Inflación de enero y Precios Transparentes

14/02/2017

La semana pasada se publicaron índices de precios con mediciones un tanto dispares. Mientras que el INDEC reportó que la inflación de enero fue del 1,3%, en la Capital el indicador fue de 1,9%. Esta diferencia generó suspicacias.

El 1,3% de inflación de enero que difundió el Indec fue otro de los puntos que celebraron la semana pasada. Sin embargo, generó algunas suspicacias entre la oposición. “¿Cómo puede haber tanta diferencia entre la inflación según Indec y la dirección de estadísticas de la ciudad de Buenos Aires?”, reflexionó uno de los economistas más influyentes del establishment. Y agregó: “1,3% versus 1,9%. Es desconcertante”.

En mi opinión la disparidad resulta comprensible dada la heterogeneidad de las canastas empleadas y el contexto de alta inflación del país: si un bien aumentó el 10% en enero y la incidencia de dicho bien en las respectivas canastas es del 10% en Capital pero solamente del 5% para el INDEC, esto explica casi toda la diferencia.

Por eso no me sorprendió ver que para Inflación Verdadera la inflación de enero resultó aún mayor, del 2,3%. Este sitio nos permite ver que la inflación está en una trayectoria ascendente similar a la de agosto-septiembre del año pasado. Ojo Sturzenegger.

Finalmente podemos usar los indicadores de Inflación Verdadera para tener una idea del impacto del programa de Precios Transparentes a nivel agregado.

Supongo que la mayoría de los lectores están familiarizados con este programa del Ministerio de Producción y la Secretaría de Comercio, así que solamente copio unos párrafos de esta nota

Bajo el concepto de “precios transparentes” los funcionarios anunciaron esta tarde nuevas medidas que incluyen la obligatoriedad para los comerciantes de “separar el precio al contado de la opción en cuotas” para lograr “mayor transparencia” que derive en “mejor consumo”.

Según sostuvieron, la medida busca “evitar que los intereses de financiamiento se trasladen a quienes pagan al contado” y que también sean transparentes “todos los costos involucrados en los pagos financiados con el fin de defender los derechos de los consumidores a acceder a la información”…

Según se dijo en la conferencia de prensa, el Gobierno espera descuentos de entre un 10% y un 15% para los consumidores, puesto que los comercios no tendrán que elevar el precio de contado para cubrir el costo financiero de ventas en cuotas.

Me parece una excelente iniciativa del gobierno, pero que parece ser tuvo algunos “efectos colaterales”. Me parece razonable darle a los consumidores la opción a comprar bienes diferenciando los precios del bien de la tasa de interés del correspondiente financiamiento. Según los libros de texto esto debiera resultar en una mayor demanda agregada con una reducción en los precios contado y un aumento en los precios financiados.

El efecto en los precios se debe a que efectivamente hasta el 31 de enero había un subsidio cruzado (Nota dentro del margen. No es cierto, como circuló en internet, que el 75% más pobre de la población subsidiara al 25% más rico que tienen tarjetas de crédito: los bienes que se venden con tarjeta de por si son bienes que no forman parte de la canasta de consumo de la mayoría de ese 75%). Y el efecto en la demanda agregada se da por el neto de la mayor demanda de los “consumidores contado” versus la menor demanda de los “consumidores financiado” si los precios ajustan de acuerdo a la cantidad relativa de los mismos en la población y dejando el margen de ganancia de los vendedores constante.

Lo que se observó fue una caída más grande en las ventas financiadas que el incremento en las compras contado. ¿Por qué? Una posible explicación se basa en sesgos del comportamiento. Si un consumidor financiado tomaba el precio como reflejando el valor real del producto su demanda reflejaba no solamente el subsidio cruzado sino también un efecto psicológico de ganar cuotas sin interés. Hoy en día este consumidor para comprar debe superar la pérdida psicológica de aceptar pagar por lo que antes le daban “gratis”. Espero que uno de los cronistas habituales de la economía del comportamiento (e.g. Sebastián Campanario o Martín Tetaz) presente una mejor explicación en los próximos días.

El gobierno, que debe de estar monitoreando las ventas en tiempo real, estuvo rápido de reflejos y antes la caída en las ventas en el agregado los bancos Nación, Provincia y Ciudad recientemente empezaron a ofrecer 50 cuotas al 19% anual. 

La iniciativa busca atemperar el fuerte incremento que los precios financiados mostraron en la última semana, es decir, desde que el Gobierno obligó a los comercios a diferenciar precios entre pago al contado y en cuotas. Y, al ser complementada con una simplificación de los requisitos para obtener las tarjetas de crédito, busca inducir a la banca privada a que se pliegue para evitar la retracción que se había comenzado a notar en las ventas financiadas desde la puesta en marcha del programa denominado “precios transparentes”.

