Perspectivas económicas de Trump

27/12/2016

Ayer se fue Prat Gay del gobierno y fue reemplazado por Luis Caputo y Nicolás Dujovne. No me parece que fragmentar el ministerio de Economía sea parte de la solución, y no creo que Prat Gay fuera (todo) el problema. Pero hoy no voy a hablar de la Argentina sino de Estados Unidos.

La designación de Rex Tillerson y otros funcionarios clave (Wilbur Ross en comercio y Peter Navarro como consejero de comercio) anuncian que Donald Trump orientará su administración fronteras adentro. Esto no quiere decir que va a cerrar la economía y “vivir con lo nuestro”, como algunos fanáticos del proteccionismo argentino deliran. Lo que quiere decir es que la globalización, que de facto estaba golpeada como se desprende de la pérdida de dinamismo del volumen de comercio en los últimos dos años, queda en el freezer.

La decisión de Trump de abandonar el acuerdo Trans Pacífico de Cooperación Económica (TPP) marca de jure este golpe a la globalización, y significó la muerte de este acuerdo. Es interesante que al mismo tiempo que toma esta decisión, Trump sale con los tapones de punta contra China. La muerte del TPP deja a este país, que empuja su propio acuerdo comercial regional, con el monopolio geopolítico de Asia.

Para el mundo el freno de la globalización genera desafíos importantes. Para la Argentina no. En efecto nuestro país está tan cerrado que su apertura potencial no se ve casi afectada. Y su apertura políticamente factible está intacta. De hecho la Argentina se beneficia ya que terceros mercados que renieguen del proteccionismo nos verán con mejores ojos y tendrán más disponibilidad para negociar con nosotros. Bien leído, el proteccionismo de Trump mejora la carta negociadora del país con los mercados realistas (léase no EEUU ni EU que se cierran por Trump y Brexit).

En otro orden, se espera una política fiscal expansiva que obre a través de una reducción de impuestos (se especuló con un boom de inversiones en infraestructura pero esa idea, coherente con el pasado empresarial de Trump, hoy tiene pocos amigos en el Congreso). Esto aumentará la demanda agregada, impondrá presiones a la Reserva Federal a subir más rápidamente las tasas de interés, y apreciará el dólar. La suba de tasas de interés en términos reales será baja pues responde a expectativas de mayor inflación. La regla de Taylor nos dice que la tasa real subirá, ya que una política monetaria activa sube la tasa nominal más que lo que suben las expectativas de inflación. Pero como ya dije antes, el efecto para Argentina será leve. 

De hecho, la apreciación del dólar debiera ayudar a la Argentina, si es que logra perder el miedo a flotar, léase a que los productores locales super protegidos remarquen los precios con la cotización del dólar. En efecto, la apreciación del dólar equivale a la depreciación del peso y la ganancia legítima de competitividad. Cuando el dólar se apreció fuertemente a finales de los noventa, la Argentina (y la mayoría de los países de Latinoamérica) no se benefició porque tenía tipo de cambio fijo con lo cual el peso se apreció a la par del dólar respecto del resto del mundo. El problema es que no estamos en condiciones de flotar libremente ya que no tenemos credibilidad (monetaria, fiscal, estabilidad de normas, etc.). 

Finalmente, para lograr cumplir con la promesa “make America great again”, se especula con una reforma tributaria que le dé a empresarios norteamericanos incentivos a repatriar beneficios que consiguieron en el extranjero y mantienen en esas filiales. El objetivo de Trump es transformar ese capital en inversión productiva manufacturera en EEUU. Y que de esa manera su base de votantes blancos poco calificados logren un aumento salarial que los ayude a recuperar el terreno perdido durante los últimos 30 años (o recuperen su empleo si lo perdieron contra la competencia china).

Lo primero es muy probable. Lo segundo no. Si multinacionales que trasladaron su producción (toda o en parte) al extranjero deciden revertir esta decisión por incentivos fiscales lo más probable es que adopten nuevas tecnologías de producción intensivas en robots. De esta manera mientras que hace 30 años la compañía X empleaba a 1000 operarios que despidió para producir en Asia, si decide volver a los EEUU solamente contratará 10 o 20. Por supuesto que esto no se va a notar en el corto plazo y si lo único que se ve en los próximos dos años son los anuncios de repatriación de capitales, a los republicanos les puede llegar a ir muy bien en las elecciones de medio término, aunque estén hundiendo al país a más largo plazo. La situación opuesta a la enfrentada por el oficialismo en Argentina. 


