La macro está en orden. La micro es una mierda

30/07/2018

Estuve en Buenos Aires tres semanas. Y un día en Montevideo. Me encontré con un clima caldeado a pesar de las olas de frío y el cielo inusualmente gris. Casi todas las personas con las que hablé tenían el ánimo por el piso y esperaban lo peor, mientras que en mi opinión la crisis de confianza estaba mayormente superada. Pero esta disparidad no me llamó mucho la atención pues los argentinos tendemos a ser muy ciclotímicos. Muchos analistas que hasta hace poco veían mayormente las cosas buenas del gobierno, ahora solamente ven las malas. La realidad es que no estábamos tan bien antes, ni estamos tan mal ahora. El vaso sigue lleno hasta la mitad.

Desde noviembre del año pasado el peso se devaluó un 60% mientras que el acumulado de inflación desde fines de 2017 es 16% (aunque la inflación mayorista en el mismo período ha sido de poco más de 30%). Todo indica que se creará un colchón de aumento del tipo de cambio real que ayudará a cerrar el déficit de balanza comercial. Si a esto le sumamos el ajuste fiscal que está en camino este año el país está bien encaminado en la macro y con la ayuda del paraguas del FMI debiéramos llegar al final del gobierno de Macri sin mayores zozobras.

No tiene hoy mucho sentido lamentarse y preguntar porqué en el gobierno esperaron a que los mercados les bajaran el pulgar para anunciar que se podía cerrar 2018 con un déficit primario de 2,7% en lugar de 3,2% (la respuesta es obvia, estaban “peleando” para ver quién se quedaba con esa torta). Aunque sería interesante entender porqué en lugar de realizar un ajuste fiscal más agresivo que podría haber generado efectos macroeconómicos negativos vía aumento de la incertidumbre (e.g. si el gobierno va a echar un 10% de los empleados públicos, una gran parte de estos tiene miedo de ser afectados y reducen sus consumos), se eligió un camino que tenía alta probabilidad de terminar, como sucedió, en un aumento de la inestabilidad que afecta a todos. Incertidumbre o inestabilidad. Esa es la cuestión, y en Argentina siempre terminamos con lo segundo.

Y esto me da pie para el segundo elemento del título de esta nota. El país está plagado de distorsiones micro que nadie parece poder corregir. En lugar de enumerarlas me concentraré en dos ejemplos. Hace diez años, cuando Macri era jefe de gobierno en la Ciudad, se anunció que en las veredas se iban a reemplazar las baldosas por cemento y hormigón. Se hizo parcialmente en unos barrios, pero por varios motivos no se extendió esta solución práctica y económica a toda la ciudad. Presión de los vecinos? De los fabricantes de baldosas? En todo caso aprovechando que ha llovido mucho estos días, el lector habrá observado que no solo hay una enorme cantidad de baldosas rotas, sino también flojas.

El otro ejemplo es la persistencia, e institucionalización, del cartoneo. Seguir permitiendo que se revuelvan los contenedores de basura hace que el centro de Buenos Aires, donde estuve parando este viaje, se vea sucio y feo. Y junto con los cartoneros se mezclan rateros (además de las ratas que atrae la basura desperdigada por el suelo) que el gobierno no puede/quiere/sabe como impedir que roben y agredan al resto de la población. En tres semanas vi un par de ladrones subir por una puerta de un colectivo para sacarle el celular a una mujer y bajarse por la otra. Y una mujer con un fuerte golpe en la cabeza por defender su cartera. Si eliminamos los cartoneros será más fácil identificar a los rateros. Se me acusará de insensible pero, ya van 16 años de la (gran) crisis que multiplicó esta lacra del cartoneo! Es que vamos a esperar que alcancemos el nivel de vida del primer mundo para actuar? Nunca va a suceder (ni lo uno ni lo otro).

Recientemente una distorsión cedió. Por el peso de las expensas el gobierno de la Ciudad aceptó que la fumigaciones no se hagan en forma mensual (de paso, en Madrid se hacen una vez por año). Espero que pronto lo mismo suceda con las inspecciones de ascensores (en Copenhague se hacen cada tres años, claro que no hay ascensores viejos), y otras regulaciones ridículas que afectan la administración de consorcios. El costo país está formado no solamente por los excesivos impuestos que paga el sector formal, sino también por la maraña de regulaciones y distorsiones que actúan como la piedra del Sísifo emprendedor nacional. Por ello, por más que la macro esté (temporalmente) en orden, no hay que esperar que la recuperación del “segundo semestre” vaya a dar, cuando llegue, para festejar mucho más que lo que hicimos en Rusia el mes pasado.