Esto encendió un par de luces amarillas. Si la caída en la demanda agregada refleja sesgos en el comportamiento de los consumidores financiados, otorgar crédito con 50 cuotas muy probablemente resulte en una fracción importante de la población sobre-endeudada dentro de, digamos, 49 meses. Por otro lado, aun y confiando en que el Banco Central lleve la inflación a un dígito para 2019, la tasa de interés anual del 19% implica un subsidio sobre el costo real del financiamiento. Esto se cae de maduro si notamos que hace pocos meses el gobierno se endeudó a cinco años a una tasa del 17%. Si el gobierno solamente sigue esta política de subsidiar las compras con tarjeta de crédito por unos años no me parece mal, pero recordemos que todos los días el ministro del relato fiscal, Nicolás Dujovne, nos quiere convencer que el déficit va a bajar.

Ahora, ¿cuál fue el efecto del programa en el nivel agregado de precios? Si el programa hubiera tenido el impacto inicial teórico de aumentar la demanda agregada deberían aumentar los precios en promedio (con la ponderación según porcentaje poblacional de cada tipo de consumidor). Si por diversos motivos el consumo agregado cayó, los precios deberían reflejarlo. Según la consultora Elypsis hubo rebajas de entre 5,8% y 8% en algunos precios al contado. La nota no dice si la consultora registró aumentos en los precios financiados (aunque determinar el aumento porcentual es complicado pues no sirve sumar las cuotas).

Nuevamente podemos recurrir a Inflación Verdadera que tiene mediciones diarias de una canasta de precios al consumidor (con la salvedad que no sabemos si discriminan precios contado y financiado, ni si se ponderan por las cantidades de consumo respectivas). Tomando el indicador para el 3 de Febrero y para el 31 de enero vemos que la caída en el índice de precios fue de 0,2%, o sea un 10% de la inflación mensual antes reportada. Si bien creo que estadísticamente indica un efecto nulo, era lo que se esperaba para una (muy leve) caída en el consumo agregado.


Inflación de 2016: 33,5%

17/01/2017

Según Inflación Verdadera, la inflación de 2016 fue de 33,5%. Recordemos que por la metodología de este sitio no se computan tarifas, y que hace un año noté que iba a haber dos inflaciones, la del IPC que incluye tarifas, y la “núcleo” que no las incluye. En mi pronóstico para la economía local estimé a la segunda en 29%, con lo cual me quedé corto en un poco más de cuatro puntos.

Lo preocupante es que la inflación núcleo registrada por Inflación Verdadera en el segundo semestre fue, en términos anualizados, del 22,7%, sin una marcada trayectoria descendente. Y el Banco Central no parece hoy más preocupado que durante los últimos seis meses por la inflación. Por ende me parece que va a ser muy improbable que logre que la inflación de 2017 sea del 17% o menos (su meta es que esté entre el 12 y el 17%). 

Tomando en consideración que llegar a las elecciones de octubre con baja inflación probablemente sea una de las pocas banderas que el gobierno podrá mostrarle a los votantes en términos económicos, estimo que el incumplimiento será bajo y que la inflación de 2017 será del 19% (+/- dos puntos).

EXPOST: Hoy se publicaron los índices del Indec, el mayorista para el año pasado fue 34,5% y el de la construcción para el GBA 32,3%. Estmaciones consistentes con la de Inflación Verdadera.


Perspectivas económicas de Trump

27/12/2016

Ayer se fue Prat Gay del gobierno y fue reemplazado por Luis Caputo y Nicolás Dujovne. No me parece que fragmentar el ministerio de Economía sea parte de la solución, y no creo que Prat Gay fuera (todo) el problema. Pero hoy no voy a hablar de la Argentina sino de Estados Unidos.

La designación de Rex Tillerson y otros funcionarios clave (Wilbur Ross en comercio y Peter Navarro como consejero de comercio) anuncian que Donald Trump orientará su administración fronteras adentro. Esto no quiere decir que va a cerrar la economía y “vivir con lo nuestro”, como algunos fanáticos del proteccionismo argentino deliran. Lo que quiere decir es que la globalización, que de facto estaba golpeada como se desprende de la pérdida de dinamismo del volumen de comercio en los últimos dos años, queda en el freezer.

La decisión de Trump de abandonar el acuerdo Trans Pacífico de Cooperación Económica (TPP) marca de jure este golpe a la globalización, y significó la muerte de este acuerdo. Es interesante que al mismo tiempo que toma esta decisión, Trump sale con los tapones de punta contra China. La muerte del TPP deja a este país, que empuja su propio acuerdo comercial regional, con el monopolio geopolítico de Asia.

Para el mundo el freno de la globalización genera desafíos importantes. Para la Argentina no. En efecto nuestro país está tan cerrado que su apertura potencial no se ve casi afectada. Y su apertura políticamente factible está intacta. De hecho la Argentina se beneficia ya que terceros mercados que renieguen del proteccionismo nos verán con mejores ojos y tendrán más disponibilidad para negociar con nosotros. Bien leído, el proteccionismo de Trump mejora la carta negociadora del país con los mercados realistas (léase no EEUU ni EU que se cierran por Trump y Brexit).

