Brexit in two steps

17/10/2018

El mundo parece vivir dos realidades paralelas. Por un lado tenemos indicadores de crecimiento, con los Estados Unidos cerca de alcanzar un récord de expansión económica y con desempleo debajo del 4%. Por otro lado hay un número creciente de incertidumbres, la bolsa de Nueva York y los mercados emergentes crujen cada vez que la Reserva Federal sube la tasa (o las noticias señalan una aceleración en el sendero de suba de tasas), guerra comercial con China, descontento social en Irán como no se había visto desde la previa a la caída del Sha, Arabia Saudita asesina a un periodista disidente en Turquía, etc. 

Una de estas incertidumbres es la forma que tomará el Brexit, dado que al Reino Unido y la Unión Europea les queda menos de seis meses para llegar (o no) a un acuerdo antes del 29 de Marzo del año próximo cuando el RU deba abandonar la UE. En el New York Times hoy publicaron una nota en la que describen como algunos ingleses acumular alimentos y medicinas ante la eventualidad que escaseen si la salida de la UE es caótica. Me parece exagerado, pero ilustra el rango de incerteza que se tiene sobre la vida post Brexit en el RU. 

En el referendum sobre el Brexit del 23 de Junio de 2016 (ver nota en el blog de hace dos años), el 52% de los votantes eligió sacar al RU de la UE. Desde ese día la actividad política en el RU trata de conciliar las demandas de sus (dos tipos de) ciudadanos. Por un lado respetar la voluntad popular del referendum, y por el otro minimizar las consecuencias negativas en la economía. Para lo primero habría que cortar de cuajo con la UE no participando ni siquiera de la unión aduanera (como si lo hace por ejemplo Turquía), y retirándose del Tribunal de Justicia de la UE. Para lo segundo habría que mantener un lazo estrecho con la UE, como los países miembros del Espacio Económico Europeo (ejemplos: Noruega y Suiza). 

Cortar de cuajo con la UE implicaría un costo económico importante en la medida que se tendrían que reintroducir controles de frontera para la circulación de bienes lo cual, por un lado crearía fricciones en las cadenas de suministro, y por el otro demandaría importantes inversiones de infraestructura que no estarían listas en seis meses (además de presentar una pesadilla logística). Como bonus, habría que resolver qué hacer con la frontera entre Irlanda e Irlanda del Norte.

Pasar a pertenecer al EEE sería visto como una traición al espíritu del Brexit, y no sería apoyado por un número suficiente de legisladores en la Cámara de los Comunes en el RU, quienes tendrían sus ojos puestos en la elecciones que serían convocadas al implosionar el gobierno de Teresa May en este caso. 

Hablando de May, recomiendo la lectura de la nota de Sam Knight en el New Yorker de hace unos tres meses titulada “Theresa May’s impossible choice”. A principios de Julio de este año se presentó lo que se conoce como “plan Chequers” (no por una chequera tipo Banelco, sino por el nombre de la casa de campo del Primer Ministro). Este plan básicamente plantea un Brexit blando apuntando a un mix entre un tratado de libre comercio y pertenecer al EEE. 

Domésticamente el plan Chequers condujo a la renuncia de David Davis y Boris Johnson del gabinete de ministros, y el endurecimiento de los partidarios de un Brexit duro. En la UE fue recibido con frialdad. Ciertos analistas consideran que la UE, o al menos sus dirigentes de peso, aceptan el plan Chequers pero teatralizan su disgusto para facilitarle a May el lograr una mayoría parlamentaria bajo la amenaza del caos que seguiría a un Brexit sin acuerdo. Espero que esto no sea así pues sería jugar con fuego, y podría lograr el resultado opuesto de nuclear aun más a los partidarios de un Brexit duro bajo la consigna que May es una traidora. 

Con las cartas sobre la mesa, creo que existe una solución que casi logra la cuadratura del círculo, y que tendría apoyo parlamentario en el RU y no debiera encontrar resistencias en la UE. La idea es plantear que el RU abandone la UE en dos etapas. En una primera etapa, digamos hasta Marzo de 2024, o sea por cinco años, el RU pasaría a ser un miembro del EEE. En la segunda etapa el RU pasaría a tener un tratado amplio de libre comercio con la UE (tomando quizás como base el reciente acuerdo de la UE con Canadá). Durante la primera etapa las partes negociarían eventuales acuerdos complementarios. Más allá de compatibilizar marcos regulatorios, el caso más importante que se me ocurre sería como lograr un control ágil de mercancías a través de las fronteras (haciendo solamente un control aleatorio sobre ciertos camiones, con despacho electrónico del papeleo correspondiente, monitoreo por GPS, etc.), en particular para crear una frontera entre las Irlandas que no sea “física”.

Para el RU esta propuesta tiene el atractivo que sería políticamente atractiva tanto para los partidarios del Brexit duro, que verían el objetivo final de tener más libertad de acción, y los partidaros de un Brexit blando, que tendrían cinco años para reducir (o al menos distribuir en el tiempo) los costos económicos de crear fricciones con su principal socio comercial. 

Desde el referendum por el Brexit la UE viene sosteniendo que el RU solamente puede elegir entre el menú de relaciones comerciales pre-existentes. En principio esto indicaría que debieran aceptar la propuesta de una salida en dos etapas. Por supuesto que la UE podría objetar esta propuesta (se me ocurren varias razones políticas para hacerlo). Pero esto solamente irritaría a los británicos que teniendo que elegir forzadamente entre ser miembro del EEE y dejar la UE sin acuerdo no dudarían por esta segunda opción. También podría generar ruido en ciudadanos de otros países miembros de la UE que verían que los británicos tenían (al menos algo de) razón en su crítica al poder excesivo de la UE. 