EXPOST: Para ver que tan mal está la micro en el país, en el diario de hoy van estas dos perlitas. 1) Jorge Lanata denunció que hay 3000 ñoquis en el Astillero Río Santiago, y muchas cabezas pensantes salieron en defensa de esta “empresa”. 2) El fiscal Jorge Di Lello pidió que se suspendan las operaciones del aeropuerto El Palomar, cuando debería limitarse a determinar las condiciones de seguridad operativa de Flybondi (mezcla manzanas y peras). Argentina potencia. 

 

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Deterioro en las expectativas

08/02/2018

A fines del año pasado el gobierno anunció cambios en las metas de inflación. Pocas semanas más tarde forzó al Banco Central a bajar la tasa de interés (éste lo había hecho en un principio por 75 puntos básicos y una semana más tarde recortó las tasas otros 75 puntos básicos). El gobierno buscaba de esta forma estimular la economía para crecer más en un contexto en el que el triufo electoral del año pasado no habría incentivado la llegada masiva de inversiones.

Sin embargo parece que la jugada hubiera salido mal. El último relevamiento de expectativas de mercado del Banco Central muestra un aumento en la inflación esperada y una caída en el crecimiento esperado. En efecto, la inflación esperada aumentó en un mes de 17,4% a 19,4% pero el crecimiento esperado para 2018 pasó de 3,2% a 3%. ¿Cómo se explica esto? 

La teoría nos dice que una política monetaria más laxa (o menos contractiva) debiera tener efectos positivos tanto en la inflación como en el nivel de actividad. A mi entender lo que sucedió es que al anunciar el gobierno el cambio en las metas de inflación, y además hacerlo diciendo que la suba de las tasas después de las elecciones había quitado aire a la recuperación de la economía, fue interpretado por el mercado como una señal que las cosas no están bien.

En efecto, las expectativas influyen en el equilibrio económico, y las noticias afectan las expectativas. Las acciones de fin de año del gobierno constituyeron malas noticias que el mercado usó para adaptar sus expectativas. Y este deterioro de las expectativas probablemente tenga efectos negativos sobre la actividad económica (hay trabajos académicos sobre esto, com por ejemplo este de Nir Jaimovich y Sergio Rebelo publicado en el AER en 2009). Esto último lo podemos ver reflejado en el siguiente cuadro de Federico Muñoz que vi en Twitter:

La línea celeste es el riesgo país de Argentina, mientras que la roja es un promedio de Brasil, Colombia, Perú y Uruguay. Ambas muestran una trayectoria común (más volátil para nuestro país) hasta fin del año pasado. En ese momento el riesgo país de nuestro país empieza a ascender mientras que el del resto sigue su trayectoria descendente (nótese que la muestra es previa al aumento en la volatilidad de los mercados internacionales de los últimos días).

El gráfico es claro. La economía no responde mecánicamente a los cambios de política monetaria. También los toma, y la forma en que se anuncian, para actualizar su información, en este caso negativamente.


Cláusula gatillo e inflación

30/01/2018

Empieza la temporada de paritarias y el gobierno desearía que los acuerdo salariales no tenga aumentos mayores al 15% y no incluyan cláusulas gatillo que indexen los salarios a la inflación del año. El problema es que no podrá conseguir ambas cosas. Veamos por que.

Si todas las empresas esperan que la inflación sea del 15%, como se anunció al revisar las metas a fin del año pasado, cada empresa individualmente no querrá que los precios de sus productos se desvíen (mucho) de este promedio. En caso de hacerlo perderán mercado y ganancias. Previendo esto tratarán de acordar aumentos salariales en este nivel.

Solamente en un mundo en el cual todos los agentes económicos confían en la meta inflacionaria del Banco Central (i.e. esperan que en promedio la inflación del año termine en 15%, puede ser mayor o puede ser menor), los acuerdos de precios y salarios se pueden arreglar sin apelar a contratos contingentes.