En otro orden, se espera una política fiscal expansiva que obre a través de una reducción de impuestos (se especuló con un boom de inversiones en infraestructura pero esa idea, coherente con el pasado empresarial de Trump, hoy tiene pocos amigos en el Congreso). Esto aumentará la demanda agregada, impondrá presiones a la Reserva Federal a subir más rápidamente las tasas de interés, y apreciará el dólar. La suba de tasas de interés en términos reales será baja pues responde a expectativas de mayor inflación. La regla de Taylor nos dice que la tasa real subirá, ya que una política monetaria activa sube la tasa nominal más que lo que suben las expectativas de inflación. Pero como ya dije antes, el efecto para Argentina será leve. 

De hecho, la apreciación del dólar debiera ayudar a la Argentina, si es que logra perder el miedo a flotar, léase a que los productores locales super protegidos remarquen los precios con la cotización del dólar. En efecto, la apreciación del dólar equivale a la depreciación del peso y la ganancia legítima de competitividad. Cuando el dólar se apreció fuertemente a finales de los noventa, la Argentina (y la mayoría de los países de Latinoamérica) no se benefició porque tenía tipo de cambio fijo con lo cual el peso se apreció a la par del dólar respecto del resto del mundo. El problema es que no estamos en condiciones de flotar libremente ya que no tenemos credibilidad (monetaria, fiscal, estabilidad de normas, etc.). 

Finalmente, para lograr cumplir con la promesa “make America great again”, se especula con una reforma tributaria que le dé a empresarios norteamericanos incentivos a repatriar beneficios que consiguieron en el extranjero y mantienen en esas filiales. El objetivo de Trump es transformar ese capital en inversión productiva manufacturera en EEUU. Y que de esa manera su base de votantes blancos poco calificados logren un aumento salarial que los ayude a recuperar el terreno perdido durante los últimos 30 años (o recuperen su empleo si lo perdieron contra la competencia china).

Lo primero es muy probable. Lo segundo no. Si multinacionales que trasladaron su producción (toda o en parte) al extranjero deciden revertir esta decisión por incentivos fiscales lo más probable es que adopten nuevas tecnologías de producción intensivas en robots. De esta manera mientras que hace 30 años la compañía X empleaba a 1000 operarios que despidió para producir en Asia, si decide volver a los EEUU solamente contratará 10 o 20. Por supuesto que esto no se va a notar en el corto plazo y si lo único que se ve en los próximos dos años son los anuncios de repatriación de capitales, a los republicanos les puede llegar a ir muy bien en las elecciones de medio término, aunque estén hundiendo al país a más largo plazo. La situación opuesta a la enfrentada por el oficialismo en Argentina. 


Autopsia del gobierno de Macri

07/12/2016

En pocos días se cumplirá el primer aniversario del gobierno de Mauricio Macri. Quizás un poco prematuro para una “autopsia”, pero estoy convencido que a menos que ocurra un shock importante lo que veremos será lo siguiente: a) sintonía fina dentro de un modelo equivocado cuyas distorsiones no son percibidas debido a la anestesia de los ingresos extraordinarios por el blanqueo, b) el oficialismo saca entre 30 y 35% en las elecciones de medio término lo que no importa como sea “relatado” será una derrota, c) el peronismo vuelve al poder en Diciembre de 2019.

En este escenario base Macri logra ser el primer presidente no peronista (y no militar) en cumplir su mandato desde Marcelo T. de Alvear. No es un logro menor, pero la comparación debiera ser con el potencial que tenía el gobierno de Cambiemos en Diciembre de 2015 y el gap es muy grande. Los shocks que pueden revertir este pronóstico son, por la positiva, un cambio de orientación de la política económica, social e institucional que refuerce el poder del Ejecutivo (basta de buenos modales con los gobernadores “feudales”), acote las prestaciones sociales a la realidad presupuestaria (en vez de expandir y aumentar beneficios, racionalizarlos y reducirlos), y otorgue incentivos para apostar por el futuro del país (sendero creíble de ajuste fiscal, mantenimiento a rajatabla de las metas inflacionarias, mayor apertura con un tipo de cambio más competitivo).

Por la negativa, el shock obvio es que de persistir el estancamiento el gobierno pierda el control de la calle (o mejor dicho que se lo saque el peronismo del conurbano) y Macri siga los pasos de Alfonsín y De la Rúa renunciando anticipadamente en medio de un incendio.

Voy a repasar un año de impresiones para que el lector entienda cómo llegué a estas conclusiones.

En Diciembre de 2015 era optimista. Creía que el nuevo gobierno, aunque políticamente débil, tenía mucho margen para reducir distorsiones y tomar decisiones que no debían pasar por el Congreso pero que le darían a los inversores una clara señal para traer fondos al país. Respecto de la inflación veía que la misma podía ser domada con el trabajo conjunto de distintas áreas de gobierno: política monetaria relativamente contractiva, sendero creíble de ajuste fiscal (financiando el déficit con deuda), y recorte gradual pero sostenido de los subsidios a la energía y el transporte.

