Los dividendos de YPF y el teorema Modigliani-Miller

En un extraordinario trabajo publicado en 1958 en el American Economic Review, Franco Modigliani y Merton Miller (premios Nobel en 1985 y 1990 respectivamente), demostraron que la política financiera de una empresa no tiene efectos sobre su valuación. Es decir, no importa si la empresa en cuestión decide repartir dividendos, o no hacerlo, para el valor del flujo de fondos que produce. Solamente las decisiones de inversión, por motivos obvios, tienen un efecto sobre el valor de la empresa. 

Este resultado es derivado bajo condiciones irreales por lo que debe ser leído como una referencia para ver como imperfecciones de mercado (por ejemplo asimetría informacional) interactúan con la política financiera de una empresa para afectar su valuación. Pero nos dice que, a primera aproximación, el anuncio reciente de YPF de no repartir dividendos y elevar el nivel de inversión de $13300 millones el año pasado a $14-15000 milones este año, i.e. una caída en términos reales considerando la inflación esperada, no debiera ser visto como una victoria del gobierno y una claudicación de Repsol-YPF. 

La degradación ayer de la deuda de Repsol-YPF por parte de la calificadora de riesgo Fitch no se debe a la decisión de no repartir dividendos. Sino a que esta medida de la empresa expresa de forma explícita el acoso al que está sometida desde el gobierno nacional. De hecho Moody’s no esperó a este anuncio y rebajó la calificación de la empresa la semana pasada. 

La calificadora argumentó que el gobierno argentino “tiene antecedentes de intervención en el sector de gas y petróleo y recientemente ha tomado una serie de acciones que han demostrado tanto un aumento de su intervención en el sector, como también un alto nivel de imprevisibilidad”.

Desde Moody´s afirmaron que “entre los factores que restringen las calificaciones de YPF se encuentran su concentración en Argentina, su alto nivel de riesgo de convertibilidad y de transferencia en moneda extranjera”.

La calificadora advirtió que mantiene “las calificaciones de YPF bajo revisión hacia la baja debido al creciente riesgo de una mayor intervención del Gobierno, específicamente dirigida a YPF”.

YPF no repartirá dividendos. Pero amplia el capital por emisión de nuevas acciones. Quienes obtienen esas nuevas acciones pueden venderlas y recibir de esta manera el mismo dinero que hubieran cobrado a través de un dividendo. Esta lógica simple es la que está detrás del teorema de Modigliani y Miller. Es de lamentar que el secretario de Política Económica (y anteriormente a cargo de las finanzas en Aerolíneas Argentinas), Axel Kicillof, por su deformación profesional como economista marxista, no esté al tanto de este bellísimo teorema, y diga estas burradas

Así que lo que se pretendía era reemplazar una distribución en efectivo, que era lo que les pedimos que no hicieran, por una distribución en acciones, lo que tiene también efectos en el valor bursátil de la compañía. Hasta podría tratarse de una maniobra especulativa porque genera cambios en el valor de las acciones.

Donde si tienen razón Kicillof y Roberto Baratta (director en YPF en representación del Estado) es en quejarse porque YPF no cedió a sus presiones de aumentar la inversión. Claro que solamente un romántico del “relato” puede pensar que una empresa del tamaño de YPF se va dejar amedrentar por presiones que de ser consumadas solamente agravarían el problema energético que tiene el gobierno (en realidad el problema lo tiene el país, pero lo sufre el gobierno que se obstina en no reconocer que su génesis está en las señales de precios necesarias para estimular la inversión). 

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