Pronóstico 2016: factores externos

11/02/2016

Voy a realizar un pronóstico para la evolución de la macro argentina este año en etapas, comenzando hoy con la economía global y la semana que viene con los factores políticos domésticos que afectan el grado de incertidumbre para la toma de decisiones en el sector privado. Finalmente dentro de dos semanas sintetizaré el análisis del impacto que espero tengan estos factores sobre la economía local.

El mundo muestra señales confusas, con varias luces verdes, otras tantas amarillas y algunas rojas. Estamos a mitad de camino entre el viento de cola del superciclo de commodities y el frenazo de la Gran Recesión. Veamos las regiones de más a menos.

En EEUU la situación económica es buena, al punto que la Reserva Federal comenzó en diciembre a subir las tasas de interés. El desplome de las bolsas hizo que algunos cuestionaran si no fue prematura la medida de la Fed. Es cierto que el aumento de tasas de interés mecánicamente se traduce en menores valores presentes descontados y por ende en menores cotizaciones bursátiles de activos financieros. Por eso para que el cuestionamiento tenga sentido tiene que haber sido el caso que el aumento de tasas (esperado, más que el mínimo registrado en diciembre) afecte negativamente la demanda agregada y afecte el flujo de fondos esperado (o porque la política contractiva, al fortalecer el dólar reduce el valor en dólares del petróleo, afectando la situación contable de bancos con alta exposición en el sector). Es difícil determinar esto, máxime cuando la situación de las bolsas mundiales se ven afectadas por otros factores externos que ya mencionaré (China y petróleo). Pero mientras los indicadores de empleo sigan positivos sigo pensando que la decisión de suba de tasa es correcta. Esto no quita que el mayor riesgo sea que la política monetaria sea excesivamente contractiva frente a shocks externos negativos. [Aclaración: en mi opinión el circo de las primarias para las elecciones presidenciales de noviembre, y la posibilidad de tener como candidatos a Trump/Cruz y Sanders no me preocupa. Si los candidatos son estos, se presentaría Bloomberg y ganaría. Si uno de los dos partidos presenta un moderado, gana éste.]

En Europa la situación es mediocre. Desde que el Banco Central Europeo inició una política de QE, seguida recientemente por la decisión de tener tasas negativas (cobrarle a los bancos para que mantengan depósitos en el ECB), la política monetaria logró evitar que se profundice la crisis de confianza en el euro. Pero los gobiernos nacionales enfrentan serias restricciones política para llevar a cabo políticas fiscales que terminen de sacar a la región adelante. Las restricciones mayormente se deben al auge de partidos nacionalistas y populistas que en algunos casos incluyen en sus plataformas la disolución de la UE. Veamos el cimbronazo que Tsipras provocó desde Grecia el año pasado, o el referendum que este año debiera haber en el Reino Unido. En menor escala los desafíos vienen del surgimiento de nuevos partidos al poder, como de nuevo el caso de Grecia con Syriza, o España con Podemos (y en menor medida Ciudadanos). Por ende, el mayor riesgo en Europa es político: que ante el desafío de un shock la UE no logre acordar las políticas necesarias.

China está haciendo la transición a un modelo de crecimiento basado en el consumo interno. El problema es político pues las elites del PC chino son conscientes que esta estrategia termina inexorablemente con el emponderamiento del consumidor votante, lease en la transición a una democracia inclusiva. Pero las elites también saben que si no cambian de modelo el crecimiento se va a estancar y los ciudadanos pueden llegar a levantarse en una revolución. De manera que el gobierno trata de hacer una sintonía fina en la cual se maximice el tiempo necesario hasta que pierdan el poder (vía transición democrática). Nótese como esto implica que el gobierno chino ya no se beneficia del crecimiento a tasas chinas. Por ende no debe sorprendernos que el PBI chino no vuelva a crecer como lo hizo en el pasado. Igual para el resto del mundo lo que importa es la contribución del crecimiento chino a la demanda agregada. Por ejemplo, cuando China representaba el 5% del PBI mundial, un crecimiento al 10% implicaba un aumento del 0,5% al PBI mundial. Una China más grande, digamos del 10% del PBI mundial tiene el mismo efecto en la demanda agregada con un crecimiento del 5%. El mayor riesgo en China es que ante el desplome de las bolsas chinas, el gobierno tome medidas contradictorias que aumenten la incertidumbre.

En el caso de Brasil, está experimentando la peor recesión de su historia. Para colmo lo está haciendo con un gobierno muy débil con poca credibilidad para tomar las medidas de ajuste necesarias

This month Ms Rousseff dared to acknowledge that Brazilians retire too early (at 55 for men, on average). In effect she admitted that the government cannot stabilise its finances if it continues to devote 40% of (non-interest) spending to pensions. But she backtracked in the face of resistance from her party and the unions. Raising the retirement age would be unacceptable, declared the PT this week.

