Política monetaria

15/03/2016

Mientras esperamos que el gobierno logre la sanción de la ley que apruebe el acuerdo con los holdouts (ver post de la semana pasada, abajo link a la entrevista que Luis Majul le hiciere el pasado domingo a Mauricio Macri, quien empezó a mostrar los dientes y deber seguir haciéndolo), hoy voy a escribir sobre la política monetaria que seguiría el BCRA en caso de un resultado favorable.

La idea para este post surgió primero de un tweet de José Luis Espert,

y fue luego reforzada por una nota sobre la inflación en América Latina en la última edición del Economist.

caidasLa nota del Economist describe como varios países de la región enfrentan el desafío de un aumento en la inflación a causa de la depreciación de sus monedas para compensar la caída en los términos de intercambio

Elsewhere the rise in inflation is the result of currency depreciation, which is driving up the price of imports (see chart). This is also a factor in Brazil and Argentina. Though very large, these depreciations are healthy: they are the way that Latin America’s economies are adjusting to sharply lower prices for their commodity exports. But they pose a dilemma for central banks that are committed to inflation targeting. In Brazil, Chile, Colombia and Peru central bankers began raising interest rates last year even as their economies slowed or were stagnant. Argentina, too, put up its interest rate last month.

The good news is that the rate at which currency depreciation in Latin America is passed through into domestic price increases is much lower than in the past, according to Alejandro Werner of the IMF. The Fund’s research shows that before 1999, when several Latin American countries floated their previously fixed currencies and adopted inflation targeting, large depreciations were associated with very high rates of inflation. Now the average pass-through in these countries is below 10% (ie, if the currency depreciates by 10%, domestic prices will rise by less than 1%).

Como dice la nota, por suerte el pass-through de las devaluaciones es bajo. En el pasado no era así porque los países no tenían disciplina fiscal y el mercado no confiaba que la adquirirían en el medio de una crisis. Hoy la situación es diferente, pero no necesariamente en Argentina, porque justamente no practicamos el combo de disciplina fiscal e inflation targeting. Pero qué política monetaria sigue el BCRA? Acá entra la observación de Espert.

El BCRA en principio anunció metas de crecimiento de la base monetaria, o sea “monetary targeting”. Y como Espert bien razona, en ese caso la tasa de interés no sería un instrumento de política. Sí lo sería bajo inflation targeting porque en ese caso la tasa es el instrumento más usado para introducir cambios en la demanda agregada (en gran parte debido al éxito de la “regla de Taylor” para ajustar la tasa de interés en función de cambios en la inflación y en el nivel de desempleo). Pero porque el ministro Prat Gay haya dicho que la inflación este año estará entre el 20 y el 25%, Argentina no hace inflation targeting (no puede aunque quisiera). Entonces porqué parece que, como dice Espert, la política monetaria del BCRA está en el medio entre un objetivo de inflación y uno monetario?

Creo que la clave está en pensar en canales de transmisión excepcionales que hacen que ciertas variables intermedias sean relevantes para el objetivo de política. Veamos este parráfo de la mencionada nota del Economist

Mexico’s central bank also announced that it would start intervening at its discretion in the currency market. So is it now targeting the exchange rate, rather than inflation? Not really: it was worried that the speed of peso depreciation would feed expectations of higher inflation down the road. “By acting forcefully today it will probably need to tighten less later on,” says Mr Arcentales [analista de Morgan Stanley].

En el caso del BCRA creo que también hubo una preocupación que la depreciación del peso alimentara no solo las expectativas de inflación sino también la inflación hoy en día. Además, debido a los desmanejos en el mercado de futuros de dólar de la anterior administración, al BCRA la depreciación del peso le implica comprometer su programa monetario ya que lo obliga a aumentar el ritmo de emisión para cubrir las posiciones abiertas hasta julio. De manera que es comprensible el uso de la tasa de interés como instrumento intermedio de la política monetaria.

Solamente cuando el país vuelva al mercado internacional de capitales, y pueda mostrar que se compromente a seguir un sendero de consolidación fiscal políticamente viable, será posible hacer inflation targeting en Argentina. Y para ello es necesario que el objetivo de inflación esté por debajo del 5% anual (sino es risible). Por ello no tendremos inflation targeting hasta, con suerte, el último año de esta administración. Mientras tanto lo mejor que se puede hacer es mantener objetivos de agregados monetarios, que el año que viene podrán ser pautados en forma condicional a la evolución de la macroeconomía (por ejemplo en función del crecimiento observado en el nivel de actividad).


