas el punto no cambia, tiene sentido este matrimonio? Mi vision es q no.
    La crisis americana solo adelanto lo q la convergencia de tasas iba a generar tarde o temprano, inflar a los perifericos hasta igualar a los paises lideres, apalancados en el error inicial, compartir una moneda.
    Habria q repreguntarse tal vez q representa una moneda para un pais, y si es tan fungible como para homogeneizar productividades, conductas y formas de pensar y actuar de sociedades tan distantes como la germana y la española. Mi vision es la misma, no sirve.
    Salutti

    • mgeiras dice:

      Kaloma, no creo que dejar el euro le permita a España volver rapidamente al “pleno empleo” (y mientras haya millones de obreros de la construcción sin posibilidades de trabajo el nivel natural de desempleo es mayor que hace tres años). Y además si mal no me acuerdo hace unos 15-20 años España vivió un largo período de alto desempleo, con tasas alrededor del 20%, con lo cual tienen un tejido social más resistente al “ajuste” (y si los controladores se descontrolan, los sancionan)

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