This will make it much harder for Nelson Barbosa, the newly appointed finance minister, to contain the budget deficit, which is close to 10% of GDP. His main idea is to reintroduce a financial-transactions tax, which is loathed by business but popular among Ms Rousseff’s left-wing allies. But this would raise just 10 billion reais ($2.5 billion) in extra revenue, a fraction of net government borrowing, expected to be 500 billion reais this year. Ms Rousseff wants to summon back a council of wise men and women, which she disbanded during her first term, to suggest reforms. That looks like a delaying tactic.

Si bien Brasil es un factor muy negativo para la Argentina en tanto que es el principal socio comercial del país, también hay que destacar las oportunidades de la crisis. El gobierno de Macri está tratando de atraer inversiones, las que para venir necesitan un acuerdo con los holdouts y un marco macro estable. Si se dan estas condiciones, sería posible atraer inversores desde el país vecino que estarían tentados por las mejores condiciones locales y las malas condiciones en su país. Es que para vender al Mercosur no importa tanto si se produce en Argentina o Brasil (no nos olvidemos que así fue como perdimos varias empresas entre 1999 y 2002). Sin embargo no creo que este efecto positivo compense la caída en el PBI de este año estimada en 3,5%, con lo cual Brasil representa la luz roja más importante para nuestro país. El mayor riesgo en Brasil es que Dilma Rousseff no logre las alianzas necesarias como para poder gobernar, y que aún si lo consigue no tenga suficiente respaldo para hacer el ajuste.

Mención aparte el crudo y las bolsas. El primero está sufriendo principalmente un problema de oferta: shale en EEUU, levantamiento de sanciones a Irán, y la necesidad de exportar más para tener igual entrada de divisas en el resto de la OPEP. En el mediano plazo el crudo más barato debiera tener un efecto positivo en la demanda agregada mundial ya que los países exportadores suelen tener una menor propensión marginal al consumo que los países importadores. Pero en el corto plazo se genera incertidumbre pues varias empresas del sector enfrentan la perspectiva de quebrar y eso puede generar efectos cascada si los bancos tienen una alta exposición a dichas firmas (recordemos que la Gran Recesión comenzó por la exposición de bancos a hipotecas subprime). La volatilidad observada en los mercados de valores responde a esta mayor incertidumbre sobre los potenciales efectos que el desplome del crudo tengan a través del sistema financiero internacional. Pero desde septiembre de 2008 al presente ya debiéramos de habernos acostumbrado a vivir en un mundo incierto.


Turbulencias en España por errores de Rajoy

12/04/2012

En la última semana Europa vio la enésima reaparición de su crisis de deuda soberana, esta vez centrada en España. El gobierno de Mariano Rajoy, que recientemente pasó la marca de los 100 días, está jaqueado por los mercados que perdieron confianza en su capacidad para llevar a cabo las medidas de ajuste comprometidas con la Unión Europea. La culpa es enteramente de Rajoy que se durmió en los laureles de la baja de tasas desde fin del año pasado por la intervención del BCE inyectando liquidez. Supuso que no era necesario hacer un fuerte, e impopular, ajuste y propuso uno light a principios de marzo: 

Mr Rajoy told Brussels and the rest of the world to forget the budget-deficit target that Spain had agreed to hit this year. Rather than 4.4% of GDP it would aim for a significantly looser 5.8%. The EU could like it or lump it. (Mr Rajoy promised that the 2013 target of 3.0% would still be met.)

A few weeks ago such an act of defiance might have sparked market turmoil and severe reprimands from Brussels. It could still push the euro zone back to the brink, and the European Commission has threatened reprisals. But for the moment Mr Rajoy has got away with it. 

Le duró poco el gambito. Los spreads de deuda española han llegado a casi 500 puntos básicos y el gobierno se ha visto obligado a anunciar nuevas medidas de ajuste: 

Mr Rajoy has little choice but to get nasty. The European Union wants him to find €20 billion ($27 billion) in new savings this year. Yet if Spain is to meet its deficit target, the true figure could be even worse. As the country enters a downward spiral of spending cuts, recession, unemployment and falling tax revenues, some economists say fully €55 billion will have to be found. That is €1,166 per Spaniard…

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Hay que decirle ¡NO! al FMI

24/01/2012

Leemos hoy en los medios nacionales y extranjeros que la directora general del FMI, Christine Lagarde, pide una ampliación de capital para el Fondo de 500 billones de dólares, similar a la obtenida en 2008 luego del pánico por la quiebra de Lehman Brothers. 

La directora gerente del FMI reiteró que el objetivo del fondo es captar otros 500.000 millones de dólares en recursos para hacer frente a la crisis, pues estima que las necesidades financieras globales de los próximos años estarán en torno a un billón de dólares.

Si bien es cierto que este pedido fue simultáneo con otro dirigido a Angela Merkel para aumentar la capacidad del fondo de rescate del euro, el dinero es fungible y varios analistas internacionales han sugerido en los últimos meses que se podría estar diseñando una triangulación mediante la cual Europa aporta los fondos para salvarse a sí misma a través del FMI, dado que el BCE no puede asistir directamente a los países miembros del euro pero si podría prestar fondos al FMI. 