Para atraer la inversión el gobierno tenía que mantener un tipo de cambio depreciado lo que reducía los costos de importar capital y permitía competir. Para lograrlo hubiera habido que bajar los aranceles a la importación de manera de crear demanda genuina de divisas, e impedir el traslado del tipo de cambio a precios. Pero aunque el muerto de los futuros de dólar impedía tomar estas medidas en lo inmediato, no hubo nunca señales que indicaran que esto era lo que buscaba el gobierno. De hecho se hizo todo lo contrario. Se apreció el dólar para usarlo, una vez más, como ancla de la inflación.

Nota al margen: la decisión de bajar los aranceles de computadoras a cero es exactamente el tipo de medidas que yo esperaba se tomaran al asumir el gobierno, no a partir de 2017. Es una medida excelente porque reduce los costos de un insumo importante en la producción y genera demanda genuina de divisas para depreciar el peso. ¿Y los ensambladores de Tierra del Fuego?, se preguntarán algunos. Mi respuesta: que se mueran.

Al promediar el año percibí que el gobierno no tenía brújula. O como titulé una nota: no hay plan. En el primer semestre vimos unas atrocidades que le mostraban luces rojas (no amarillas) a los potenciales inversores. Distintos gobiernos de Cambiemos combatían a innovadores como Monsanto y Uber al mismo tiempo que trataban de seducir a inversores. Mi reencontrado pesimismo lo reflejé en una serie de notas criticando el no ajuste, ni siquiera gradual, que no hacía el gobierno (e.g. ver acá).

Las cosas empeoraron cuando vino el fallo de la Corte que dejó sin efectos las subas del gas. En este caso la señal de alarma fue que el gobierno decidiera no solamente empezar de cero (lo cual era lo correcto, ya que respetaba la independencia del poder Judicial), sino que tomara la decisión de hacer más gradual el recorte de los subsidios. En efecto, no sólo se retrasó la fecha de comienzo del único “ajuste” del gobierno, sino que se decidió, sin imposición alguna excepto sus propios fantasmas, hacer subir las tarifas por la escalera en lugar de usar el ascensor. Al poco escribí una nota sobre como esto impactaba, negativamente, sobre la lucha contra la inflación.

Estoy convencido que la única carta fuerte que puede presentar el gobierno de cara a las elecciones del año próximo es llegar con una inflación de alrededor del 1% mensual en los tres meses previos (cosa que quede como tendencia y no como el resultado de un mes excepcional). Tomando en consideración la política real, léase las limitaciones externas y autoimpuestas para gobernar, el año que viene se crecerá entre 2,5 y 3,5%. O sea poco como para basar la campaña en el crecimiento. Además Doña Rosa no se va a dar cuenta de esto, y sí va a percibir una cuasi-estabilidad de precios en el supermercado.

A pesar de la importancia de doblegar la inflación el gobierno, con Prat Gay a la cabeza (ayudado por columnistas de los principales medios, como Joaquín Morales Solá y Carlos Pagni, que operaron abiertamente por el ministro de Hacienda), atacó la independencia del BCRA y obligó a la institución comandada por Federico Sturzenegger a bajar las tasas de las Lebac poniendo la meta del 17% para el año próximo en peligro. Esto último se puede ver en los relevamientos de expectativas de inflación que han subido en el último mes, así como también en la medición de Inflación Verdadera que subió de 1,55% a 1,65% mensual durante Noviembre.

Es comprensible el fastidio de Prat Gay por no poder cumplir con sus propias metas de reducción del déficit fiscal debido a la modalidad para gobernar que tiene el resto de los integrantes del gabinete: gobernar es gastar. Y como no hay un ministro de Economía fuerte, ministro que quiere gastar lo hace sin importarle el impacto de sus medidas. Me imagino a Prat Gay queriendo matar a Carolina Stanley cuando se florea que con 30.000 millones de pesos aseguró un Diciembre en paz ¿Y dónde está la paz? En la Capital asediada por piquetes no.

Creo que el gobierno no va a cambiar el rumbo este año. En parte por los ingresos extraordinarios del blanqueo que le van a impedir ver lo insostenible de su política fiscal. También porque en ocho años de gobierno en la Ciudad, Macri mostró a) poca preocupación por el rojo de las cuentas fiscales municipales, y b) reticencia a hacer cambios de gabinete. Además hay que agregar que buena parte de los cuadros técnicos del gobierno son realmente progresistas y están convencidos que el Estado debe tener una presencia importante en la economía.

En definitiva, lo mejor que puede pasar es que, directa o indirectamente, el gobierno se acerque a un populismo eficiente y aunque pierda las elecciones le suba la vara para el gobierno peronista que lo suceda. Una vez más, un logro no menor. Pero que palidece al lado de lo que pudo ser.