Pronóstico 2016: economía local

24/02/2016

Vimos que los factores externos son en principio negativos, via exportaciones netas, pero si el país logra atraer inversiones puede reducir (y neutralizar) su importancia. Con respecto a los factores políticos, estamos ante un gobierno débil que, por ahora, decide actuar sin ejercer su potencial de poder. Veamos cómo espero responda la economía local en este contexto.

Plan antiinflacionario

No hubo hasta la fecha un anuncio explícito de dicho plan. Los optimistan interpretan que el asumir metas de emisión por parte del BCRA sumado al objetivo de bajar el déficit fiscal este año al 4,8% conforman un plan, el cual en principio sería consistente con una inflación anual del 25%. No estoy de acuerdo. Para que sea un plan debieran anunciarse las medidas que se van a tomar para cumplir con ello. No alcanza con el voluntarismo del 4,8% (cuántas veces incumplimos con estas metas en el pasado, o cuánto lo hacen los países periféricos hoy en la UE?). Hay que explicitar dónde y cuánto se bajará el gasto.

El año pasado escribí un post sobre gradualismo y shock. Creo que lo que estamos viendo es un intento de combinar ambos: gradualismo para implementar los cambios, shock con el anuncio. El problema es que el gobierno para hacer que la parte de shock (de expectativas) funcione mejor debiera ser más claro en la secuencia de medidas a tomar. Por ejemplo, decir, en marzo o abril subimos el gas eliminando el 60-70% de los subsidios, luego en enero del año que viene eliminamos un 30% adicional de los subsidios a la energía eléctrica. Idem para un cronograma de reducción de los subsidios al transporte. Además debiera quedar claro que estas medidas se anticiparían si las metas de reducción del déficit fiscal se complican. Por ejemplo, si el incentivo docente que regaló Esteban Bullrich implica un aumento del gasto, adelantemos la rebaja de subsidios para no comprometer la meta del 4,8% anunciada por Prat Gay.

Si el gobierno se convence que el costo político de tomar este compromiso a cumplir las metas fiscales vale la pena (frente al beneficio de una mayor reducción de incertidumbre que acelere la inversión y una mayor velocidad para reducir la inflación) y complementa el mencionado “plan” creo que tendremos uno de verdad.

Inflación y empleo

Una de las debilidades manifiestas del gobierno es que teme un aumento del desempleo. Dado el contexto estanflacionario en que se encuentra la economía es imposible que el empleo no se resienta, al menos en la primera mitad del año hasta que se ordene la macro. Si el gobierno se compromete a una serie de medidas para cumplir la meta del 4,8% de déficit fiscal, y si mantiene la emisión monetaria en los niveles previstos, los gremios debieran saber que si exigen un aumento salarial por encima de cierto porcentaje las empresas responderan con despidos. Juegan con torcerle el brazo al gobierno. Como el gobierno es débil, algo va a ceder. Lo importante es que lo que ceda deje satisfechos a los (machos) sindicalistas sin comprometer las metas del plan. Con todo espero que el desempleo suba en el año cerca de un punto porcentual.

Creo que va a ser imposible cumplir con la meta de inflación de 20-25%. Martín Kanenguiser escribió hoy una nota en La Nación con el pronóstico de varias consultoras: febrero entre 4 y 5%. El indicador de Inflación Verdadera recién marca un punto de inflexión el 10 de febrero en un 5,9% mensual, y los pocos datos disponibles marcan una lenta desaceleración. Llevamos alrededor de 9% acumulado en dos meses, y falta incluir el impacto de los aumentos de tarifas (me niego a decir tarifazos, porque cuando uno empieza desde cerca de cero todo aumento porcentual parece enorme). En mi opinión, y si los aumentos salariales se ubican en el rango 28-33%, la inflación terminará entre 26-29%. Para la oposición es importante que no sea menor al 25% para no darle un éxito al gobierno. Para el gobierno es importante que no supere el 30% para no aparecer como incapaz. Y para el analista económico es importante que en la segunda mitad del año la inflación no supere el 1% mensual, así el gradualismo será un éxito.

Consumo e inversión

El consumo estimo seguirá estancado. Con lo cual el posible motor del crecimiento este año será la inversión. Recordemos que venimos de un contexto muy negativo para la inversión. Regulaciones, cepo, relato, todo le jugaba en contra a los empresarios. El gobierno de Macri está revirtiendo estos determinantes. Una vez que se aquieten las variables macro, probablemente durante el segundo semestre, espero que la inversión literalmente explote. Ayuda además el arreglo con los holdouts ya que no solo es el gobierno el que recupera el acceso al mercado de capitales, sino el sector privado también. Y las tasas internacionales seguirán bajas por varios años (estamos tan malcriados por la Gran Recesión que no nos damos cuenta que una tasa del 2% anual es baja).