Si los sindicatos que representan a los trabajadores de una empresa (nótese el sesgo académico de este análisis, asumo sindicatos altruistas que se preocupan por sus afiliados), desconfían de la meta inflacionaria anunciada reclamarán un aumento salarial mayor, o la indexación de la paritaria.

Acá se entiende por qué el gobierno no podrá lograr que haya aumentos salariales acotados sin el uso de mecanismos de indexación: el Banco Central carece de la credibilidad necesaria para tomar en serio la meta de inflación anunciada.

En este sentido tampoco ayuda el Banco Central. Su presidente, Federico Sturzenegger, recientemente hizo declaraciones a favor de no indexar paritarias: 

Aunque en el mercado creen que será difícil que el Central cumpla con su meta del 15%, Sturzenegger también buscó enviarle un mensaje a los gremios. Y así, el economista que el año pasado había sido uno de los grandes impulsores de la cláusula gatillo, esta vez se mostró alineado con el nuevo discurso oficial y dijo que, a diferencia de 2017, “estamos en condiciones de tener negociaciones sin gatillo”. sentenció.

El problema es que mientras cada empresa que determina precios no tiene incentivos a remarcar desmedidamente sus productos si el resto de la economía toma decisiones bajo el supuesto que la inflación será 15%, el Banco Central tiene incentivos a cambiar su comportamiento tomando como dadas las expectativas del resto de la economía.

Este problema de falta de credibilidad de la política monetaria está muy estudiado. En nuestro país nos sirve para entender porque vamos ya por una década de inflación alta en torno del 20-25% anual (el kirchnerismo no se caracteriza por ser creíble). La independencia del Banco Central y motivos reputacionales ayudarían a sostener una baja inflación.

Respecto de la independencia, el Banco Central se pegó un tiro en el pie con las dos bajas sucesivas de tasa de interés en un contexto de alta inflación (proyectando en baso a datos de Inflación Verdadera, la inflación núcleo de enero estaría en 1,8%). Y en cuanto a reputación, Sturzenegger tiene una carrera académica a la que volver en caso que fracase su mandato anti-inflacionario, con lo cual no tiene mucho que perder. Los agentes económicos leen en estos hechos que el Banco Central no tiene excedentes de credibilidad (otro déficit que se suma a los gemelos).

Sugiero que el gobierno y el Banco Central acepten, e incentiven, el uso de cláusulas gatillo en paritarias este año y tomen las decisiones de políticas necesarias (reducción del déficit fiscal, desaceleración del crecimiento de agregados monetarios) para que la inflación sea, en promedio, del 15% anunciado. El resto es cheap talk. 

EXPOST: Un día después de escribir este post, Eduardo van der Kooy en nota publicada en Clarín sugiere que el gobierno estaría dando marcha atrás en su pretensión de aumentos salariales acotados sin cláusula de indexación.

Otro punto crucial lo constituye la discusión de las paritarias que se avecinan. El Gobierno, en su discurso, ha ido de más a menos. Habló primero de un acuerdo que no podría superar el 15% o 16%. Sin la implementación de la cláusula gatillo. Un recurso que le permitió evitar conflictos durante el 2017. Esa idea está ahora en revisión. También, la supuesta inflexibilidad del techo. Macri y Rogelio Frigerio, el ministro del Interior, vienen declarando ahora que las paritarias serán libres.

 


Inflación de 2017 e independencia del BCRA

29/12/2017

Los importantes anuncios de ayer, dentro de los cuales sobresale la flexibilización de las metas de inflación, me obligan a adelantar este post sobre la inflación del año, y a agregarle un análisis de las nuevas medidas junto con una reflexión sobre la independencia (o no) de nuestro Banco Central.

Según Inflación Verdadera, la inflación núcleo de 2017 sería de 22% (están los datos hasta el 18 de diciembre), y la misma ha promediado un 1,5% mensual en el último bimestre del año. Esto marca una leve desaceleración en la inflación, pero imposible de detectar con esta información ya que estadísticamente la diferencia no sería significativa respecto del casi 24% anual que se observaba hasta la suba de tasas de fin de octubre. Habría que esperar unos meses más para ver si las mayores tasas de interés del Banco Central tienen efecto sobre la inflación.