Suba y baja de tasas

29/11/2016

Al igual que la semana pasada esta nota tiene una parte sobre EEUU y otra sobre Argentina. Seguimos esperando la designación de los secretarios del Tesoro y Estado de Donald Trump para ver que orientación va a tener la economía norteamericana y la mundial bajo la administración del magnate naranja. Mientras tanto, y gracias a la independencia de la Reserva Federal, podemos analizar que decisiones podría tomar sobre la tasa de interés de corto plazo el próximo mes.

El consenso en que la Fed va a subir la tasa, probablemente 25 puntos básicos. Y se espera que siga una trayectoria agresiva de subas a lo largo de 2017 (de entre 75 y 100 puntos básicos). La razón para ello es que se espera que las políticas económicas de Trump incluyan un aumento del gasto y rebaja de impuestos, o sea un aumento en la demanda agregada. Como este aumento en la demanda agregada se traduciría en más inflación la Fed responde con políticas contractivas (el aumento en la inflación esperada se ve en la suba de la tasa de largo plazo de 1.8% antes de las elecciones a un pico de 2.4% después de las mismas).

Además de reflejar una respuesta a la política fiscal expansiva que se espera de Trump, la Fed sube las tasas como medida precautoria para tener margen de política en caso de enfrentar un shock negativo. Escribí sobre esto el año pasado para justificar la primera suba de tasas que tomó la Fed desde 2008. Reconforta al ego ver que Olivier Blanchard emplea el mismo argumento para justificar un mix de política fiscal expansivo y monetaria contractiva en esta coyuntura.

If overheating is indeed justified, it could in principle be achieved through monetary policy: The Federal Reserve could delay the increase in interest rates and allow the economy to overheat for some time. There is, however, a case to be made for using fiscal rather than monetary policy. Larger deficits and stronger demand would allow the Fed to increase interest rates faster. To the extent that prolonged low interest rates are increasing risks in parts of the economy, higher rates would decrease those risks. Higher rates would also take the economy further way from the zero lower bound on interest rates, giving the Federal Reserve greater room to maneuver if faced with another recession.

Es importante entender que estamos hablando de una suba en la tasa nominal de interés. La tasa real de interés no se modifica porque haya más inflación (o no sube tanto como la nominal). Esto llevó a varios analistas a interpretar que el efecto de Trump para la Argentina será negativo ya que aumenta el costo de endeudarse (ver esta, muy buena, nota de hoy en La Nación de Nicolás Dujovne). Pero lo que importa es la tasa real de interés de esos préstamos, ya que si al momento de pagar el país necesita la misma cantidad de bienes para comprar los dólares de la deuda es irrelevante que la tasa nominal suba uno o dos puntos. Insisto con lo que dije la semana pasada: las perspectivas económicas del país dependen 90% de las políticas económicas argentinas. No busquen excusas.

Mientras la Fed se prepara para subir las tasas, el BCRA lleva tres semanas consecutivas de baja en la tasa de Lebac por un total de 150 puntos básicos. Desde fin de octubre el indicador de inflación de Inflación Verdadera se encuentra en 1.55% mensual. Como hay datos hasta el 28 de noviembre no sabemos todavía el impacto de esta rebaja de tasas. Pero 1.55% mensual implica una inflación anualizada de más de 20% o sea que el BCRA debería tomar una política más contractiva si realmente quiere cumplir con su “meta” para 2017 del 17%.

Ayer Clarín publicó una entrevista corta que Ezequiel Burgo le hizo a Guillermo Calvo. Copio un par de preguntas y respuestas de dicha entrevista, relacionadas con el mix de política fiscal y monetaria en Argentina (las negritas son del original).

Nota al margen: la entrevista en algún momento agrega confusión al impacto de una suba de tasas de la Fed sobre el país (a Calvo le preguntan por la suba nominal y responde hablando de la suba del “costo del capital”, o sea real). Repito lo que dije arriba, la suba nominal puede ser grande, pero lo que importa es la real que es mucho más baja (para convencerse que la tasa real apenas se movió miren la bolsa de NY: si sube la tasa real deberían caer la acciones, no subir).

– Argentina tiene tipo de cambio flotante, ¿está mejor preparada que en otras épocas para afrontar un eventual shock?

Argentina sigue con un problema serio de déficit fiscal, especialmente si se incluye el rojo cuasi-fiscal del Banco Central. El tipo de cambio flotante reduce la probabilidad de una crisis de balance de pagos porque una salida de capitales no implica necesariamente una pérdida de reservas, pero no evita una devaluación fuerte. Esto último puede ayudar desde un punto de vista fiscal, pero muy probablemente hará más difícil bajar la inflación como planea el Banco Central.

– Macri hizo de la baja de la inflación su prioridad económica, ¿cómo impacta en ello el nuevo contexto global?

Coincido con Sturzenegger que el control de la inflación es fundamental para que Argentina vuelva a ser un país normal y aumente la inversión. Por eso me parece que las metas inflacionarias propuestas por el banco central vale la pena defenderlas “con capa y espada”. Dadas las condiciones presentes, sin embargo, se hace aun más importante reducir el agujero fiscal.

