Una política monetaria creíble y robusta

El nuevo acuerdo con el Fondo Monetario introdujo metas estrictas para la política monetaria. Quizás una de las razones sea que el fracaso del primer acuerdo haya estado relacionado con desvíos del Banco Central respecto de lo pautado en la materia. De hecho según los medios está fue la única razón para que el acuerdo con el Fondo fracasara a los pocos meses de ser suscripto.

En mi interpretación, lo que dinamitó el acuerdo 1.0 fue que la lentitud del gobierno en acordar el ajuste fiscal aumentó las dudas de los mercados respecto de la sustentabilidad de la deuda pública en moneda extranjera, concluyendo en la corrida que llevó el dólar a 40 pesos en agosto.

Para ganar algo de credibilidad el gobierno se vió obligado a sobreactuar. Anticipó la meta de déficit primario cero para el año próximo aceptando cargar con casi todo el ajuste del gasto y el aumento de retenciones. Y aprovechó que cerrar el déficit le permitía reducir drásticamente las transferencias del Banco Central al Tesoro para entrar en lo que Andrés Neumeyer llamó “monetarismo con cláusula de escape” en esta nota de Foco Económico.

Concuerdo con Andy, y con Santiago que anteriormente había escrito un análisis de la política monetaria en este blog, en que la política monetaria es consistente. Aclaro que esto quiere decir que en un equilibrio en el cual el mercado y otros agentes económicos relevantes crean que el gobierno cumplirá la promesa de no emitir hasta mediados del año que viene (y luego supongo se reoptimizará en función de la coyuntura), el Banco Central encontrará óptimo seguir dicha política. Habría inflación por ajuste de precios relativos lo que reduciría el ratio deuda a PBI reduciendo los temores del mercado a un default. Pero la inflación seguiría un sendero descente (máxime si se deja de actualizar las bandas de intervención), y la macro se estabilizaría. En este sendero virtuoso las tasas de interés real también seguirían un sendero descendente, aun sin que el tipo de cambio toque la banda inferior (y gatille una expansión de la base monetaria), por aumento de la confianza.

El problema que veo es qué pasaría si, por diversos motivos, el mercado pasara a esperar que la política fuese abandonada y hubiera una nueva corrida contra el peso. El Banco Central tiene poca capacidad para enfrentar dicha corrida pues solamente podría vender 150 millones de dólares por día (y no son acumulables, i.e. si hoy no se usan, mañana no se pueden vender 300). En pocos días el dólar podría perforar el techo superior y nuevamente se generarían serias dudas sobre la capacidad, y compromiso, del gobierno para honrar su deuda. En este escenario es díficil creer que el Banco Central y el Tesoro puedan, o quieran, mantener una política de cero emisión.

¿Qué puede empujar a la economía del escenario virtuoso al vicioso? Una sucesión de errores del gobierno, como la reciente marcha atrás con el cargo a los consumidores por el aumento del gas (al respecto ver la nota hoy de Carlos Pagni en La Nación, cuya esencia se resume en el título: “La increíble capacidad de Macri para repetir la historia”), que reduzcan la probabilidad que Macri sea reelecto el año que viene.

Otra posibilidad, es que el peronismo no kirchnerista se una bajo una candidatura, y que presente un programa que contemple la renegociación de la deuda emitida los últimos cuatro años, y la renegociación de los acuerdos con el FMI. Aunque el resto de su programa económico sea racional (y aun cuando no llevara a cabo estos anuncios electorales en caso de ganar), la perspectiva de otro barajar y dar de nuevo espantaría a los mercados (notese que no contemplo el regreso del kirchnerismo, aunque Cristina sea candidata y entre al balotaje perdería este último).

Es por esto último que me parece que la política monetaria es creíble pero no robusta. Si la oposición actua estrategicamente puede, con bajo o nulo costo político, desestabilizar las expectativas. Si esto sucediese veo solamente dos caminos posibles para cortar el feedback negativo entre expectativas de default y devaluación, aunque quizás en esa instancia sea tarde para seguirlos. Por un lado instaurar controles de cambio (un “cepo”) para impedir que las expectativas de default afecten el tipo de cambio.

La otra opción sería instalar una convertibilidad con cláusula de escape, que funcione de la siguiente manera: a) fijar el tipo de cambio con una canasta que considere dólar, euro, real y quizás yuan. b) usar líneas de crédito contingente con los bancos centrales de las monedas de la canasta para financiar temporariamente las reservas necesarias para cubrir la base monetaria (esta es una de las condiciones de la cláusula de escape, ya que cuando hay que devolver la reservas hay que abandonar la convertibilidad, si no se generaron otros recursos), c) una cláusula de escape explícita que indique que cuando se hayan alcanzado ciertos objetivos el peso pasa a flotar (respecto a inflación, superavit primario, ratio deuda PBI, porcentaje de deuda pública en moneda extranjera, desarrollo de mercado de capital doméstico, etc.).

La convertibilidad con cláusula de escape tiene la ventaja sobre el monetarismo con cláusula de escape de ser más robusta pues un aumento en las expectativas de default no se realimenta con una devaluación ya que esta no sería posible. Tiene la desventaja de no ser flexible una vez que se implementa, lo que requiere que sea diseñada con cuidado. De acá a mediados del año que viene veremos si la apuesta a todo o nada del gobierno al monetarismo tiene éxito en sobrevivir, o evitar, ataques políticos especulativos. Alea jacta est.

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