Pero esto quizás no sea posible ya que ayer el gobierno anunció un nuevo sendero de metas de inflación que pasan a ser 15% para 2018 y decreciendo hasta 5% en 2020. Esta flexibilización en un año de las metas monetarias acompaña, con 15 meses de retraso, la flexibilización de las metas fiscales, que el gobierno había anunciado al asumir para borrar en septiembre de 2016 con la presentación del presupuesto en el Congreso. La flexibilización fiscal obedeció a la restricción política de no poder bajar los subsidios a la energía con la, valga la redundancia, energía que se pretendía. ¿Por qué ahora la flexibilización monetaria?

Tendríamos que preguntarnos primero por qué el Banco Central no relajó las metas de inflación al mismo tiempo que se modificó la política fiscal. En mi opinión, haberlo hecho en ese momento hubiese implicado la subordinación explícita de la política monetaria a la fiscal. Hubiese muerto la independencia del BCRA y Marcó del Pont o Vanoli, por dar dos nombres, hubieran podido volver al mismo sin que ello hubiese tenido costos sobre las expectativas, o el nivel de actividad.

Así como fue correcto mostrar firmeza en 2016, la tendencia inercial que mostró la inflación desde mediados de ese año, a oscilar alrededor del 23% anual, invitaba al Banco Central a hacer un replanteo de sus objetivos. En agosto de este año sugerí pasar del 10-12 al 12-15 como meta para 2018, argumentando que una meta realista le daría credibilidad al BCRA.

Los anuncios de ayer implican un movimiento en esta dirección. La mayoría de los analistas interpretan que Federico Sturzenegger perdió poder frente a Marcos Peña, Nicolás Dujovne y Mario Quintana. No estoy tan de acuerdo, pues ello se basa en una lectura que asume un juego de suma cero mientras que la mayor coordinación de política fiscal y monetaria implica la creación de valor económico y poder político para el gobierno.

Es cierto que el gobierno le impone al Banco Central una nueva meta de inflación, lo que llevaría a este a bajar las tasas de interés. Pero esto no implica que el Banco Central tenga menos autonomía. La autonomía de un banco central debe leerse como autonomía en el uso de instrumentos para alcanzar los objetivos. Pero éstos no los decide el banco central sino el gobierno, o parlamento (en nombre de la sociedad).

En países desarrollados, como el marco macroeconómico es estable, no suelen tener conflictos en torno a la velocidad de una desinflación (salvo excepciones como la desinflación en EEUU de Paul Volcker entre fines de 1979 y fines de 1983 con una tasa de interés real tres puntos porcentuales por encima de lo normal para conseguirlo). Pero los bancos centrales allí persiguen el objetivo, fijado por sus principales (gobierno, sociedad) de inflación baja y estable, tratando de mantener el nivel de desempleo bajo mientras no comprometa el objetivo de inflación.

Mientras el Banco Central acepte un sendero de tasa de interés real más baja (consistente con un objetivo de inflación para 2018 más alto), manteniendo su autonomía respecto a cuando modificarla, no habrá comprometido su “independencia”. Es más, para analizar si hubo ganadores y perdedores dentro del gobierno con los anuncios de ayer, debemos resaltar que dentro de éstos sobresale que el gobierno reduciría sustancialmente el financiamiento del déficit del Tesoro por parte del BCRA.

Uno de los determinantes más importantes de la alta inflación es el alto nivel que tienen las transferencias del Banco Central al gobierno (es la forma en que se manifiesta la famosa “maquinita”). Si estás serán reducidas (lo cual es creíble/posible dado el ahorro fiscal que implica la reforma de la fórmula de ajuste de las jubilaciones) las expectativas de inflación bajarían. Y esto le permitiría al Banco Central reducir la tasas de interés de referencia satisfaciendo su parte en los anuncios de ayer.

Y si el Banco Central de todas formas iba a tener que flexibilizar su meta de inflación, haberlo hecho a cambio del compromiso explícito del gobierno a reducir su “dependencia” respecto de las transferencias del BCRA no me parece que deba ser leído como una derrota de Sturzenegger, o una pérdida de independencia del Banco. ¡Feliz año nuevo!

