Una nueva convertibilidad a $39 (+/- $5)

28/09/2018

por Santiago Gallichio

El programa monetario anunciado el 26 de setiembre de 2018 en el marco del acuerdo con el FMI es el primer programa monetario serio desde la salida de la Convertibilidad, es decir, el primero que se plantea los objetivos e instrumentos necesarios para lograr llevar la inflación a menos del 5% anual. Básicamente, consiste en no emitir más: base monetaria creciendo al 0% hasta junio de 2019.

La base monetaria creció a un promedio del 26% anual desde 2005 hasta hoy. En el gobierno de Macri, a un promedio del 30% (mínimo 15% y máximo 60%). Con ese crecimiento de la base monetaria, la inflación no pudo sino ser lo que fue: entre 20% y 40% anual. Un enorme desquicio que, no por archiconocido para los argentinos, que lo padecemos desde hace 70 años, deja de ser insoportable. Se debe acabar para siempre esta pésima costumbre, porque es la madre de todos nuestros problemas económicos. Este programa monetario tiene el diseño adecuado: si se cumple, va a dar los resultados necesarios. Al menos tenemos programa correcto. Antes, ni eso. ¿34 meses tarde, Presidente Macri? Más vale tarde que nunca.

¿Este programa es recesivo, como dicen todos los analistas, casi sin excepción? Mi respuesta es ésta: ¿acaso la alta inflación, no es recesiva? La Argentina va de una crisis y recesión a otra durante las últimas décadas. La alta inflación no fue una solución para esto. El control de la inflación, en cambio, sí lo es. Por lo tanto, este programa no es recesivo; recesivo es no controlar la inflación.

¿Cuál será la inflación esperada, si el programa se aplica como se anunció? El programa se “beneficia” de dos últimos meses de altísima expansión monetaria: en el bimestre agosto – setiembre, la base creció al 42% interanual. Es decir, esa expansión, producto del rescate de las Lebac, fue la que generó el salto del dólar de $28 a $38 y la que está llevando la inflación al 34%, con tendencia a ese 42% dentro de unos meses. Congelar la base en este nivel alto da un “colchón” de inflación que permitirá que el descenso sea más gradual, y no un shock. Siguiendo las tendencias previas y aplicando el nuevo programa se puede estimar un nivel de inflación de 25% para julio de 2019: no parece un shock contractivo-recesivo ni mucho menos.

¿Cómo se comportará el dólar? El esquema ideado es ingenioso. Se trata de una convertibilidad, porque sólo se compromete a modificar la base (más allá de los ajustes de estacionalidad lógicos, a través Leliq) a cambio de la compra o venta de dólares. Cuando el dólar sube sobre el techo, el Central vende divisas y esteriliza base, con lo cual, en algún momento, el dólar se debe calmar. Lo contrario sucedería si perforase el piso. Es decir, una convertibilidad a $39, pero con una banda de +/- $5, lo que además le permite al Central hacer alguna ganancia (que puede no ser despreciable) por spread.

De nuevo, aquí se empezó el programa con un “beneficio de inventario”: el dólar ya había ajustado a una base como la actual (llegó a estar en $1.3 bn días atrás), que es mucho más elevada que la que correspondería a una inflación de 34%, por lo que el dólar ya está alto respecto de los demás precios de la economía, ya que es el que ajusta inmediatamente. Con la desaceleración de la base implícita en su congelamiento nominal, el dólar más bien tendrá leves presiones a la baja, pero no al alza. Además, se ajustan las bandas en estos primeros 3 meses, para los que no creen del todo en la consistencia del programa. Desde ya, al principio mandan las expectativas y ello podría generar presiones alcistas, pero hasta tanto se demuestre que el programa va en serio, cueste lo que cueste. Ojalá que el nuevo equipo del Central así lo demuestre, sin titubeos.

Y aquí está, para mí, el punto más flojo del programa, aunque podría parecer anecdótico: el equipo del Central es parte del equipo de Hacienda. Ese diseño institucional no garantiza la independencia del Central y traerá sombras en algún momento.

Es cierto que el frente fiscal está blindado por el FMI. Pero eso no indica que vaya a ser sencillo mantenerlo firme. Y ahí la tentación a flexibilizar el programa monetario “un poquito” va a aparecer y, muy probablemente, va a triunfar, dada la estrechísima vinculación de ambos equipos económicos. La archienemiga “dominancia fiscal” del Central, madre de todos los problemas, asomará cuando menos se la espere.

Esto hoy, en la emergencia, parece un detalle menor, pero es bueno tenerlo presente desde el vamos. Podría haber habido otro referente más independiente de Hacienda en el Central y el programa sería mucho más creíble. Y no me refiero a los pergaminos profesionales del equipo, que los tiene de sobra, sino a un tema de buena gobernanza y, de paso, de respeto al espíritu y la letra de la Carta Orgánica. Acabamos de tener un Central flexible y comprensivo a fin del año pasado y así nos fue.

Están sentadas las bases para salir de la crisis de manera muy sólida. Los timoneles deberán ser férreos y de convicciones inquebrantables. Hasta ahora vienen demostrando ese temple. Ojalá.

