Invertir en pesos o en dólares: ¡ésa es la cuestión! (Sugerencias de quince años de investigación)

Por Enrique Kawamura

Durante el último mes de mayo y comienzos del corriente mes de junio hemos presenciado un debate que no significa otra cosa que reavivar “viejas” antinomias respecto del rol del dólar como medio de ahorro. Las restricciones al mercado cambiario por todos conocidas y sus repercusiones en el mercado paralelo (el denominado dólar blue) hizo que hasta la misma Presidente de la Nación se refiriera a la “necesidad de un cambio cultural” de modo tal de que “la gente” empiece a pensar en pesos (a la hora de ahorrar) y no en dólares.

Del otro lado del argumento se encuentran economistas y políticos no pertenecientes al partido oficialista (no me gusta referirme a políticos de una “oposición” que hoy parece no tener todavía una mínima consistencia como tal) que sostienen que el problema verdadero es la inflación (en pesos) y que mientras este tema no sea al menos tomado seriamente por el Gobierno Nacional esta “dolarización en los hechos” persistirá en la mente del público con capacidad de ahorrar.

Retomando lo afirmado en el primer párrafo, mi opinión es que este debate no significa otra cosa que reflotar otros similares de hace bastantes años. Me resulta curioso que en esta discusión los argumentos no hayan tenido mayor sustento en cuerpos de conocimiento referidos a “sustitución de monedas” y “dolarización financiera” que fueron centrales incluso en la década de los ’90, especialmente hacia el final del mismo, aunque el énfasis en aquel caso estaba puesto del lado de los pasivos dolarizados. Sin embargo una buena parte de aquellos argumentos bien podrían utilizarse en el debate actual.

No es mi intención resumir (ni siquiera citar) la totalidad de la literatura. Quisiera, sin embargo, referirme una referencia que explica la demanda de activos en moneda extranjera a través de un modelo sencillo de elección óptima de portafolio considerando solamente el retorno esperado y el riesgo del portafolio. Se trata de un conocido paper de Ize y Levy-Yeyati (2003) que obtiene como principal resultado el hecho de que, en el portafolio óptimo, la proporción de la riqueza inicial invertida en instrumentos en moneda local claramente decrecen con la volatilidad de la inflación (y creciente con la volatilidad del tipo real de cambio).

No quisiera señalar a este paper necesariamente como el más importante. Yo lo visualizaría como uno de los más sencillos de entender respecto de qué características de la tasa de inflación efectivamente puede inducir a una mayor proporción de inversión en moneda extranjera: este argumento no tiene nada que ver con ningún concepto de “cultura” (salvo que el mismo concepto de preferencias de utilidad media-varianza represente una “cultura de inversión”) sino que se relaciona con un resguardo del valor real rendimiento de los activos contra las fluctuaciones inflacionarias.

También existen varios otros artículos que relacionan otros aspectos de la inflación con la dolarización de inversiones (recomiendo la lectura de Levy-Yeyati 2003). Justamente, lo que parece sobrar es la cantidad de trabajos teóricos y econométricos que intentan explicar qué factores inciden en la demanda por activos en moneda extranjera. Sugiero a los periodistas que, cuando convoquen a economistas para hablar de este tema en particular, realmente llamen a aquellos que han invertido buena parte de su tiempo a investigar este tema. Creo que de este modo ganaremos no solamente en rigor sino también en “eficiencia argumentativa”.

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2 Responses to Invertir en pesos o en dólares: ¡ésa es la cuestión! (Sugerencias de quince años de investigación)

  1. mgeiras dice:

    Enrique,
    Tambien seria interesante ver la causalidad inversa. Como impacta la dolarizacion de los portafolios en la capacidad del Banco Central para combatir la inflacion? Lo que me recuerda el argumento de Redrado diciendo que subir la tasa de interes para frenar la inflacion no era eficiente porque el nivel de credito era (sigue siendo) bajo, cuando lo relevante era ver porque habia tan poca intermediacion (y las bajas tasas eran una de las razones). Abrazo.

  2. De hecho la parte más reciente de la literatura trata de esta endogeneidad de las políticas a la dolarización. Un ejemplo de esta literatura lo da el special issue del Journal of Policy Reform
    de diciembre de 2005, en los que hay algunos modelos de Chang y Velasco, Ize y Powell, etc.

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