Dólar y deuda

Creo que el dólar está bajo (o más apropiadamente el peso está sobrevaluado). En parte me parece que es porque el gobierno quiere mantener el dólar barato mientras se cierran las paritarias, en parte porque Vanoli dejó una bomba de futuros que vence en julio y cuanto más bajo esté el dólar menos cuesta desactivarla. Para mí el dólar va a terminar el año entre 18 y 20 pesos. En parte va a depender de cuánta deuda el gobierno decida tomar para financiar el déficit. Si mantiene el objetivo de déficit en 4,8% y considerando los ingresos del impuesto inflacionario me parece que es un número razonable (2,5-3% del PBI). Si el déficit se desboca y se financia con deuda hay riesgo de entrar en una crisis de credibilidad con aumento del riesgo país y desmejora de las expectativas rumbo al 2017.

Es interesante notar el delicado equilibrio que pretende lograr el gobierno. Por un lado quiere hacer un ajuste suave para que el ciudadano medio argentino siga creyendo que vive en la burbuja de felicidad K. Por otro lado quiere un rápido acceso al mercado de capitales para que se pueda tomar deuda (pública y privada) a tasas razonables. El trade-off es que cuanto más felices estén los argentinos menos lo estarán los mercados y demandarán una tasa más alta. Si el ajuste es más veloz y creíble los mercados festejarán pero a la gente se le borrará la sonrisa. Trabajo para Philippe Petit.

Crecimiento

Combinando las variables nos encontramos ante un año recesivo. Con suerte el PBI podrá crecer 1%, si las partirias se cierran en la banda baja y el gobierno se compromete a cumplir las metas (en alguna forma parecida a lo sugerido arriba). En el escenario mediocre, más probable, no hay crecimiento pues el BCRA se verá obligado a subir las tasas  para amortiguar la inflación. Y en un escenario pesimista, hoy de baja probabilidad, habría que tomar medidas de shock que resultarían en una caída pronunciada, de hasta 5%.


Pronóstico 2016: factores políticos

18/02/2016

Continuando con el análisis de factores que afectarían la economía durante el año hoy voy a hablar de los políticos. Lo bueno es que este no es un año electoral. Lo malo es que el nuevo gobierno de Macri es débil y no parece capaz, o interesado, en formar poder a corto plazo. Es comprensible que después del autoritarismo de los Kirchner, el gobierno se sienta limitado a abusar de la “caja” para disciplinar. Pero lo que vemos es una sucesión de hechos que muestran un gobierno que cede ante la menor presión. Veamos ejemplos:

La crisis del petróleo que comenté recientemente en el blog. El gobierno otorgó subsidios al sector, mostrando poca tolerancia al desempleo (en algunos medios leo que con este gobierno hay menor preocupación por el empleo y me pregunto qué realidad ven). Los gremios perciben esto y la paritarias se volverán un dolor de cabeza.

Marcha atrás con los resúmenes electrónicos para los bancos. Los Moyano boys amenazaron con medidas de fuerza y Federico Sturzenegger pateó la medida un año. Al margen: Nadie se pregunta si los Moyano no tienen un interés directo o indirecto con otros perjudicados por esta medida, como ser empresas que tercerizan la impresión de los resúmenes? Porque la explicación de la pérdida de puestos de trabajo en logística no resiste el menor análisis.

El anuncio del incremento del mínimo no imponible de Ganancias el día de la fecha. Lo ideal era anunciar el envío del proyecto el primero de Marzo al abrir las sesiones ordinarias del Congreso. Pero la inflación mucho más alta de lo esperado hasta la fecha inquieta a los gremios y dificulta las paritarias. Además como respuesta a la inflación es tirarle nafta al fuego (por el incentivo a la demanda), y crea más incertidumbre sobre cómo se va a lograr reducir el déficit fiscal.

El despido de Graciela Bevacqua del INDEC, también relacionado a la inflación. Porqué no se recurrió a una de dos: no se la contrataba desde el principio, o se creaba un IPC “transitorio” mientras ella terminaba de definir uno nuevo? La respuesta es que se esperaba una inflación más baja, que no dificultara la toma de decisiones en ausencia de un buen termómetro.