Anuncios

Una política monetaria creíble y robusta

11/10/2018

El nuevo acuerdo con el Fondo Monetario introdujo metas estrictas para la política monetaria. Quizás una de las razones sea que el fracaso del primer acuerdo haya estado relacionado con desvíos del Banco Central respecto de lo pautado en la materia. De hecho según los medios está fue la única razón para que el acuerdo con el Fondo fracasara a los pocos meses de ser suscripto.

En mi interpretación, lo que dinamitó el acuerdo 1.0 fue que la lentitud del gobierno en acordar el ajuste fiscal aumentó las dudas de los mercados respecto de la sustentabilidad de la deuda pública en moneda extranjera, concluyendo en la corrida que llevó el dólar a 40 pesos en agosto.

Para ganar algo de credibilidad el gobierno se vió obligado a sobreactuar. Anticipó la meta de déficit primario cero para el año próximo aceptando cargar con casi todo el ajuste del gasto y el aumento de retenciones. Y aprovechó que cerrar el déficit le permitía reducir drásticamente las transferencias del Banco Central al Tesoro para entrar en lo que Andrés Neumeyer llamó “monetarismo con cláusula de escape” en esta nota de Foco Económico.

Concuerdo con Andy, y con Santiago que anteriormente había escrito un análisis de la política monetaria en este blog, en que la política monetaria es consistente. Aclaro que esto quiere decir que en un equilibrio en el cual el mercado y otros agentes económicos relevantes crean que el gobierno cumplirá la promesa de no emitir hasta mediados del año que viene (y luego supongo se reoptimizará en función de la coyuntura), el Banco Central encontrará óptimo seguir dicha política. Habría inflación por ajuste de precios relativos lo que reduciría el ratio deuda a PBI reduciendo los temores del mercado a un default. Pero la inflación seguiría un sendero descente (máxime si se deja de actualizar las bandas de intervención), y la macro se estabilizaría. En este sendero virtuoso las tasas de interés real también seguirían un sendero descendente, aun sin que el tipo de cambio toque la banda inferior (y gatille una expansión de la base monetaria), por aumento de la confianza.

El problema que veo es qué pasaría si, por diversos motivos, el mercado pasara a esperar que la política fuese abandonada y hubiera una nueva corrida contra el peso. El Banco Central tiene poca capacidad para enfrentar dicha corrida pues solamente podría vender 150 millones de dólares por día (y no son acumulables, i.e. si hoy no se usan, mañana no se pueden vender 300). En pocos días el dólar podría perforar el techo superior y nuevamente se generarían serias dudas sobre la capacidad, y compromiso, del gobierno para honrar su deuda. En este escenario es díficil creer que el Banco Central y el Tesoro puedan, o quieran, mantener una política de cero emisión.

¿Qué puede empujar a la economía del escenario virtuoso al vicioso? Una sucesión de errores del gobierno, como la reciente marcha atrás con el cargo a los consumidores por el aumento del gas (al respecto ver la nota hoy de Carlos Pagni en La Nación, cuya esencia se resume en el título: “La increíble capacidad de Macri para repetir la historia”), que reduzcan la probabilidad que Macri sea reelecto el año que viene.

Otra posibilidad, es que el peronismo no kirchnerista se una bajo una candidatura, y que presente un programa que contemple la renegociación de la deuda emitida los últimos cuatro años, y la renegociación de los acuerdos con el FMI. Aunque el resto de su programa económico sea racional (y aun cuando no llevara a cabo estos anuncios electorales en caso de ganar), la perspectiva de otro barajar y dar de nuevo espantaría a los mercados (notese que no contemplo el regreso del kirchnerismo, aunque Cristina sea candidata y entre al balotaje perdería este último).

Es por esto último que me parece que la política monetaria es creíble pero no robusta. Si la oposición actua estrategicamente puede, con bajo o nulo costo político, desestabilizar las expectativas. Si esto sucediese veo solamente dos caminos posibles para cortar el feedback negativo entre expectativas de default y devaluación, aunque quizás en esa instancia sea tarde para seguirlos. Por un lado instaurar controles de cambio (un “cepo”) para impedir que las expectativas de default afecten el tipo de cambio.

La otra opción sería instalar una convertibilidad con cláusula de escape, que funcione de la siguiente manera: a) fijar el tipo de cambio con una canasta que considere dólar, euro, real y quizás yuan. b) usar líneas de crédito contingente con los bancos centrales de las monedas de la canasta para financiar temporariamente las reservas necesarias para cubrir la base monetaria (esta es una de las condiciones de la cláusula de escape, ya que cuando hay que devolver la reservas hay que abandonar la convertibilidad, si no se generaron otros recursos), c) una cláusula de escape explícita que indique que cuando se hayan alcanzado ciertos objetivos el peso pasa a flotar (respecto a inflación, superavit primario, ratio deuda PBI, porcentaje de deuda pública en moneda extranjera, desarrollo de mercado de capital doméstico, etc.).

La convertibilidad con cláusula de escape tiene la ventaja sobre el monetarismo con cláusula de escape de ser más robusta pues un aumento en las expectativas de default no se realimenta con una devaluación ya que esta no sería posible. Tiene la desventaja de no ser flexible una vez que se implementa, lo que requiere que sea diseñada con cuidado. De acá a mediados del año que viene veremos si la apuesta a todo o nada del gobierno al monetarismo tiene éxito en sobrevivir, o evitar, ataques políticos especulativos. Alea jacta est.


A %d blogueros les gusta esto: