Magia e ilusiones

21/02/2019

No, no es un post sobre política argentina. Es una crítica a recientes discusiones sobre los costos de la deuda, y el Green New Deal en EEUU. Lo puedo resumir en este tweet que escribí hace un mes

Olivier Blanchard en su discurso como presidente de la AEA nos incita a repensar los costos de la deuda pública, y muestra que es normal que la tasa libre de riesgo esté debajo de la tasa de crecimiento del PBI. Esto sugiere (aunque no lo diga explícitamente) que habría que endeudarse para hacer inversiones de alto retorno como infraestructura.

Rápidamente, Paul Krugman en una serie de notas en el New York Times (acá, acá y acá, por ejemplo) adhiere a esta idea y pone como ejemplo el Green New Deal (GND), que es una propuesta agresiva para transformar la matriz de producción energética a fuentes renovables en un período de tiempo relativamente corto. De la última de sus notas, de ayer:

So, first off, investment – typically spending on infrastructure or research, but there may be some room at the margin for including spending on things like childhood development in the same category. The defining characteristic here is that it’s spending that will enhance society’s future productivity. How should we pay for that kind of outlay?

The answer is, we shouldn’t. Think of all the people who say that the government should be run like a business. Actually it shouldn’t, but the two kinds of institution do have this in common: if you can raise funds cheaply and apply them to high-return projects, you should go ahead and borrow. And Federal borrowing costs are very low – less than 1 percent, adjusted for inflation – while we are desperately in need of public investment, i.e., it has a high social return. So we should just do it, without looking for pay-fors.

Si, leyó bien. Krugman se pregunta quién debería pagar por estas inversiones, y se responde, básicamente, que se pagan solas. Parece un político argentino (K, peronista, cambiemita, da lo mismo).

Pero inmediatamente saltan estas comparaciones odiosas (que llamé trilemas en el tweet). Porque si uno puede gastar más porque la tasa de interés libre de riesgo es baja, entonces es tan lícito hacerlo reduciendo impuestos como aumentando la inversión en infraestructura. Y quienes critican una cosa apoyan la otra y viceversa.

Además Krugman se dispara solo en esta cruzada para financiar el GND con deuda, mientras que 3401 economistas en EEUU suscribieron a un llamado a implementar un impuesto al carbono para reducir emisiones. Si yo fuese un furioso fanático por el medio ambiente (como parece ser Krugman, parece), propondría que los recursos recaudados con este impuesto se dediquen primero a realizar las inversiones del GND (bueno, no todas, las que tengan mejor costo/beneficio), y recién luego se devuelvan estos recursos a los ciudadanos como sugiere la propuesta en su punto V.

Volviendo a la deuda, la realidad es que si rf<g, entonces el gobierno puede gastar (g-rf)*D (donde D es el nivel de deuda), sin necesidad de aumentar impuestos y manteniendo el ratio de deuda PBI constante. Pero de aquí no sale una teoría sobre cuál es el nivel de deuda/PBI óptimo. Es más, creo que Blanchard se equivoca diciendo que como hay evidencias que la productividad marginal del capital es más baja esto indica que el costo de la deuda es más bajo. No porque esté mal contablemente hablando, pero su tesis se basa en que rf<g es algo persistente, pero si la productividad marginal del capital baja, inevitablemente llegaremos a una situación en la cual la tasa de crecimiento del producto cae y rf>g, con lo cual el juego de Ponzi se termina. Y puede terminar abruptamente. En esto los argentinos tenemos experiencia.

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La tercera es la vencida del gobierno de Macri

07/02/2019

Me costó ponerme a escribir este post, un balance del tercer año del gobierno de Mauricio Macri. Creo que si empiezo por la conclusión se entenderá el porqué: Si hubiera hoy un balotaje entre Macri y Cristina, votaría en blanco. Y nada me hace pensar que vaya a cambiar de opinión de aquí a las elecciones. 

Desde un principio realicé una crítica constructiva del gobierno de Cambiemos, y al hacer balances del primer y segundo años de gobierno, traté de no tomar posiciones extremas (e.g. no suponer que la reelección de Macri era alg seguro a fines de 2017). Hoy sigo creyendo que el gobierno tiene chances de ganar la reelección pero su gestión ha sido tan mala que no me invita a sumarle mi voto. 