Autopsia del gobierno de Macri

07/12/2016

En pocos días se cumplirá el primer aniversario del gobierno de Mauricio Macri. Quizás un poco prematuro para una “autopsia”, pero estoy convencido que a menos que ocurra un shock importante lo que veremos será lo siguiente: a) sintonía fina dentro de un modelo equivocado cuyas distorsiones no son percibidas debido a la anestesia de los ingresos extraordinarios por el blanqueo, b) el oficialismo saca entre 30 y 35% en las elecciones de medio término lo que no importa como sea “relatado” será una derrota, c) el peronismo vuelve al poder en Diciembre de 2019.

En este escenario base Macri logra ser el primer presidente no peronista (y no militar) en cumplir su mandato desde Marcelo T. de Alvear. No es un logro menor, pero la comparación debiera ser con el potencial que tenía el gobierno de Cambiemos en Diciembre de 2015 y el gap es muy grande. Los shocks que pueden revertir este pronóstico son, por la positiva, un cambio de orientación de la política económica, social e institucional que refuerce el poder del Ejecutivo (basta de buenos modales con los gobernadores “feudales”), acote las prestaciones sociales a la realidad presupuestaria (en vez de expandir y aumentar beneficios, racionalizarlos y reducirlos), y otorgue incentivos para apostar por el futuro del país (sendero creíble de ajuste fiscal, mantenimiento a rajatabla de las metas inflacionarias, mayor apertura con un tipo de cambio más competitivo).

Por la negativa, el shock obvio es que de persistir el estancamiento el gobierno pierda el control de la calle (o mejor dicho que se lo saque el peronismo del conurbano) y Macri siga los pasos de Alfonsín y De la Rúa renunciando anticipadamente en medio de un incendio.

Voy a repasar un año de impresiones para que el lector entienda cómo llegué a estas conclusiones.

En Diciembre de 2015 era optimista. Creía que el nuevo gobierno, aunque políticamente débil, tenía mucho margen para reducir distorsiones y tomar decisiones que no debían pasar por el Congreso pero que le darían a los inversores una clara señal para traer fondos al país. Respecto de la inflación veía que la misma podía ser domada con el trabajo conjunto de distintas áreas de gobierno: política monetaria relativamente contractiva, sendero creíble de ajuste fiscal (financiando el déficit con deuda), y recorte gradual pero sostenido de los subsidios a la energía y el transporte.

Para atraer la inversión el gobierno tenía que mantener un tipo de cambio depreciado lo que reducía los costos de importar capital y permitía competir. Para lograrlo hubiera habido que bajar los aranceles a la importación de manera de crear demanda genuina de divisas, e impedir el traslado del tipo de cambio a precios. Pero aunque el muerto de los futuros de dólar impedía tomar estas medidas en lo inmediato, no hubo nunca señales que indicaran que esto era lo que buscaba el gobierno. De hecho se hizo todo lo contrario. Se apreció el dólar para usarlo, una vez más, como ancla de la inflación.

Nota al margen: la decisión de bajar los aranceles de computadoras a cero es exactamente el tipo de medidas que yo esperaba se tomaran al asumir el gobierno, no a partir de 2017. Es una medida excelente porque reduce los costos de un insumo importante en la producción y genera demanda genuina de divisas para depreciar el peso. ¿Y los ensambladores de Tierra del Fuego?, se preguntarán algunos. Mi respuesta: que se mueran.

Al promediar el año percibí que el gobierno no tenía brújula. O como titulé una nota: no hay plan. En el primer semestre vimos unas atrocidades que le mostraban luces rojas (no amarillas) a los potenciales inversores. Distintos gobiernos de Cambiemos combatían a innovadores como Monsanto y Uber al mismo tiempo que trataban de seducir a inversores. Mi reencontrado pesimismo lo reflejé en una serie de notas criticando el no ajuste, ni siquiera gradual, que no hacía el gobierno (e.g. ver acá).