El cubrimiento parcial, por parte del gobierno nacional, del aumento salarial a los docentes. Según nota hoy en La Nación:

La oferta iba a quedar plasmada en un acta que las partes iban a firmar ayer en el Ministerio de Trabajo, y que los sindicatos llevarían luego a las bases para su aceptación o rechazo. Pero la furia de los gobernadores por la magnitud del aumento (40% según los gremios y hasta 33% dependiendo de la provincia, según Educación), frustró los planes de Bullrich, que debió explicar los términos de la propuesta ante los ministros de Economía de todo el país que ayer se reunieron con el ministro del Interior, Rogelio Frigerio .

La oferta quedó en pie en todos sus términos. Lo que tuvo que aclarar Bullrich para aplacar el enojo de los gobernadores fue que las provincias deberán afrontar sólo hasta el 25 por ciento de las subas y que el gobierno nacional cubrirá el resto a través del Fondo Nacional de Incentivo Docente (Fonid).

Muchachos, no saben que el gobierno de la Alianza empezó a naufragar cuando le prometió a las Provincias un piso de fondos a través de pactos fiscales incumplibles (por ser obligaciones nominales en un contexto deflacionario)? No digo que el caso de los docentes sea igual, pero muestra claramente la debilidad del gobierno. Y es otra medida que introduce incertidumbre fiscal (sin olvidar que el resto de los sindicatos va a mirar este 40% con ganas).

Un último ejemplo. El gobierno recién ayer, ante los 200 cortes en todo el país pidiendo la libertad de Milago Sala, anunció un protocolo para enfrentar piquetes. Se venía hablando de dicho protocolo desde la asunción de Macri el 10 de diciembre pasado. Porqué se tardó tanto en implementar algo tan sencillo? Por el miedo a ser criticado en los medios como la “derecha represora”.

Como en todo gobierno nuevo hay internas. En el plano económico hay dos campos bien delimitados. Por un lado están los gradualistas que hoy en día toman las decisiones más importantes y que no creen que sea políticamente posible (o deseable) realizar un ajuste más veloz. Por otro lado están lo partidarios del shock, que utilizan argumentos técnicos para refutar las afirmaciones de los gradualistas. En mi opinión sería muy bueno que los primeros refuercen su parte técnica y los segundos mejoren su cintura política.

En esta interna, Macri tomó partido por el grupo del shock al afirmar en Davos que la inflación este año estaría más cerca del 20% (recordemos que Prat Gay, un gradualista, la había puesto entre el 20 y el 25%). Si bien voy a dar mi pronóstico de la inflación la semana que viene puedo anticipar que va a ser mayor al 25%. De manera que uno se puede preguntar cómo va a reaccionar Macri antes esto. Va a despedir a un(os) funcionario(s)? Va a echarle la culpa a “otro” (por ejemplo, los buitres de siempre)? Si hace lo primero habría un aumento en la incertidumbre y un volver a empezar en construir confianza, que probablemente conduzca a un shock. Si hace lo segundo pierde credibilidad. Veremos.

El peronismo se está regenerando, por lo cual no busca, como lo hizo con De la Rúa, tumbar al gobierno (eso hace el kirchnerismo, pero hoy es residual y en breve será un cero a la izquierda). Pero tampoco le va a hacer un favor. Espero que el gobieno se percate de esto y actue estratégicamente aprovechando su luna de miel (que estimo durará todo este año). Los gremios son otro cantar. Como dije antes, ven un gobierno débil y presienten que el dólar trepará más de lo esperado durante el año y que esto se trasladará a precios, y por ende piden aumentos incompatibles con la pauta de inflación oficial. Su expectativa es que, ante la realidad de altos aumentos salariales, el gobierno los convalidará con una política monetaria más expansiva para no tener un incremento en el desempleo.

Dada la vocación republicana e institucional del gobierno, le va a ser muy difícil construír poder (soft power) durante un año en que los economistas esperan más estanflación. Espero que lo logre.


La trampa de los subsidios al petróleo

26/01/2016

El precio del crudo es noticia en el mundo por la fuerte caída en su cotización. A principios de este mes rompió la barrera de los 30USD por barril y hay expectativas que llegue pronto a los 25USD. Para tener una idea de lo pronunciado de este cambio en el precio del petróleo basta ver que en julio del año pasado estaba por encima de los 50USD.

El petróleo arrastró a la baja las cotizaciones bursátiles en las principales bolsas del mundo. Y amenaza con arrastrar a la baja la “cotización” del gobierno de Macri (que según encuestas de opinión está muy bien conceptuado por el argentino promedio). ¿Por qué hago esta conexión? Porque hace varios días que en los medios se discute la existencia, y permanencia, de subsidios al petróleo de producción nacional.

Es bien sabido que la producción de petróleo implica rentas fluctuantes, pues sus costos son estables mientras que el precio de venta varía considerablemente (ver gráfico). Es por esto que en países con instituciones débiles los gobiernos se ven tentados a, y consiguen, expropiar a las empresas del sector cuando hay un boom. Así pasó en Bolivia con Evo Morales, por ejemplo. La contracara es que en tiempos de rentabilidad negativa los gobiernos buscan desprenderse de estos activos, y por eso la mayor parte de las privatizaciones ocurren cuando el petróleo está por el piso (Argentina en los noventa, México en tiempos recientes).

oilfredgraph

En la Argentina de los Kirchner se resolvió imponer retenciones móviles a las exportaciones de crudo cuando este estaba en las nubes a mediados de la década pasada. Y la contracara fueron los precios sostén cuando el petróleo se desplomó tras la crisis de 2008. En ese entonces la razón para pedir esta ayuda es la misma que hoy en día: con precios bajos la producción no es rentable y las empresas se verían obligadas a despedir a sus trabajadores.

El gobierno de Macri decidió mantener un precio sostén, pero en un principio solamente para el mercado interno. Esto afecta a las empresas de Chubut que venden al mercado externo (por el tipo de crudo que extraen). Por eso las protestas se concentraron en esa provincia.

El petrolero Carlos Bulgheroni se fue primero de la reunión en el Ministerio del Interior. Sin sobresaltos, recorrió diez metros por el Patio de las Palmeras de la Casa Rosada y contestó la pregunta de LA NACION: “Vamos avanzando para alcanzar una solución. En los próximos días va a llegar”, anticipó. Llevaba en una delgada carpeta de plástico dos propuestas de las empresas del golfo San Jorge para evitar despidos por la crisis del crudo, que afecta en especial a Chubut y tiene en vilo a la provincia. La primera pedía que el Gobierno subsidiara al sector con US$ 515 millones este año para llevarles tranquilidad a unos 5000 empleados patagónicos cuyos trabajos, según el gremio, están en riesgo. La segunda pedía US$ 424 millones.

Nota antes de seguir: ¡El párrafo citado menciona asistencia de 100.000 dólares por trabajador!

Me cuesta entender la idea de mantener estos subsidios. El gobierno de Macri heredó un importante déficit fiscal y no está tomando medidas adecuadas para reducirlo, como mencioné en un post el año pasado. Prevalece la lógica que el crecimiento aumentará los ingresos y eso cerrará el déficit. Si suponemos que esta visión de “supply economics” es correcta, no sería consistente con medidas que aumenten aún más el déficit, como el gobierno ha tomado en sus primeras semanas. Salvo que crean en la existencia de un supermultiplicador, como los economistas de la Gran Makro (bueno un supermultiplicador sofisticado porque están los canales de oferta).

Además de las inconsistencias económicas de estos subsidios, no los entiendo en clave política. Por las razones expresas en el tercer párrafo se trata de un sector acostumbrado a los manotazos. Y es capital intensivo con lo cual los conflictos laborales se podrían, y debieran, canalizar puertas adentro de cada empresa. Si el gobierno mantiene los subsidios (y amplía, si la gente de Chubut gana la pulseada) porque no quiere que haya despidos, entonces se volverá un rehén de los gremios, como Néstor y Cristina fueron rehenes de los piqueteros (aunque luego supieron sacarle provecho a lo fondos de asistencia social). Y si esto sucede, chau a la baja de la inflación, y hola nuevo(?) peronismo para el 2017.

EXPOST: Me dicen que el precio sostén implica una transferencia de recursos del consumidor al productor, y que por ende no está relacionado con el déficit fiscal. Pero para un consumidor que está dispuesto a pagar un precio X por la nafta no le importa cuánto va al Estado en impuestos y cuánto al bolsillo de los productores. Y en la medida que el precio sostén se pueda reducir y los impuestos aumentar al mismo tiempo, esta política tiene un impacto fiscal.

EXPOST 2: Y salió el subsidio nomás. El gobierno se dejó torcer el brazo para “mantener la paz social”. USD 50.000 por trabajador por un semestre! En mi tablero se prendió una luz amarilla.


Los desafíos del tridente antiinflacionario

22/12/2015

Esta no es una entrada futbolera, aunque la mención a un tridente evoca al del Barcelona que el domingo destruyó la fantasía de los hinchas riverplatenses. El tema hoy es cómo atacar, y reducir, la inflación.

