Digamos lo obvio, 2011 no es 2008

Los países desarrollados vienen a los tumbos. Hace unas semanas, a propósito de la primera señal de crisis de confianza sobre la deuda italiana, escribí un post sobre los peligros para el euro. Luego llegó el turno de los norteamericanos y su espectáculo tragicómico en el Congreso para ampliar el límite de endeudamiento del Tesoro. La semana pasada tuvimos la “sorpresiva” reducción de la evaluación de la deuda de largo plazo de EEUU por parte de Standard & Poor’s cuyo rumor ocasionó un derrumbe bursátil el día antes del anuncio. Esto desató un shock de incertidumbre de este lado del Atlántico, que se contagió a Europa (con rumores sobre la calificación de deuda en Francia y la salud de sus bancos), produciendo un incremento en la volatilidad de activos financieros y, presumiblemente, en el nivel de estrés de los operadores bursátiles. Se puede resumir el ánimo de esta semana que concluye con el siguiente gráfico del indicador líder de Dow Jones para la bolsa de NY.

Dicho esto, los comentaristas que sugieren que estamos ante una posible reedición del colapso global de 2008 están vendiendo humo. Hoy en día no hay un problema en el sistema financiero de la magnitud que había en 2008. En ese momento los bancos estaban inundados de bonos cuyos pagos se derivaban del cumplimiento de deudores hipotecarios en EEUU. Dado que esos instrumentos habían sido creados bajo escenarios optimistas los tenedores no estaban seguros de cuál sería su valor en el escenario que se estaba viendo de caída en los precios de las casas. Peor aun, los bancos que en el mercado interbancario realizaban transacciones esenciales para la liquidez del sistema empezaron a tener dudas sobre la solvencia de las contrapartes en dicho mercado. Esto llevó a problemas de liquidez desde mediados de 2007 que la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008 transformó en un pánico generalizado. 

La única analogía que uno podría hacer es que en el sistema financiero europeo hay tenencias de deuda soberana entre bancos que de alguna manera replican la situación de 2007-8 con los bonos subprime. Pero acá hay dos diferencias sustanciales. Por un lado se trata de activos con propiedades conocidas de fácil valuación lo que disminuye el problema de asimetría informacional. Por otro lado está el Banco Central Europeo que anunció intervenciones masivas para evitar que se desate un shock de credibilidad sobre la deuda de Italia y España (ver este post de Paul Krugman donde explica como este caso es uno de profecías autocumplidas, algo que yo mencioné en el post arriba linkeado sobre el euro), y que hasta ahora fueron exitosas

Una de las críticas más escuchadas es que el sistema de decisión política no está a la altura de las circunstancias, ni en Europa ni en EEUU. Por ejemplo, la última edición de The Economist tiene un editorial donde hace esta afirmación y añade que son los banqueros centrales, una vez más, los que salen al rescate de la economía global: 

That pessimism is obviously rooted in the economic data, particularly from America, which suggest a sluggish recovery at best. But there is also the spectre of political risk. Having basically trusted politicians to sort things out for the past three years, investors have changed their mind. A lousy debt deal in Congress and the euro zone’s inability to confront its problems are not just bad in themselves; they reveal politicians who are either failing to help or are making matters worse.

Me parece que esta crítica es correcta en decir que no se están adoptando las mejores políticas para salir de una crisis que, ya no caben dudas, es de sobreendeudamiento. Pero me parece injusta pues estos políticos (u otra encarnación de los mismos) fueron los que tomaron las medidas que contuvieron el impacto inicial de la crisis de 2008. En particular recordemos que Europa actuó en forma concertada para llevar a cabo estímulos fiscales en cada país. 

El problema es que los estímulos fiscales resultaron ser un paliativo de corto plazo que no resuelve de raíz el problema del “debt overhang”, y que no hay una solución politicamente factible que tenga consenso. En parte porque la sofisticación financiera actual impide que un país pueda licuar sus deudas a través de una tasa real de interés negativa como hizo EEUU después de la Segunda Guerra Mundial, y porque los “acreedores”, i.e. sistema financiero, que perderían con una licuación, están debilitados luego de la crisis. 