Las cosas empeoraron cuando vino el fallo de la Corte que dejó sin efectos las subas del gas. En este caso la señal de alarma fue que el gobierno decidiera no solamente empezar de cero (lo cual era lo correcto, ya que respetaba la independencia del poder Judicial), sino que tomara la decisión de hacer más gradual el recorte de los subsidios. En efecto, no sólo se retrasó la fecha de comienzo del único “ajuste” del gobierno, sino que se decidió, sin imposición alguna excepto sus propios fantasmas, hacer subir las tarifas por la escalera en lugar de usar el ascensor. Al poco escribí una nota sobre como esto impactaba, negativamente, sobre la lucha contra la inflación.

Estoy convencido que la única carta fuerte que puede presentar el gobierno de cara a las elecciones del año próximo es llegar con una inflación de alrededor del 1% mensual en los tres meses previos (cosa que quede como tendencia y no como el resultado de un mes excepcional). Tomando en consideración la política real, léase las limitaciones externas y autoimpuestas para gobernar, el año que viene se crecerá entre 2,5 y 3,5%. O sea poco como para basar la campaña en el crecimiento. Además Doña Rosa no se va a dar cuenta de esto, y sí va a percibir una cuasi-estabilidad de precios en el supermercado.

A pesar de la importancia de doblegar la inflación el gobierno, con Prat Gay a la cabeza (ayudado por columnistas de los principales medios, como Joaquín Morales Solá y Carlos Pagni, que operaron abiertamente por el ministro de Hacienda), atacó la independencia del BCRA y obligó a la institución comandada por Federico Sturzenegger a bajar las tasas de las Lebac poniendo la meta del 17% para el año próximo en peligro. Esto último se puede ver en los relevamientos de expectativas de inflación que han subido en el último mes, así como también en la medición de Inflación Verdadera que subió de 1,55% a 1,65% mensual durante Noviembre.

Es comprensible el fastidio de Prat Gay por no poder cumplir con sus propias metas de reducción del déficit fiscal debido a la modalidad para gobernar que tiene el resto de los integrantes del gabinete: gobernar es gastar. Y como no hay un ministro de Economía fuerte, ministro que quiere gastar lo hace sin importarle el impacto de sus medidas. Me imagino a Prat Gay queriendo matar a Carolina Stanley cuando se florea que con 30.000 millones de pesos aseguró un Diciembre en paz ¿Y dónde está la paz? En la Capital asediada por piquetes no.

Creo que el gobierno no va a cambiar el rumbo este año. En parte por los ingresos extraordinarios del blanqueo que le van a impedir ver lo insostenible de su política fiscal. También porque en ocho años de gobierno en la Ciudad, Macri mostró a) poca preocupación por el rojo de las cuentas fiscales municipales, y b) reticencia a hacer cambios de gabinete. Además hay que agregar que buena parte de los cuadros técnicos del gobierno son realmente progresistas y están convencidos que el Estado debe tener una presencia importante en la economía.

En definitiva, lo mejor que puede pasar es que, directa o indirectamente, el gobierno se acerque a un populismo eficiente y aunque pierda las elecciones le suba la vara para el gobierno peronista que lo suceda. Una vez más, un logro no menor. Pero que palidece al lado de lo que pudo ser.


100 prioridades idiotas y Trump

22/11/2016

El título promete más de lo que la nota entrega. No es la primera vez ni será la última. En realidad estoy esperando que Donald Trump designe a sus secretarios de Estado y Tesoro para evaluar hacia dónde irá la economía norteamericana en el corto y mediano plazo. El consenso a priori es que habrá un aumento del gasto público en infraestructura y medidas proteccionistas para compensar la apreciación del dólar que esto produce (ver acá un buen análisis de Olivier Blanchard).

En Argentina tenemos la misma situación que se espera en EEUU: déficit fiscal que aprecia el tipo de cambio y medidas proteccionistas. Al igual que dije con respecto al Brexit, las perspectivas económicas del país dependen un 90% de las medidas de política que tome el país. Los análisis simplistas que dicen que con Trump se cierran las puertas a los acuerdos de libre comercio no se qué imaginan. No hay forma que Trump tome en su país medidas como las que se tomaron luego del comienzo de la Gran Depresión. En términos “técnicos”, se va a modificar la pendiente (tendencia) pero no el nivel. Y Argentina está tan cerrada que podrá firmar la cantidad de acuerdos comerciales que quiera (no con EEUU por Trump, así como tampoco con la UE por el Brexit). No busquen excusas.

Lo de las 100 prioridades idiotas es por una nota de Mariano Obarrio en La Nación este domingo.

Cuando faltan 20 días para cumplir el primer año de su mandato, el presidente Mauricio Macri buscará dejar atrás la transición para lanzar la segunda etapa de su gobierno con una lista de “100 prioridades” para profundizar su gestión y acelerar los cambios. Por ahora, se definieron 36 políticas, pero el plan está en construcción y se completaría a principios del año próximo…

“Las 100 prioridades están en construcción y se terminarían a principios del año próximo”, explicó una fuente muy cercana al jefe del Gabinete, Marcos Peña .

“Tras un año de gestión se abren cientos de temas. Se harán balances y se determinará qué programas tienen impacto social para poner el foco de la gestión en la segunda etapa sobre una hoja de ruta de 100 políticas más prioritarias”, agregó. El trabajo duro de evaluación lo hace el vicejefe de Gabinete Mario Quintana. Hasta ahora definió 36 políticas y debería sumar 64 programas.

“Servirá, luego del primer año de gestión, para acelerar la ejecución de planes”, señaló un allegado a Quintana. Estilo Macri puro.

¿Por qué 100? Lo primero que se me vino a la mente fueron las “100 medidas para su vida cambie” de la plataforma electoral de Raúl Alfonsín en 1983. Que no supo/pudo/quiso cumplir ni con diez. Y entiendo mejor que Jorge Asís llame al gobierno de Macri TGR, tercer gobierno radical. Gobierno de comité. Mediocre.


Pospesimismo

29/06/2016

Esta entrada cierra una trilogía de notas sobre la economía argentina con un enfoque moderadamente pesimista (ver acá y acá las notas anteriores). Hasta hace un mes creía que el gobierno tenía un plan que implicaba llevar la economía argentina hacia una mayor eficiencia. Esto se podía lograr con una devaluación del tipo de cambio acompañada de una reducción de las tarifas y barreras al comercio. Lo segundo impediría que la devaluación se traslade a precios. El mayor tipo de cambio real, sumado a un sendero creíble de ajuste fiscal que garantice una caída en la inflación, y eventualmente en la carga tributaria, daría al sector privado los incentivos a invertir. Un círculo virtuoso (no el único) que se podía empezar estos días, ya que estamos terminando de digerir los muertos de los contratos de futuros de dólar.

El gobierno en estos meses tomó medidas que son incompatibles con esta idea, así como con otras posibles que podríamos llamar de “economía de oferta”. En su lugar adoptó una postura keynesiana de incentivar la demanda sin importar si esto comprometía las, de por sí laxas, metas de reducción del déficit fiscal. El argumento implícito para ello es que hay que llegar a las elecciones legislativas del año próximo con apoyo. Y el ajuste es a la popularidad del gobierno como el ácido sulfúrico a la piel.

En mi opinión esta decisión de política es errónea ya que mira el corto plazo y no toma en consideración que hoy quizás el gobierno pueda responsabilizar al kirchnerismo por la inflación alta de este año, pero va a tener que hacerse plenamente cargo de los registros de 2017, y sin un plan no se llega al 1% mensual (o menos) necesario para ganar las elecciones. Orlando Ferreres en una nota en La Nación online hoy dice algo similar.

La inflación reprimida por la administración anterior al 10 de diciembre de 2015, al dejar el poder  Cristina Kirchner, era de 83 %. Es decir, si no hubiera ningún nuevo factor de inflación, esa sería la inflación que se registraría en la Argentina. El problema del gobierno fue decidir como ir registrando esa inflación reprimida y decidió hacerlo en varios años, gradualmente. Por lo tanto, tendremos inflación por lo menos por tres o cuatro años.

El problema del gradualismo es que afecta la credibilidad política del propio Gobierno. ¿A quién se le podría echar la culpa de la inflación en 2017 o 2018? Será difícil asignarla al gobierno anterior, aunque sea cierto, pues éste ya se fue en 2015.

¿Qué puede hacer el gobierno si las restricciones políticas son realmente fuertes? Hay dos posibilidades. Una es persistir en el camino supergradual a la normalización de una economía de mercado que atraiga inversiones como en los años noventa, y tratar al mismo tiempo de construir las mínimas instituciones para no caer en los vicios de siempre (mayormente endeudamiento excesivo). Aquí se corre el riesgo de perder el voto antes de lograr la normalización económica.

Pero hay otro camino, que tiene un menor riesgo de perder elecciones, y le daría al gobierno fortalezas cuando llegue a ser oposición. Consiste en crearle una bomba a sus sucesores, pero muy distinta de la bomba que Macri heredó de Cristina. Es hacer un gobierno populista pero eficiente. Mantener impuestos y gasto elevados, pero no derrochar recursos. Esto ataría de manos a un potencial sucesor peronista que no sea un buen administrador. Si quiere “robar” del Estado como hicieron Menem y los Kirchner tendría costos sociales de primer orden (estando impuestos y gastos a nivel elevado, las distorsiones ya no son de segundo orden).

De alguna manera implícitamente es lo que esta haciendo el gobierno (que como menciona esta nota reciente del Financial Times parece seguir el camino del mínimo esfuerzo). Aumenta el gasto social, ordena subsidios (reduce los excesivos pero otorga otros), busca mayor eficiencia en la administración, etc. El costo es que se condena en el corto y mediano plazo al país a un nivel de crecimiento y desarrollo bajo, ya que la alta carga impositiva redunda en menores incentivos para la inversión privada. A la larga se crecería una poco más, ya que se genera estabilidad política dado que la oposición peronista solamente podrá llegar, y mantenerse, en el poder si adopta la misma estrategia de eficiencia administrativa. Pero el potencial seguiría bajo. Como nos pasa con la selección de fútbol, que paga un altísimo “costo argentino”: la AFA.

Si esto es lo mejor que se puede hacer es porque el gobierno tiene los pies sobre la tierra, pero no la cabeza en las nubes. 


El fraude de los futuros de dólar

01/03/2016

El viernes el juez Claudio Bonadio citó a la ex presidenta Cristina Kirchner a declarar como sospechosa en la causa que investiga delitos en las operaciones de venta de dólares a futuro, las cuales ocasionaron millonarias pérdidas al Estado.

“Todas estas pérdidas en contratos de futuros de dólar que debe honrar el BCRA se producen por las posiciones abiertas por la entidad entre septiembre y noviembre del año 2015, que alcanzaron aproximadamente los U$S 17.000.000.000,00”, indicó Bonadio.

Todo funcionario público sabe que es pasible de ser imputado por algún delito por las decisiones que toma. No me sorprendería que algún kirchnerista presente una denuncia contra Prat Gay por el pago a los holdouts, con el argumento que implica reconocerles una ganancia extraordinaria. Por supuesto que si el acuerdo es transparente e implícitamente avalado por el Congreso con la derogación de las leyes cerrojo y de pago soberano, dicha acusación tendría poco sustento.

El presidente (y directorio) del BCRA también tiene siempre esta espada de Damócles sobre su cabeza. Sabe que toda medida que tome puede llevarlo a pasear cuasi-eternamente por Tribunales. Por ejemplo, si el banco P tiene problemas y el BCRA trata de evitar su quiebra y para ello convence al banco M que lo compre probablemente tenga que darle algún incentivo a este último, como ser líneas de redescuentos especiales. Si posteriormente el banco M tiene problemas financieros y quiebra, siempre puede poner como excusa el haber sido forzado por el BCRA para hacerse cargo del banco P. De manera que el BCRA puede ser acusado por acción, inacción, etc.

Y esto no solo sucede en Argentina. Ben Bernanke debe haber envejecido un par de años por el estrés que le ocasionaron las críticas al salvataje del sistema financiero norteamericano cuando estaba a cargo de la Reserva Federal en 2008. En una nota reciente de The Economist se compara la recapitalización de los bancos en EEUU y EU y se ve que mientras los primeros se ajustan el cinturón inmediatamente luego de la crisis, los europeos todavía se hacen los desentendidos. Pero lo que a un observador informado imparcial le parece una excelente gestión de Bernanke, al lego, al político oportunista, y al banquero caído en desgracia le provoca escozor.

Dicho esto, el caso de los contratos de futuros de dólar es claramente fraudulento y quienes estaban a cargo del BCRA en el período mencionado por Bonadio en la causa debieran ser encontrados culpables. ¿Por qué en este caso no habría duda, mientras en los párrafos anteriores no queda clara la responsabilidad del funcionario público involucrado? En los casos anteriores se consideran medidas que al momento de ser tomadas no tienen, con certeza, implicaciones negativas. El acuerdo con los holdouts se espera destrabe la llegada de inversiones. Se temía que la quiebra del banco P iba a tener consecuencias negativas en el sistema financiero argentino. Y un razonamiento similar detrás del programa TARP en EEUU. Pero vender a $10 un dólar a futuro cuando en Nueva York el mismo contrato se pactaba a $15 es, con certeza, incurrir en una pérdida para el BCRA.

Que esta operatoria constituyó un delito está explicado en forma muy clara en una nota de Martín Grandes y Nicolás Salvatore en Perfil:

¿Por qué existe dolo? Un contrato forward es un activo financiero más, que cotiza, como todo activo, a un precio, “hoy”. No hace falta esperar al vencimiento de los contratos forward y contrastarlos con los precios “hoy”. Es decir, que el cepo cambiario se haya efectivamente levantado y que el dólar “hoy” cotice por encima de $ 15 es irrelevante para determinar si hubo delito. Tal cosa ocurrió en el mismo momento de firmarse dichos contratos, pues el precio (promedio) pactado en aquel momento fue $ 10,5 contra un valor futuro esperado del tipo de cambio en Nueva York de $ 15 (promedio).

Dicho de otro modo, el anterior BCRA, pudiendo comprometerse a vender más “caro” en el futuro, a $ 15, en el mercado de Nueva York, prefirió comprometerse a vender más “barato” en Rofex y MAE. La brecha es de 50%, y jamás puede ser explicada por la prima de riesgo entre los dos mercados. Se trata de una maniobra dolosa, similar a cualquier otra en la que el gobierno opere fuera del precio de mercado como, por ejemplo, los sobreprecios de la obra pública.

En la mencionada nota los autores además citan jurisprudencia internacional de Sudáfrica que avala la denuncia de Bonadio.

Pasemos ahora a un segundo punto. ¿Es Cristina Kirchner responsable en este delito? Según Miguel Angel Pichetto, que ayer reconoció el costo de la operatoria para el país, la respuesta es no. Si el BCRA fuese independiente la responsabilidad de sus actos recaería, por definición, sobre sus espaldas. Pero Cristina Kirchner violó de facto la independencia del BCRA al despedir a Martín Redrado en 2010 para poder apropiarse de las reserva del Banco para financiar el creciente gasto público. Y la reforma de la carta orgánica del BCRA en 2012 preserva la independencia, pero la cualifica al decir que el BCRA:

promoverá, ‘en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional‘, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social

Cuánto hace esto responsable a Cristina por los contratos a futuro es materia discutible. Quien debiera de estar más preocupado es Axel Kicillof, quien en reiteradas ocasiones defendió la operatoria.


Salir del cepo sin salir

15/10/2015

Estamos a diez días de las elecciones presidenciales más abiertas desde 2003. Y con riesgo de tener el mismo resultado: más kirchnerismo a.k.a. peronismo a.k.a. populismo. Es interesante que la Argentina haya sido tan populista, en el sentido de nacionalista cerrada al mundo, en la década que el mundo fue tan generoso con el país. Es cierto que ser populista en época de vacas flacas es costoso, pues es el momento que necesitamos ser más eficientes y recibir capitales extranjeros. Pero llama la atención la dificultad para generar instituciones que limiten nuestra tendencia natural al corto plazo cuando tenemos términos de intercambio favorables.