Quienes siguen este blog desde sus inicios sabrán que en 2011 escribí varios posts al respecto (ver acá y acá). En ese momento los desequilibrios macro y microeconómicos no eran tan grandes como lo son ahora y era posible pensar en un plan creíble que redujera la inflación a un dígito bajo en un año, año y medio. Hoy es más complicado.

La semana pasada argumenté que no sería viable un plan que busque el ajuste vía crecimiento económico. En mi opinión hay que cerrar la brecha fiscal y los primeros anuncios no ayudan en la medida que reducen ingresos (baja de retenciones y aumento del mínimo no imponible de ganancias) y aumentan gastos.

Este gobierno recibe críticas desde antes de asumir. Pero hay que diferenciar la paja del trigo, ya que los sectores K se la pasarán criticando y poniendo palos en la rueda (y piquetes en la Ricchieri). Dentro de las críticas racionales está la de haber devaluado sin un plan integral de fondo. Creo que existe un plan implícito y que no estamos ante una devaluación à la Kicillof. Pero no es políticamente correcto anunciarlo antes de las fiestas. Uno de los analistas que describe la situación en términos muy similares a los que usaré en el resto del post es Néstor Scibona en su columna del domingo en La Nación:

Con esta perspectiva, la reducción del déficit fiscal a corto plazo provendrá principalmente de la quita o reducción gradual de subsidios a la electricidad en el AMBA, donde además se necesitará recomponer tarifas de las distribuidoras para atender emergencias, reactivar la inversión en redes y estaciones de transformación. Para atenuar el impacto sobre los sectores de menores ingresos se prevé una tarifa social cero para los consumos de hasta 150 kWh mensuales, y también la facturación mensual en vez de bimestral para fraccionar el pago.

Hasta que no queden definidas estas cuestiones será difícil que el BCRA pueda poner en marcha la anunciada política de metas (decrecientes) de inflación, para alinear las expectativas fiscales, monetarias, cambiarias y salariales. La fuerte suba de tasas de interés sólo tiende por ahora a desalentar la demanda de dólares, pero tendrá impacto sobre la actividad económica. Y hasta que no estén disponibles esas políticas será complicado encarar el acuerdo social tripartito (Estado, dirigentes sindicales y empresarios) con eje en precios y salarios. Incluso ante la ausencia transitoria de los índices de inflación de fin de 2015 y comienzos de 2016, si bien el Indec se apresta a elaborar un indicador “puente” suficientemente confiable, dado que el IPC definitivo llevará varios meses.

Como dice Scibona, se sabe que el ajuste va a empezar por el sector energético. Juan José Aranguren lo viene anunciando desde antes de asumir y cada vez se menciona más en los medios que se viene un tarifazo (eso sí, con conciencia social). Esto permitiría reducir en al menos dos puntos el déficit en el año.

El ajuste en las tarifas de transporte va a tener que esperar pues recae más sobre los sectores humildes que la energía y seguramente se hará luego de un rediseño integral del sistema metropolitano (con tarifa plana que subsidie a quien hoy paga dos o tres veces para moverse del conurbano a la Ciudad). Gracias a la posibilidad de articular políticas entre Nación, PBA y CABA es posible que este ajuste se realice el año próximo también resultando en un ahorro de cerca de dos puntos en las cuentas públicas.

Una vez que se anuncien las primeras medidas de ajuste, y viendo el comportamiento del dólar y los precios durante el verano, el BCRA podrá diseñar un plan antiinflacionario que tenga en cuenta la herencia a digerir (por ejemplo, la emisión atada al pago de futuros de moneda) y que apunte a una reducción gradual de la inflación llegando al dígito (en lo posible bajo) en tres o cuatro años.

¿Por qué no reducir la inflación más rápidamente? Dado el nivel de déficit inicial, los primeros dos años se deberá seguir contando con el ingreso del impuesto inflacionario, el cual se podrá ir reduciendo cuando se tenga certeza que el ajuste se encamina (digamos, cuando el déficit esté en un 3%). Recién ahí convendría endeudarse para reemplazar el impuesto inflacionario. Hacerlo hoy es muy riesgoso pues de fracasar el primer plan del gobierno (y salvo Néstor que heredó el segundo plan de Duhalde, el primer plan de todos los gobiernos de 1983 a la fecha fracasó), se tendría además de déficit fiscal, alto endeudamiento.