EXPOST: Esta mañana Marcos Peña señaló en declaraciones a Radio con Vos la misma idea de este post respecto a la independencia del BCRA: este tiene autonomía para elegir las herramientas, no los objetivos de política monetaria

El Banco Central es absolutamente independiente de ejecutar las políticas de acuerdo con las metas planteadas por el Ejecutivo

Y más tarde en el día, el FMI publicó el informe correspondiente a la aplicación del artículo IV en el país (por primera vez en mucho tiempo que este organismo audita la marcha de la economía argentina). Dentro de sus recomendaciones está reducir el financiamiento del Banco Central al gobierno. Como reporta La Nación:

[R]educir el financiamiento del Banco Central al Tesoro para “afianzar la independencia” de la autoridad monetaria y a apuntalar “la credibilidad del régimen de metas de inflación”.

¿Casualidad que este informe salga un día después del anuncio del gobierno? No, el gobierno estaba al tanto del contenido del mismo (hay varios argentinos en el staff del FMI y el informe surge de la interacción de los economistas del Fondo con los del gobierno). ¿Casualidad que la reducción del financiamiento del Banco Central al Tesoro sea vista como afianzando la independencia del BCRA? Espero que no. 

 

 


Inflación de octubre: 1,2%

08/11/2017

Según Inflación Verdadera la inflación núcleo del mes pasado fue 1,2%, registrando una baja significativa respecto de los últimos meses. Es esto gracias a la política monetaria contractiva que el Banco Central adoptó luego de las elecciones del 22 de octubre? No, la suba de 250 puntos básicos en dos tandas (la segunda ayer) de la tasa de referencia no tiene efectos instantáneos. El menor registro refleja el carácter estocástico de la inflación, hay meses que está más alta, otros más baja.

Pero, luego de un año en que el Banco Central hizo la plancha monetaria, la suba de tasas es una señal fuerte y clara que el gobierno se toma en serio lograr bajar en la inflación. Señal dirigida a los formadores de precios, tanto empresarios como sindicatos. Esperemos que esta política dura sea creíble y logremos bajar la inflación con nulo (o mínimo) costo en el nivel de actividad. 


Inflación de agosto: 1,55%

08/09/2017

Según Inflación Verdadera, la inflación nucleo del mes de agosto es de 1,55%. Ya cansa decir que estamos en los mismos niveles desde mediados de 2016 (anual de 23.5%). Bien es sabido que la política económica de este gobierno se caracteriza por su gradualismo, pero en lo que hace a atacar la inflación se ha vuelto exasperante. 

Ahora que pasaron las vacaciones en el hemisferio norte, y que estoy (más o menos) asentado en Madrid, espero retomar el posteo con mayor frecuencia.

EXPOST: Hoy La Nación titula esta nota “Se desacelera la inflación, pero no a la velocidad que proyectaba el Gobierno”. Sin embargo acompaña la nota con el siguiente gráfico (al final de la infografía), que reafirma lo que vengo diciendo hace meses: la inflación está estable en un nivel alto.

Como se ve en la línea violeta, ni con mucho voluntarismo se puede afirmar que la inflación se desacelera. 


Inflación de mayo: 1,65%

06/06/2017

Estimo que la inflación nucleo de mayo será de 1,65% proyectando los últimos valores de Inflación Verdadera (que tiene datos hasta el 27 de mayo). Esto representa una leve baja respecto del valor de abril, que fue de 2%, y da un acumulado para el año 9,2%.

La dificultad para bajar la inflación en este primer semestre hace difícil, pero no imposible que la inflación termine el año debajo del 20%. Además el Banco Central complicó su trabajo al adoptar la política de expandir las reservas del 10 al 15% del producto. Como bien indicó Carlos Alfredo Rodríguez en un tweet, para hacer esto el Central tiene que esterilizar la inyección de pesos usando Lebacs que pagan una tasa mucho más alta que las nuevas reservas.

Y como el segundo semestre no llega, el público empieza a descontar que el Central tendrá que emitir para cerrar su déficit cuasi-fiscal en un contexto en el que no habrá un aumento (significativo) en la demanda real de dinero. Es decir, esta política genera expectativas de suba de la inflación futura.


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