Una de las políticas preferidas del populismo es la de atrasar el tipo de cambio en tiempos electorales para ilusionar al pueblo con riquezas inexistentes. Se vió el año pasado en Brasil, y la devaluación del real recuperando terreno en los últimos meses. También se vió en Argentina en 2011, y creo que el cepo inicialmente fue un mecanismo para manejar las expectativas y devaluar en forma controlada. Pero el control se descontroló ante la ausencia de voluntad política para hacer el necesario ajuste que evitara que la devaluación se licuase (como le pasó el año pasado a Kicillof). Hoy el control de cambios está por cumplir cuatro años, y Daniel Scioli espera que el dólar barato le genere buena onda.

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Creo que no está en discusión que el dólar oficial está atrasado. En una nota publicada en La Nación hace unas semanas, de la cual copié el gráfico precedente, Carlos Rodríguez de UCEMA distingue tres tipos de cambio reales del país, el del relato, TRC1 (oficial deflactado por precios del INDEC), el oficial TRC2 (deflactado por la inflación verdadera), y el paralelo TRC3 (blue deflactado como corresponde). El primero se usa para sostener que el país no tiene un problema de competitividad, el segundo muestra niveles cercanos al final de la convertibilidad, mientras que el tercero estaba en un nivel intermedio.

El mercado libre del blue es sabio. No cree que es tan alto como indica el TRC1 del relato ni tan bajo como lo mantiene el actual control de cambios en TRC2. El nivel TRC3 se ubica entre ambos valores. En julio pasado, el dólar relato (TRC1) era de 260; el dólar relevante para el comercio (TRC2), de 93 (debajo del índice 100 de la convertibilidad), y el dólar blue real, de 150. Algún ajuste será necesario.

Es un problema para el próximo gobierno que el tipo de cambio oficial esté tan apreciado? Para ello es importante determinar hasta qué punto la economía real se guía por él mismo para la toma de decisiones. Para ello encuentro muy interesante un post en Foco Económico de Andrés Neumeyer de UTDT. En un gráfico, que reproduzco debajo, muestra los tipos de cambio reales del país (oficial y paralelo, deflactados comme il faut) y los compara con los de otros países de la región. La lección es que mientras el oficial se aprecia, el paralelo ha seguido una trayectoria parecida al promedio de América Latina desde comienzos de 2013: depreciación moderada.

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Adaptando un análisis de Schmitt-Grohé y Uribe, que suponen rigideces nominales para estimar el costo de una apreciación como la experimentada por Argentina en los últimos años de la convertibilidad, Neumeyer concluye que, dado que la Argentina no sufre hoy en día de un aumento significativo en el nivel de desempleo ni presiones deflacionarias, las decisiones reales toman al dólar paralelo como referencia y no al oficial.

La disparada de la serie para el tipo de cambio real para Argentina medido con el dólar oficial para el año 2015 en el gráfico sorprende. Un aumento tan grande en el precio relativo de los bienes no-transables puede racionalizarse por un fuerte aumento en la demanda o por un atraso cambiario importante. Las dos opciones son inconsistentes con el comportamiento del mercado de trabajo. El shock positivo a la demanda es inconsistente con la caída del empleo y el desajuste cambiario es inconsistente con el bajo nivel de desempleo y la moderada caída en el empleo.  Si Argentina necesitase una devaluación real superior al 50% veríamos fuertes presiones deflacionarias y altísimos niveles de desempleo como en los últimos años de la convertibilidad o como en los últimos cinco años en Grecia.

Una manera de reconciliar el comportamiento del tipo de cambio real y el del mercado de trabajo, a la luz de la teoría económica,  es que los precios internos de los bienes transables estén valuados al dólar “blue” y no al dólar oficial…. El tipo de cambio real valuado de esta manera se comporta de manera bastante similar al de los otros países de la región en el gráfico.

Esta evidencia [indica] que no hay atraso cambiario en Argentina.  La economía argentina pareciera operar al compás del dólar “blue” y no al del oficial.

Reconciliando lo que aprendemos de estos análisis tenemos que el dólar oficial está atrasado, pero que para la economía real esto es irrelevante ya que nadie toma este indicador en serio, tomándose el paralelo como referencia para la toma de decisiones. Podríamos tomar esta situación como un ejemplo de la máxima de Abraham Lincoln: “Puedes engañar a todo el mundo algún tiempo. Puedes engañar a algunos todo el tiempo. Pero no puedes engañar a todo el mundo todo el tiempo.”

