Euro en defcon 2

La semana pasada al impresentable de Silvio Berlusconi (ver reciente post sobre Italia) no se le ocurrió mejor idea que criticar en una entrevista a su ministro de Finanzas, Giulio Tremonti, por el paquete de ajuste que éste estaba preparando y presentando en el Parlamento. Los mercados no esperaron un segundo para correr contra los bonos italianos. Por suerte el payaso se llamó a silencio y dejó a Tremonti operar sobre los legisladores que ayer aprobaron el ajuste en el Senado y hoy lo harían en Diputados. Dado el volumen de deuda, cerca del 120% del PBI, el ajuste es necesario para convencer a los mercados que Italia se mantendrá solvente en el futuro.

Lo que inicialmente era pensado como una respuesta pasiva a la volatilidad de la zona euro centrada en Grecia, se convirtió en una respuesta directa a temores de un default italiano. Como bien dice The Economist en esta nota, Italia no representa un caso perdido (como Grecia) sino que muestra indicadores similares a los de otros países desarrollados

The sell-off was in many respects overdone. Italy’s gross debt-to-GDP ratio is large, at 120%, and the country has a chronic growth problem, but it is not insolvent. Its primary balance (ie, excluding interest payments) is in surplus and the average maturity of its debt is a reasonable seven years. Plenty of other countries have debt profiles that are just as worrying (see table). Italy has a vibrant export sector that could thrive further if the country were more competitive.

Este pareciera ser un caso de equilibrios múltiples como el que se vivió en Argentina en 2001. Si la gente mantiene la confianza en la deuda de Italia esta tendrá un precio alto que implica que el gobierno tendrá que pagar una baja tasa de interés para mantenerla, siendo esto consistente con su superavit primario. Si por el contrario se pierde la confianza y se espera un default, el precio de la deuda italiana caería a niveles que harían imposible pagar el costo de renovarla (a menos que se haga un ajuste políticamente insostenible) obligando al país a convalidar las expectativas. El mal equilibrio habría sido gatillado por señales de cortocircuito entre el primer ministro y su ministro de Finanzas. Y también por la situación en Grecia, donde hay un único equilibrio posible que implica alguna restructuración de deuda (sin necesidad de salir del euro, ver posts acá y acá).

Events abroad played their part, too. Signals that the endless fumbling over Greece’s second bail-out will end in debt restructuring prompted investor flight from core euro-zone countries as well as peripheral ones. Long-term buyers of government bonds such as pension funds and insurers held back, leading to an almost total closure of the Italian bond market. “If Greece is going to become disorderly then you don’t want to be overweight Italy,” says Andrew Balls of PIMCO, the world’s largest bond investor.

This downward spiral may have been exacerbated by Europe’s efforts to cut the value of Greek sovereign debt without triggering a payout on credit-default-swap contracts. That would leave many holders of Greek debt without protection from losses, encouraging them to hedge their risk by betting against other euro-denominated debt like Italy’s. It also encourages holders of Italian debt to sell bonds rather than insure them with policies that may not pay out. Government pressure on banks to maintain their holdings in Greece may also have prompted concern that similar coercion could emerge elsewhere. A downgrade of Irish debt by Moody’s, a ratings agency, added to the nervousness.

En mi opinión Italia no caerá en una trampa de pérdida de confianza pues ha demostrado tener reflejos para realizar ajustes en el pasado cuando es necesario y ha reaccionado a la primera señal de alarma. Y de la misma forma que actuó rápidamente para aprobar el paquete de ajuste debería tomar medidas que aumenten su productividad, sin esperar a que tenga que hacerlo como respuesta a una emergencia, como es el caso de Grecia. Y sería conveniente que el conjunto de los países del euro se decidan a tomar el toro por las astas y resolver el problema de la reestructuración de deuda griega, y el apuntalamiento de los bancos de la eurozona (ver esta otra nota de The Economist). 

2 respuestas a Euro en defcon 2

  1. AMAG dice:

    Martín, muy interesante tu nota sobre Italia, pero tengo un punto más a favor de que no va a ser un caso perdido y de que la comunidad va a hacer esfuerzos desmedidos. Según el informe del BIS de fin de año (el último) más del 40% de la deuda no bancaria italiana en manos de extranjeros la tienen los bancos franceses, es por eso que los gobernadores franceses en el ECB son las Doves frente a los Hawks alemanes. Las exposiciones cruzadas son un espectáculo mirarlas (por ejemplo la deuda privada no bancaria portuguesa en manos de los españoles que es mas del 50%), igual mi punto de vista es que la más peligrosa no es la pública ni la bancaria sino justamente la no bancaria (donde no tenés pocos interlocutores para negociar), con el resto Francia y Alemania pueden ver como imputan en sus balances esas deudas-negociación mediante- Saludos.

    • mgeiras dice:

      AMAG, el tema de las exposiciones cruzadas es crucial, pues es lo que haría que el default de un país chico como Grecia (con PBI alrededor del 2% de la eurozona) afecte el nivel de actividad en todo Europa a través del canal bancario. Al no quedar claro cuál es la exposición de cada banco a la “deuda tóxica” habría un shock de liquidez parecido al de 2008 con la crisis sub-prime. Saludos.

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