También se escucha decir que Argentina está “blindada” y que una crisis global no nos afectaría mayormente… excepto para aquel sector de la economía que el gobierno elija como “caja” para cubrirse, rol que en 2008 le tocó a las AFJP. Veamos lo que dice The Economist sobre la región:

The main reason for Latin Americans to remain sanguine is that the threat from the outside world is different from the one in 2008. Back then the fall of Lehman Brothers prompted a sudden stop in capital flows to the region. Now, unless panic spreads about euro zone banks, the fear is of a long period of stagnation in the developed world. Two things offset this in Latin America. First, the main motor of growth for South America in particular has been China’s demand for its minerals, foodstuffs and other raw materials. That looks set to continue. Second, the growth increasingly comes from consumption by Latin Americans themselves, as tens of millions edge out of poverty and benefit from newly available credit. Thus Mexico, which suffered more in 2009 and is vulnerable to slower growth in the United States, has more scope than others in the region to expand domestic credit.

But even before the latest market turmoil, economic growth in Latin America was expected to slow, to around 4% a year. The region “is hitting the speed limit after a very vigorous recovery,” says Mr de la Torre. “Latin American economies don’t have a BMW engine, they have a Lada engine, and they overheat very quickly.”

That is because most countries neither save nor invest enough. And they do not use their resources efficiently. McKinsey, a management consultancy, reckons that between 1991 and 2009 labour productivity in Latin America grew at an annual rate of just 1.4%, compared with 3.9% in South Korea and 8.4% in China. The reasons for this poor performance include a big informal economy and rigid labour laws, a lack of innovation by firms, and insufficient public investment in education and transport infrastructure.

Mi lectura es que Argentina está blindada en el sentido que tiene margen de maniobra para campear una crisis (que igual creo que no va a ser más que un leve ajuste a la baja de expectivas de crecimiento en los países desarrollados). Está en nuestros políticos moverse dentro de ese margen y no chocar contra sus bordes. ¿Serían capaces de hacerlo? Esperemos no tener que comprobarlo. 

6 respuestas a Digamos lo obvio, 2011 no es 2008

  1. Ecónomo dice:

    Martín, muy buen post. Concuerdo en casi todo. Lo único que me hace ruido es esto: “…Hoy en día no hay un problema en el sistema financiero de la magnitud que había en 2008…”.
    Quiero ver si lo puedo postear (no armé nada todavía) pero te anticipo algo: No dudo que el problema en el sistema financiero sea de distinta magnitud en 2011 que en 2008, pero la dirección, a priori, es la contraria que la que planteás. Quiero decir que los bancos estaban llenos de bonos porque habían vendido esas hipotecas basura que tenían. Creo que el panorama hoy sería distinto y muchos están en situaciones complicadas. Pero no quiero escribir por escribir. Lo veo bien y te digo.
    Un abrazo,

    • mgeiras dice:

      Ecónomo, por supuesto que los sistemas financieros siempre nos pueden dar una sorpresa y amplificar una crisis de confianza, y no pienso que los bancos europeos carezcan de vulnerabilidades. Lo que quiero decir en la nota es que por un lado es sencillo valuar las tenencias que cada banco tiene de deuda soberana de países insolventes (Grecia, y algunos dicen también Irlanda y Portugal). Eso reduce la incertidumbre, que para un sistema financiero actua como el ácido sulfúrico sobre la piel. Además está el BCE dispuesto a intervenir en los casos en que pueda haber problemas de coordinación de expectativas (España e Italia), lo que reduce aun más la incertidumbre. Sacando esto creo que lo que quedan son las cajas españolas muy expuestas a la burbuja inmobiliaria en ese país. Pero dudo que sean cuantitativamente importantes. Abrazo.

  2. Ecónomo dice:

    Claro, el problema es que no esperaría que los bancos europeos se sinceraran en cuanto a la deuda que tienen… Creo que los bancos van a tratar de “transferir” sus pérdidas. No puedo ser optimista con respecto al futuro, al menos en el corto plazo.
    Abrazo y buen fin de semana.

  3. Ecónomo dice:

    Perdón por no seguir, lo que yo entiendo, como el verdadero sentido del post: tu referencia a Argentina. Creo, como vos decís, que estamos blindados pero tampoco soy optimista en cuanto a su duración. Quiero decir que, si bien tenemos margen de maniobra, no se por cuanto tiempo…
    Escuché a Ele el otro día que decía que nuestras reservas equivalen a un año de importaciones (o algo similar). Tomando esos datos, no podemos hacernos los tontos y sería muy irresponsable no tomar cartas en el asunto.
    Ahora si, te dejo tranquilo.

    • mgeiras dice:

      Ecónomo, el blindaje real de la Argentina es el comportamiento del real en Brasil, esa es la variable a monitorear. Abrazo.

  4. […] repetirse estos números en octubre el país enfrentará una tormenta. O la misma se origina en el resto del mundo. O la produce el propio kirchnerismo subido al caballo del triunfo con una profundización del […]

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