Ahora bien, de qué manera le puede servir esta observación al próximo gobierno. Se me ocurren dos conclusiones. En términos económicos no debiera haber grandes costos de abandonar el cepo rápidamente, pues los precios, en promedio, ya reflejan el dólar paralelo. Uno de los mayores temores ante una “megadevaluación” el el pass-through a precios. Pero en el caso de la Argentina hoy en día el pass-through ya está hecho con lo cual no habría salto en la inflación. O sea, que sincerar el tipo de cambio parece ser una situación de pura ganancia, siempre que haya un plan consistente y creíble de fondo (sino ya lo habría hecho el actual gobierno).

Falta incorporar en el análisis los factores políticos. Cristina y sus secuaces esperan que la devaluación la haga el próximo gobierno para usar el dedo acusador y decir que con ellos esto no pasaba. Y si bien es necesario hacer un ajuste (el déficit fiscal se estima en 7% del PBI) usando deuda pública se puede amortiguar el impacto y hacer un ajuste gradual. Pero para el argentino medio, un salto en el dólar oficial tendría cierto parecido a un ajuste violento, y dejaría al nuevo gobierno con menor márgen de maniobra para la toma de decisiones políticas.

Es por eso que mi segunda conclusión, en términos políticos, es que el nuevo gobierno mantenga el dólar oficial por un tiempo, hasta ganar confianza (un año?). Pero solamente pour la galerie, digamos que como un subsidio a los trabajadores formales (como funciona hoy el “dólar ahorro”). Para el resto de la operaciones (importaciones, exportaciones, financiero, tarjeta, turismo, etc.) un mercado libre. Por supuesto que habría que tener cuidado con aspectos legales, como dejar en claro que en contratos no es necesario usar el dólar “oficial”. Pero sería una forma elegante de salir del cepo con todos sus efectos positivos, sin hacerlo para ahorrarse los costos políticos.

Una aclaración final. Este análisis presupone que el próximo gobierno podrá implementar un plan de ajuste. Recientemente Joaquín Cottani, en una entrevista en La Nación, considera que el próximo gobierno no podrá bajar el gasto nominal viendose forzado a intentar un enfoque gradual, para lo cual deberá mantener por un tiempo el control de cambios. Será que cree que gana Scioli?

 


Entrevista Ambito Financiero

30/07/2012

La semana pasada Florencia Lendoiro de Ambito Financiero me envió por mail una serie de preguntas de cuyas respuestas salió hoy la nota de El Economista del Mes.

1 Impacto de la crisis internacional

Hay quienes sostienen que al igual que en 2009, la Argentina se contagia de una crisis global, absolviendo a la política doméstica de toda responsabilidad en una eventual recesión. Yo no comparto este diagnóstico. Es cierto que el mundo no ayuda, pero la realidad es que tampoco arrastra hacia abajo. Los factores externos para nuestro país actualmente son neutros y esto se puede ver en la comparación de la tasa de crecimiento del PBI mundial en general, y el de Brasil en particular. En ambos casos, los indicadores de 2011 son muy similares a los proyectados (por ejemplo, por el FMI) para este año. Más evidencia la proveen los precios de la soja y el petróleo. Mientras el primero tocó recientemente su máximo histórico, el segundo se encuentra en valores moderados luego de los problemas de oferta del año pasado a raíz de las revueltas en países.

2 Impacto fiscal de la Soja

El precio de la soja tocó un récord histórico recientemente. La razón para ello es la fuerte sequía que afecta los rendimientos de las producciones agropecuarias norteamericanas, que se potencia por los problemas climáticos que redujeron el rinde en la Argentina y en Brasil. Y los futuros indican que el valor esperado para la próxima cosecha local es de alrededor de los 550 dólares por tonelada. Con esa perspectiva, los productores agropecuarios encararían la próxima siembra en forma similar al año pasado y el Gobierno debería poder contar con un mayor volumen de recursos fiscales por retenciones que este año. Al mismo tiempo, dada la reducción observada del precio del petróleo, al Gobierno le resulta este año más fácil poder controlar el déficit comercial energético. Igual debería tener que reducir subsidios y otorgar aumentos de precios a productores, ya que de otra forma la trayectoria de aumento de la demanda y reducción de la oferta se volverá insostenible.

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