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Pronóstico 2012: factores externos

12/01/2012

Al igual que el año pasado voy a realizar un pronóstico para la evolución de la macro argentina este año en etapas comenzando hoy con la economía global y la semana que viene con los factores políticos que afectan el grado de incertidumbre para la toma de decisiones en el sector privado. Finalmente dentro de dos semanas haré un análisis del impacto que espero tengan estos factores sobre la economía local.

El año pasado la economía global comenzó a toda máquina en lo que parecía franca recuperación de la Gran Recesión. Llegamos a inquietarnos por el nivel que tomaba la inflación mundial y por indicadores de recalentamiento en varias economías en desarrollo. A mediados de año esta tendencia se revirtió un tanto bruscamente. Probablemente incidieron como factores externos las consecuencias del terremoto en Japón y los incrementos en el precio del petróleo a raíz de las revueltas árabes.

Pero estos shocks fueron amplificados por problemas de política en EEUU y en Europa. En el primer caso asistimos a un conflicto de poder entre el gobierno de Obama y la oposición republicana en el Congreso que amenazó con no aumentar los límites de endeudamiento del gobierno federal. Esta demostración de ridículo de la dirigencia americana no hubiera sido más que un motivo de risa si al mismo tiempo del otro lado del Atlántico los europeos seguían discutiendo la salida de la crisis del euro originada en los países periféricos (acáacá, y acá). A pesar de estas señales negativas en varias ocasiones afirmé, y lo sigo haciendo, que el 2011 no era el 2008

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Cinco países contra las cuerdas

15/12/2011

En el blog de The Economist ayer publicaron una nota sobre una evaluación hecha por Moody’s respecto al margen fiscal que tienen 28 países desarrollados (en realidad 27 países más Hong Kong). La información está resumida en este cuadro:

The middle column indicates the room between a country’s current debt-to-GDP ratio and the maximum sustainable ratio, according to [Moody’s] analyis. And the right column indicates the maximum yield which, if sustained, will not result in a spiral of collapse (in which rising interest costs make debt less affordable, contributing to rising interest costs). One can quibble with the results; I’m sure there are many people who think markets would abandon America long before its debt-to-GDP ratio topped 200%. But the yield calculations are very interesting.

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La cumbre europea

09/12/2011

La esperada cumbre europea llega hoy a su fin, con algunos anuncios positivos. Como anticipé hace dos semanas, Alemania impone las condiciones sin dejarse intimidar por los vaivenes de los mercados (ni por las amenazas de Standard & Poor’s). En una nota de Nicholas Kulish en el New York Times (traducida y publicada hoy en La Nación) se reconoce la estrategia seguida por Angela Merkel en los últimos meses:

En los momentos más cruciales de la crisis, Merkel se resistió a los pedidos de apaciguar los mercados financieros con una reducción de las tasas de interés. En cambio, esgrimió el peso de las astronómicas tasas de interés como un garrote para conseguir dolorosos cambios en países como Grecia e Italia.

La estrategia es inteligente y le permite hacer malabares con los diferentes intereses en juego en el interior de su país, donde el pueblo alemán no quiere que ofrezca más garantías de dinero de los contribuyentes para combatir la crisis de las deudas soberanas, y en el extranjero, donde le ruegan que lo haga. Se trata de una estrategia muy riesgosa.

Si el euro se salva y Europa avanza hacia una mayor integración, Merkel probablemente se gane la parte del león de ese triunfo, y quizás algún día sea celebrada como la salvadora de Europa. Pero si sus recetas resultan ser equivocadas, podría cargar con la culpa de presidir sobre el derrumbe del euro, de inimaginables consecuencias para la economía mundial…

Las modificaciones a los tratados de la UE que Merkel y Sarkozy propusieron en París el lunes hubiesen sido inconcebibles al principio de la crisis, pues implican que los Estados cedan una parte significativa de su soberanía económica. Es un proceso que para muchos observadores, en particular la prensa populista británica, ya está en marcha.

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La falsa señal en Europa

25/11/2011

El pasado miércoles Alemania tuvo problemas para colocar una cantidad (relativamente) pequeña de deuda. Varios analistas interpretaron este hecho como una señal que la crisis del euro había llegado a un punto de gravedad que obligaría a Angela Merkel a revisar su postura intransigente. Una mini cumbre ayer entre la mandataria alemana y sus pares de Francia e Italia revela que estaría sucediendo lo contrario.

Por el contrario, la canciller alemana obtuvo el aval de Sarkozy para proceder a una modificación de los tratados europeos, una solución que tropezaba hasta hace muy poco con una auténtica resistencia de Francia.

“Una vez concretados esos cambios, estaremos dispuestos a realizar todos los esfuerzos de solidaridad necesarios”, prometió el ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schäuble.

Las modificaciones requeridas por Alemania permitirían a Bruselas ejercer un mayor control sobre los presupuestos y las estadísticas nacionales, fijar límites de deuda pública y tratar de obtener mayor convergencia en diferentes sectores como la edad de la jubilación y los niveles de fiscalidad.

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