– ¿Por qué el déficit fiscal?

Me preocupa ver que algunos personajes importantes de la oposición parecen querer aprovechar esta coyuntura proponiendo planes populistas que empeoran el déficit fiscal o lo financian con impuestos retroactivos. Esto último vuelve más difícil la llegada de nuevas inversiones, un ingrediente fundamental para el crecimiento, porque aumenta el riesgo regulatorio. ¿Quién va a invertir en Argentina si a la primera tormenta le meten la mano en el bolsillo?

Claro como el agua. Las perspectivas económicas de la Argentina dependen de la política fiscal del gobierno. Mientras el gobierno fracase en convencer a los inversores que tomará las medidas necesarias par reducir el déficit nadie va a invertir en el país. Echale la culpa a Trump. 


Beneficios de reducir la inflación

18/10/2016

Hace cinco años escribí una nota sobre los costos de vivir con inflación. En esa entrada resumí dos trabajos académicos que estimaban los beneficios de reducir la inflación de 10% a cero. Hoy voy a hablar de otros beneficios de reducir la inflación.

Empiezo por uno obvio. Si la Argentina tuviera un nivel bajo y estable de inflación no perderíamos tiempo y energía en discutir temas como el bono de fin de año. Usando Google Trends para ver la frecuencia del término “bono de fin de año” en el país en los últimos cinco años obtenemos este gráfico.

finbono2Dudo que la conflictividad baje con la inflación (ver esta nota) pero empresarios, gremialistas y periodistas van a tener que ser más creativos para buscar argumentos para discutir, pelear, llorar y reportar.

La semana pasada Carlos Pagni escribió en La Nación una nota que abarcaba varios temas económicos, reflejando el humor del coloquio de IDEA en Mar del Plata. Entre ellos una comparación de las tasas de interés de las Lebac que emite el Banco Central (y que son su principal instrumento de política monetaria), y las tasas que paga el Tesoro Nacional por la colocación de bonos en pesos.

La cuestión del crédito está en el corazón de la estrategia [económica] oficial. Por eso hay que poner la lupa sobre las colocaciones de bonos en pesos que está realizando el secretario de Finanzas, Luis Caputo. Hace 15 días tomó $ 50.000 millones a 5 años con una tasa fija del 17%. Hoy habrá otra colocación, a 10 años. Si se considera que un bono similar, que ajusta 4 puntos por encima del índice de inflación, cotiza con una tasa del 16%, hay que prever que el costo será inferior a aquel 17% de dos semanas atrás. Quiere decir que el mercado presume una trayectoria virtuosa: le cobra menos al Tesoro cuanto más largo es el plazo de los títulos.

Prat-Gay presentó anteayer estas colocaciones como un éxito histórico: en 200 años la Argentina nunca había colocado deuda en pesos a tasa fija con semejante aceptación. Más allá del récord, la novedad tiene consecuencias estratégicas. La normalización del frente externo, que se consumó con el pago a los holdouts, permitió que el Estado y las grandes compañías accedan al crédito en dólares a tasas bajas, si se las coteja con la de los últimos diez años: 5% a 10 años, por ejemplo. Sin embargo, esta ventaja no alcanza a las pequeñas y medianas empresas, que se financian en pesos.

Las emisiones de Caputo en moneda local apuntan a este otro mercado. Y comienzan a satisfacer el primero de los ocho objetivos del programa de competitividad que elaboró el vicejefe de Gabinete, Mario Quintana: reducir el costo del capital. La tasa de financiamiento en pesos de estas emisiones es un indicador para los bancos que prestan al sector privado. Más aún: es un desafío. Si no se adaptan a los nuevos tipos de interés, las empresas buscarán financiamiento alternativo. Dicho de otro modo: las autoridades festejan que estas emisiones en pesos prefiguran la creación de un mercado de capitales que reduciría la exposición de la economía doméstica a los vientos del mundo.

Las tasas en pesos a 5, 7 o 10 años se proyectan también sobre el frente interno del Gobierno. Hacienda comienza a fijar una referencia mucho más expresiva de las perspectivas económicas que las licitaciones de Lebacs del Banco Central. Aunque esos papeles no sean comparables. Aun así Federico Sturzenegger anteayer mantuvo la tasa de Lebacs en 26,75% anual

La modificación de la escena es otra: es probable que en adelante sean los bonos en pesos de Hacienda, y no las Lebacs, los que indiquen la perspectiva general de la economía.

Esta divergencia comienza a influir en la Jefatura de Gabinete. El martes de la semana pasada, Quintana y Gustavo Lopetegui convocaron a Sturzenegger, Prat-Gay, Triaca y Pedro Lacoste para analizar el comportamiento de la inflación. El propósito último era advertir a los empresarios que, si son muy concesivos en las paritarias, el año que viene no podrán transferir los costos salariales al precio de sus mercaderías. En ese marco, se mencionó la hipótesis de inflación que suponen los bonos en pesos. Quintana hizo notar a Sturzenegger que los que prestan al Tesoro están realizando una apuesta contundente, con plata, a que la inflación se va transformando en un problema superado. Ahora la prioridad de la Casa Rosada es la reactivación. Dicho de otro modo: la divergencia conceptual entre Prat-Gay y Sturzenegger, que Macri nunca quiso liquidar, la zanjó el mercado.