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La apuesta que debería haberle hecho al FMI

28/02/2012

Este no es un post repitiendo el argumento que no hay que ampliar el capital del FMI para que pueda asistir a Europa (ver acá). Sucedió que limpiando mi oficina encontré un viejo working paper del Fondo que le había pedido a Olivier Blanchard (actual economista jefe y director de mi tesis doctoral) para hacerle comentarios. Olivier había venido a Buenos Aires a mediados de 2009 y realizó una presentación en UTDT sobre la marcha de la economía mundial.

Al terminar la misma discutimos un rato sobre la predicción que la tasa de ahorro norteamericana, que había pasado en un año del 2,5% a casi 5%, iba a seguir subiendo en el mediano plazo hasta el 7% (dado que el consumo es la contracara del ahorro, y uno de los determinantes más importantes de la demanda agregada, es importante entender cómo se veía afectado por la mayor volatilidad post-Lehman).

Para ver mejor qué razonamiento estaban haciendo le pedí una copia del paper, que puedo compartir porque está publicado. Lo que sigue es lo que le escribí a Olivier (y a Jaewoo Lee, uno de los autores del trabajo):

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Hay que decirle ¡NO! al FMI

24/01/2012

Leemos hoy en los medios nacionales y extranjeros que la directora general del FMI, Christine Lagarde, pide una ampliación de capital para el Fondo de 500 billones de dólares, similar a la obtenida en 2008 luego del pánico por la quiebra de Lehman Brothers. 

La directora gerente del FMI reiteró que el objetivo del fondo es captar otros 500.000 millones de dólares en recursos para hacer frente a la crisis, pues estima que las necesidades financieras globales de los próximos años estarán en torno a un billón de dólares.

Si bien es cierto que este pedido fue simultáneo con otro dirigido a Angela Merkel para aumentar la capacidad del fondo de rescate del euro, el dinero es fungible y varios analistas internacionales han sugerido en los últimos meses que se podría estar diseñando una triangulación mediante la cual Europa aporta los fondos para salvarse a sí misma a través del FMI, dado que el BCE no puede asistir directamente a los países miembros del euro pero si podría prestar fondos al FMI. 

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Historia de dos políticas: FMI y Argentina

27/05/2011

Una de las ventajas del kirchnerismo, de cara a las elecciones presidenciales en octubre, es la fragmentación de la oposición. Esta ventaja se amplifica por el aumento en la imagen positiva del gobierno a partir de la muerte de Néstor Kirchner, tal y como lo revelan varias encuestas (e.g. ver acá el website del Indice de Confianza en el Gobierno que confecciona la UTDT). El salto inicial en la popularidad del gobierno se debió al efecto “duelo”, pero la persistencia observada se debe mayormente a la recuperación económica. Como escribí el miércoles, errores de diagnóstico tienen efectos nocivos al no permitirnos reaccionar cuando es necesario hacerlo: la oposición no planteó, hasta ahora, un proyecto de país alternativo (esperaba ganar por error del rival y no por mérito propio) y de momento se debate entre una pelea real por el poder o una testimonial.

Una situación similar se vive en el FMI a raiz de la necesidad de elegir un Director General que reemplace a Dominique Strauss-Kahn. Por un lado está el “partido” que espera ser reelegido, y por el otro está la “oposición” dispersa que no consensúa un candidato con una plataforma alternativa al “modelo” vigente. Con “partido” que detenta el poder me refiero a Europa que conjuntamente representa más del 35% de los votos en el organismo, y que recientemente anunció su apoyo en masa a la candidatura de Cristine Lagarde, actual ministra de Economía en Francia. Si a estos votos les sumamos el 17% que tiene EEUU, y que mediante un pacto de reciprocidad apoya a los candidatos europeos al FMI a cambio de la devolución de favores para los candidatos norteamericanos al Banco Mundial, la suerte está echada.

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Criticar desde el limbo

29/11/2010

Fue la nota más vista y comentada de la semana en La Nación. Y un claro ejemplo de por qué para muchos críticos del Gobierno solo queda vivir en el limbo.  Se publicó el 26 de noviembre, a menos de un mes de la muerte de Kirchner. El artículo destila sarcasmo y critica la venia al FMI para asesorar en el índice de precios.

Pero si la oposición bregaba por mejorar la relación con el FMI, ¿no merece esta decisión un festejo? ¿Por qué no decir, “Cristina recapacita y acude al FMI para mejorar el IPC”?. La nota en cambio toma otro camino, reprochar al Gobierno por decir una cosa y hacer otra. ¿No era esa otra cosa que ahora hace lo que sus críticos querían? ¿O es que en realidad quieren que el Gobierno no solo haga sino también que diga lo que ellos quieren? Es decir, que sean ellos, a imagen y semejanza. ¿No será mucho?

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La distribución de poder en el FMI

29/10/2010

El 23 de octubre el FMI anunció en Corea del Sur un ajuste significativo en su gobernanza en favor de los países en desarrollo. Sin especificar todavía montos, los votos de Brasil, China e India serán incrementados, probablemente a expensas de países europeos quienes también resignan dos asientos en el Directorio Ejecutivo (hay 24 en total, representando a los 187 países miembros).

Desde antes de la crisis de 2008 que el FMI había comenzado a discutir un rediseño de su estructura de poder, que está articulada mediante un sistema de “cuotas” que determinan cuanto capital debe aportar cada país miembro, cuanto dinero puede pedir prestado, y sirve de ponderador para las votaciones (siendo las decisiones tomadas por mayoría o supermayoría según el tema).

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