Con el plan antiinflacionario creíble sobre la mesa, el gobierno debería sentarse a la mesa con empresarios y sindicalistas para lograr un acuerdo de precios y salarios que sea consistente con las metas de inflación. En el pasado me he mostrado escéptico sobre la utilidad de estos pactos sociales, pues cuando el desequilibrio principal era la inflación un plan creíble era suficiente para formar expectativas.

Lo que hace diferente este caso es que va a haber dos inflaciones a seguir en la negociación. Una la reflejada en el IPC tradicional, en la cual tienen un peso importante las tarifas de Capital y el GBA. La otra la inflación neta del ajuste, once and for all, de las tarifas energéticas. Los trabajadores querrán un aumento salarial que siga el primer indicador (para no perder poder adquisitivo), mientras que a las empresas se les pedirá que aumenten en función del segundo (para hacer el programa monetario consistente). Y el gobierno deberá negociar la división de esta grieta.

Esperemos que el tridente Aranguren-Sturzenegger-Prat Gay (incluyendo a otros ministros como Jorge Triaca) logre poner en marcha un plan que esté a la altura de los desafíos de la coyuntura, que seguramente son más complejos que lo analizado en este breve post.


Shock y gradualismo

04/06/2015

La película “Sexo, mentiras, y video” de Steven Soderbergh comienza con una escena en que la protagonista, interpretada por Andie MacDowell, está en terapia. Dice ser feliz, al punto que sus ansiedades se relacionan con la acumulación de basura en el mundo. El problema es que no ve la “basura” que empieza a tapar su vida. Al final nuestra heroína consigue ser realmente feliz.

Siempre me gustó esta escena inicial como metáfora de las energías que gastamos en pensar y discutir por cosas triviales, con poco sentido. Lamentablemente en Argentina es muy común que esto suceda a la hora de elaborar políticas económicas. El último ejemplo es la cantidad de espacio que los medios le dan a la discusión de shock o gradualismo. Estos conceptos eran usados (y quizás útiles) antes de la revolución de las expectativas racionales. Hoy en día sabemos que todo cambio de política económica que sea creíble implica un shock, aun en casos en que los cambios sucedan en forma gradual.

Son muy pocas las veces que en la discusión de políticas del próximo gobierno se identifica esta complementaridad entre shock y gradualismo en lugar de presentarlos como sustitutos. Un ejemplo es Lucas Llach que, en una entrevista con motivo de su nombramiento como precandidato a vicepresidente de Ernesto Sanz, dice

Soy del bando del shock si quiere decir shock de confianza y del gradualismo si quiere decir bajar de a poco la inflación y los subsidios.

Espero que las discusiones pasen a ser de fondo, es decir sobre los programas de gobierno propuestos, y no de forma (o mejor dicho deforma), si shock o gradualismo. Al respecto me permito dos comentarios. El primero sobre una herramienta, no contemplada hasta ahora, que ayudaría a una salida rápida del control de cambios (a.k.a. cepo). Quienes ven que con el cambio de política habría una entrada neta de capitales importante consideran que se puede salir del cepo el 11 de diciembre. Quienes dudan del efecto positivo de un nuevo gobierno en las expectativas (quizás porque en mayor o menor grado son considerados continuadores de las políticas kirchneristas), consideran que primero hay que relajar los controles y recién eliminarlos cuando estén dadas las condiciones (i.e. cuando hayan convencido a los mercados que no son tan populistas como Cristina). Lo que ninguno mencionó hasta ahora es que acordando un programa con el FMI aumenta la probabilidad de tener flujos de capitales tales que permitan una salida rápida del cepo. Probablemente hablar hoy del FMI esté mal visto, pero soy optimista y me gustaría creer que los candidatos a ministro de Economía están aceitando sus contactos con el organismo multilateral.

En el pasado he argumentado que es posible bajar la inflación a un dígito (bajo) en poco más de un año (ver acá y acá). Al igual que con respecto a la velocidad con que se puede salir del cepo, me parece que quienes, como Lucas Llach en la entrevista linkeada anteriormente, proponen que reducir la inflación llevaría cuatro años, lo que hacen es revelar las limitaciones políticas que tendrían en caso de gobernar. Pero en lugar de discutir qué tan rápido se puede bajar la inflación (eso lo dejo para otro post) voy a tomar como dado un programa gradualista. Una ventaja de tomarse cuatro años para reducir la inflación es que permite reducir los subsidios a la energía en forma gradual (creo que hay consenso en no hacer un tarifazo), si se pasa de congelar las tarifas a congelar el subsidio. De esta forma las tarifas aumentarían con la inflación (más que proporcionalmente, pero en forma escalonada), convergiendo eventualmente en niveles que reflejen el costo de los servicios. Adicionalmente esta política de tarifas tendría la ventaja de tener un feedback positivo respecto a la credibilidad de la política económica en general (salvo explosiones e implosiones hoy no probables): Si por algún motivo se demora en bajar la inflación esto reduce el valor real de los subsidios y por ende el déficit fiscal.