Cuando salió esta nota escribí en un tweet que en mi opinión Pagni entendió mal la causalidad, ya que si el Banco Central no siguiera una estrategia (relativamente) dura para bajar la inflación no sería posible para el Tesoro emitir deuda en pesos con expectativas de inflación decrecientes. Tomando la cantidad de retweets como indicador supe que la entrada de hoy iba a girar sobre este tema.

Ya llevo varios posts comentando la supuesta pelea entre Prat Gay y Sturzenegger sobre las tasas de las Lebac. Según Pagni, Quintana tampoco está muy al tanto del caracter endógeno de la inflación y piensa que es “un problema superado” (como muy erróneamente dijo Prat Gay hace semanas). Y según mi tweet y sus retweets, Pagni tampoco tiene un sobresaliente en Economía 101.

Ayer Nicolás Dujovne escribió una nota en La Nación que resalta las ventajas de tener menos inflación y “corrige” el error de Pagni al hacer notar la causalidad entre las altas tasas de Lebac hoy como el costo para poder emitir deuda en pesos que pague una tasa de interés baja. Aquí copio un par de párrafos pues me parece que ilustran una ventaja importante de la estrategia de endeudamiento del Tesoro.

Mañana, cuando ingresen los fondos por los bonos colocados el jueves, las reservas internacionales pegarán un salto, hasta casi US$ 39.000 millones, cifra que se compara con los muy escasos US$ 25.000 millones que tenía el Banco Central el 10 de diciembre de 2015. La calificación de riesgo soberano del país es una de las peores del mundo, especialmente por tres factores: la historia reciente de defaults y vandalismo financiero, el bajo nivel de reservas y el elevado déficit fiscal. El efecto negativo del alto déficit fiscal probablemente se compense, en parte, por el bajo nivel de endeudamiento, y en relación con la historia reciente sólo se puede esperar que pase el tiempo. Por ello, tener más reservas es clave para que mejore la calificación crediticia, ya que permitirá que baje aún más el costo del endeudamiento, tanto para el Gobierno como para el sector privado.

El experimento fiscal por el que transita el Gobierno consiste en reducir gradualmente el déficit a la vez que se va elevando lentamente el nivel de deuda, tomando ventaja del bajo punto de partida de ésta. En ese plan, poder emitir deuda en pesos acota en parte los riesgos financieros a los que se expone la Argentina por mantener un déficit elevado por mucho tiempo. Si la carambola funcionara y el déficit fiscal primario se terminara de eliminar en 2022, la deuda con los privados, que hoy se sitúa en 22% del PBI, terminaría ese año en un 40% del PBI. En ese nivel, tanto el déficit como la deuda se parecerían al que exhiben en promedio las economías emergentes.

No suscribo la primera tesis de Nicolás, ya que si el país adquiere reservas endeudándose no debiera cambiar la calificación de deuda (salvo por los efectos informativos que tenga el hecho de colocar deuda), pues no cambia la posición neta de activos externos. Pero el segundo párrafo tiene una idea muy interesante.

Dadas las dificultades que enfrenta el gradualismo fiscal, hay un nivel elevado de incertidumbre respecto a la viabilidad de la deuda argentina (y del gobierno de Macri). Si se produce un círculo virtuoso de reducción de gasto y recuperación económica, tener deuda argentina será un buen negocio. Pero si se produce el círculo vicioso de persistencia del déficit fiscal y estancamiento en el nivel de actividad, la deuda argentina volverá a ser alimento para los buitres. Hacer que esa deuda sea en pesos reduce los costos del segundo escenario, ya que en el mismo la inflación le serviría al gobierno para licuarla sin default.

La probabilidad del escenario virtuoso no es exógena, y de hecho en la medida que el mercado internalice estos beneficios de la estrategia de endeudamiento del gobierno, un aumento en la misma debería reflejarse en los precios de activos, el clima de negocios, y los famosos “brotes verdes” que deberían colorear este bendito segundo semestre.

EXPOST: Hablando del bono, ayer hubo una serie de cónclaves (bendición papal incluída) para establecer un piso para el bono “optativo” de $2000. Copio la imagen de un montón de personas que cuando la inflación baje “podrían” dedicar su tiempo a actividades más productivas. Espero que el lector aprecie el sarcasmo del encomillado en esta adenda.

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El rebrote inflacionario

22/09/2016

La semana pasada escribí un post sobre las bajas expectativas que le tenía al mini-Davos (me quedé corto cuando dos días más tarde The Economist, a contramano, informaba a sus lectores que Rosario es la capital de la violencia en Argentina). Recuerdo al lector estas líneas sobre la inflación:

El problema es que los inversores extranjeros saben que la única verdad es la realidad. Mirán el sitio Inflación verdadera y saben que la agresividad con la cual el Banco Central se ve obligado a bajar las tasas de interés está resultando en un repunte de la inflación (de 1,06% mensual el 5 de agosto a 2% un mes más tarde).

El fin de semana, Domingo Cavallo en su blog también escribió sobre el “rebrote” de la inflación (Foco Económico subió anteayer el post de Cavallo). Dice el Mingo,

No se puede atribuir este rebrote inflacionario a causas monetarias. La expansión monetaria ha estado muy contenida, las tasas reales de interés han sido positivas y el tipo de cambio se ha mantenido estable. Por consiguiente hay que buscar las causas en otro lado. Sin duda el ritmo de aumento nominal del gasto público (que se ha acentuado desde julio) y las expectativas de aumentos de salarios por intensificación de los reclamos sindicales deben estar jugando un rol preponderante. Se trata del fenómeno de la inflación inercial al que me referí en posts anteriores.

Si bien es cierto que la política monetaria no causó el rebrote de la inflación, también es cierto que no hizo nada para impedirlo. El mes pasado, pocos días después del fallo de la Corte sobre las tarifas del gas, escribí una nota sobre los desafíos que dicho fallo le implicaba al Banco Central,

¿Cómo reaccionará el BCRA al fallo de la Corte? ¿Tomará el camino político de bajar la tasa, o monetizar el aumento en el déficit, para intentar reactivar la economía? ¿O endurecerá su política para compensar el menor ajuste fiscal (ya que a menor ajuste fiscal más presiones de demanda sobre los precios)?

Usemos la herramienta básica de un macroeconomista para entender porqué las acciones del Banco Central en el último mes han sido inflacionarias. Me refiero al modelo IS-LM de demanda agregada

is-lmEn el eje horizontal tenemos la demanda agregada, Y, y en el vertical la tasa de interés, i (nominal o real ya que es un modelo de corto plazo). El equilibrio se da cuando la curva IS, que captura el equilibrio en los mercados de bienes se cruza con la curva LM, que captura el equilibrio en los mercados financieros. Simplificando, una política monetaria expansiva corre la IS hacia arriba (para un dado nivel de demanda agregada la tasa de interés de equilibrio debe ser mayor), y una política monetaria expansiva corre la LM hacia afuera (para una dada tasa de interés la demanda agregada debe aumentar si aumenta la cantidad de dinero).

En Argentina hoy en día una expansión de la demanda agregada se traduce en un aumento de la inflación ya que el kirchnerismo agotó los efectos de las políticas de demanda en el nivel de producción. Por eso si el gobierno relaja las metas fiscales, como venía haciendo de facto y reconoció en el proyecto de presupuesto para año próximo, y la política monetaria no cambia esto se refleja en mayor inflación. Si el Banco Central fuera independiente y tuviera metas de inflación, la respuesta hubiera sido hacer política contractiva que compensara los efectos de la expansión fiscal.

Pero el Banco Central no es independiente, o al menos no es inmune a presiones políticas  sectoriales.

Pero volvamos al rebrote inflacionario. Cavallo dice que no se debe a causas monetarias. Yo digo que el Banco Central puede hacer más para impedirlo. Quizás los dos tengamos razón. Para cerrar me remito a una nota de Ignacio Olivera Doll publicada ayer en Ámbito Financiero que informa que Sturzenegger le pidió a los bancos que paguen más tasa por sus depósitos

Los signos de menor inflación, que ya confirman la efectividad del ajuste monetario, dieron lugar a Federico Sturzenegger a pensar y avanzar en una segunda batalla con más insistencia: que los argentinos empiecen a recibir a partir de ahora una mejor recompensa de los bancos por el dinero que tienen guardado, y que de este modo se vean más incentivados a ahorrar sus pesos dentro de las entidades…

En los bancos hay quienes califican este avance como un atajo que encuentra a mano el jefe del BCRA para trasladar a los bancos la responsabilidad de reparar los costos de un déficit cuasi fiscal que, en rigor, debería afrontar el Tesoro nacional, y no ellos.

Pero donde Olivera Doll ve una segunda batalla yo veo, como los bancos mencionados en las últimas líneas de su nota, un intento de bajar la inflación con instrumentos no convencionales (bueno, el apriete era común en el kirchnerismo). En efecto, cuando el Banco Central baja la tasa de las Lebac (y ayer se mandó el octavo recorte semanal consecutivo), como no se renueva el stock de títulos que vencen (a menos tasa menos compradores), debe emitir. Lo que Sturzenegger quiere es que los bancos aumenten las tasas que pagan a sus depositantes para que esta masa de liquidez que inyecta en la economía sea absorbida, al menos en parte, por el sistema financiero. Ya que sabe que su política de baja de tasas está echando gasolina al rebrote inflacionario


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