Por si a algún lector le queda alguna duda respecto a la disyuntiva shock vs gradualismo, va un ejemplo no económico. El envejecimiento es un proceso gradual y los cumpleaños, al ser discretos, son un shock. 

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Una explicación adicional para la alta inflación: rigideces fiscales y polarización política.

05/12/2012

Por Enrique Kawamura

Hace poco tuve la oportunidad de dirigir una tesis de maestría de Santiago Pérez Vincent, titulado “Polarización Política, Rigideces Presupuestarias e Inflación”, el cual también fue presentado en la reunión anual de la Asociación Argentina de Economía Política de este año 2012 en Trelew. Si bien su aplicabilidad al caso argentino no está del todo clara por algunos supuestos que el modelo teórico asume, al menos en el mensaje este trabajo parece poner una luz de alerta para tener en cuenta un canal político específico que hace más probable una tendencia a mantener “alta” la tasa de inflación, más allá de que pueden existir otras explicaciones fiscalistas tan plausibles como éstas.

El trabajo construye un modelo en el que existen dos partidos políticos que se alternan en el poder (éste es un supuesto del modelo, no un resultado) y dos bienes (o tipos de bienes). Cada partido posee un sesgo a favor de uno de los dos bienes, y un primer supuesto crucial es que cada partido posee un sesgo a favor de un bien distinto al del otro partido. El grado de intensidad de ese sesgo es lo que el modelo interpreta como “polarización política”, la cual también podría interpretarse como un grado de “polarización ideológica”, aunque claramente ésta no es la única interpretación posible de este supuesto.

El otro supuesto importante (repito, es un supuesto, no un resultado a explicar) es la existencia de rigideces nominales en el gasto público. Esto significa que el partido que asume en segunda instancia toma como dado el monto nominal del gasto realizado en cada bien por parte de su antecesor. Este supuesto, que parece un tanto artificial frente a muchos otros que pueden plantearse, es tomado de la evidencia empírica que se observa en varios países latinoamericanos (entre ellos, Argentina) documentado en Cetrángolo, Jiménez y Ruiz del Castillo (2010).

Con estos supuestos, el primer resultado que obtiene el trabajo (cuya versión más simple del modelo supone sólo dos períodos) es que sólo existen dos tipos de equilibrio, dependiendo del grado de polarización política. Cuando ésta es suficientemente baja, la mera alternancia de los dos partidos no genera ineficiencias en la composición del gasto público, generando a su vez una “baja” tasa de inflación. Cuando la polarización es suficientemente alta, entonces la inflación alta se torna una herramienta clave para licuar la el gasto público de su antecesor, para vencer las rigideces nominales, pero de modo tal de introducir ineficiencias en la composición de gasto público, inducidas en buena parte por la misma inflación alta. En una versión dinámica del modelo, también la volatilidad de la tasa se ve positivamente afectada por la polarización.

En este sentido estos resultados parecen concordar con la evidencia internacional acerca de la relación entre medidas de polarización política e inflación en papers tales como Ozler y Roubini (1996) y Aisen y Veiga (2008). En este sentido, esta teoría no parece ser incoherente con la interpretación de que shocks inflacionarios suelen ser herramientas de licuación de gasto público. Lo importante de este tipo de teorías (incluyo también la referencia clásica de Cukierman, Edwards y Tabellini, 1992) es comprender que apelar a estos shocks inflacionarios podrían obedecer a esta mayor polarización (o diferenciación) en las preferencias de los distintos partidos. Por otra parte, es importante aclarar que no es objetivo de ninguno de estos trabajos teóricos plantear como posible “medida de política” el reducir tal polarización, ya que la misma, además de ser tomada siempre como un supuesto exógeno, forma parte inherente a preferencias cuya endogeneidad dista mucho de poder ser estudiada. Sin embargo, al menos para quienes nos interesa el estudio del fenómeno de la alta inflación, su volatilidad y persistencia, este tipo de teorías nos permite incluir este tipo de variables puramente políticas a las tradicionales en la literatura de economía monetaria y de inflación estructural.


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