Ya en febrero noté las primeras señales de ruido en los mercados, y al mes siguiente comenté la pelea entre el gobierno y los “plateístas“, con el ahora pre-candidato José Luis Espert a la cabeza. En abril vino el colapso y la muerte del hipergradualismo, y la crisis se aceleró en agosto (por la incapacidad del gobierno para realizar el primer ajuste acordado con el FMI). Se terminó en una política monetaria creíble pero no robusta que le permite al gobierno disfrutar de la paz de los cementerios. 

Pensando a futuro, por qué no votaría a Macri en un balotaje? Porque no me inspira confianza, y no creo que sea capaz de realizar las reformas que el país necesita. Peor aun, no ha sabido realizarlas en estos tres años en el poder. Alguien podrá defender al gobierno diciendo que estuvo en minoría en el Congreso. OK, pero va a tener mayorías si gana este año? No, o sea que si esta fue la excusa no hay que esperar cambios. 

Y excusa es la palabra clave de Cambiemos. El otro día en Twitter metí un comentario sobre la inflación esperada este año. Hice notar que la convertibilidad había logrado bajar la inflación a 84% anual en 1991 y a 17,5% el año siguiente (y con reactivación, o sea con presiones de demanda sobre precios!). Con esta base cualquier inflación este año por encima de 17% será una señal de otro fracaso. La “excusa” para decir que la inflación va a ser más alta es que el señoriaje así conseguido será crucial para cumplir con las metas fiscales este año. O sea que cumplir con las metas fiscales es más importante que cumplir con las metas de inflación, con lo cual podría estar de acuerdo. Ahora bien, a quienes defienden esta tesis, cómo debiera reaccionar el gobierno si el sindicalismo hace acuerdos salariales por el 17% este año? Porque si infla va a tener una recesión brutal y pierde las elecciones. O sea que lo del señoriaje es una excusa para encubrir incapacidad del gobierno para coordinar precios y salarios a pesar de tener un corset monetario importante. 

Se dice que la economía está parada porque hay incertidumbre política ya que Cristina puede ganar las eleciones. (Comentario al margen: gracias a quién puede volver al poder? Gracias a la ineptitud del gobierno). Obviamente poca gente quiere invertir si el kirchnerismo “vuelve por todo”. Pero imaginemos que el escenario más probable es la reelección de Macri. Qué incentivos le da esta perspectiva a un inversor en potencia? Espera que bajen los impuestos? Las regulaciones ineficientes? Se abra la economía? No, no y no. Macri debería hacer un shock para ganar algo de confianza empresarial. Debería cambiar todo el equipo económico (sin hablar de su jefe de gabinete), ya que el actual no supo hacer más que reformas cosméticas, que aunque yendo en la dirección correcta, no alcanzaron a mover el amperímetro (basta considerar la fallida reforma impositiva y laboral con los cambios en Brasil para determinar donde irán las inversiones en la región, una vez la gestión despeje dudas sobre Bolsonaro). 

A pesar de mi visión negativa sobre Cambiemos, espero que sobreviva y se refuerce, porque al país le viene bien tener alternancia en el poder. Le vendría mejor que los partidos que se alternen sean capaces en la gestión, pero dejaremos ese deseo para otra ocasión. 

EXPOST: Otro ejemplo de la poca confianza que inspira este gobierno son las idas y vueltas con los incentivos a la producción de gas no convencional en Vaca Muerta. Ahora resulta que la regulación correspondiente estuvo mal diseñada. Y aquí no se puede culpar la herencia recibida, pues fue hecha por Juan José Aranguren hace dos años. 


Centenario del Armisticio

11/11/2018

Hoy se cumplen 100 años del fin de la Primera Guerra Mundial. Todos los medios del mundo lo recuerdan, y marcan paralelismos entre la situación actual de incertidumbre política y económica con la inestabilidad del mundo de entreguerras. Copio a Marc Bassets en una nota hoy en El País,

“Las razones del fracaso de la paz en 1918 constituyen una llamada de atención para el mundo de 2018”, dice a EL PAÍS el politólogo Dominique Moïsi, consejero especial del Instituto Montaigne y autor, entre otros libros, de La geopolítica de las emociones. “En 1918”, añade, “vimos que el armisticio no traía la paz, por dos razones importantes. Los vencedores fueron demasiado rígidos en sus exigencias hacia Alemania, y porque la organización internacional que se construyó, la Sociedad De Naciones, fue demasiado débil. Es decir, una mezcla de nacionalismo demasiado fuerte e internacionalismo demasiado débil. Hoy reencontramos esta combinación”.

Palabras como pueblo, identidad o nación vuelven al primer plano. “Hay una crisis identitaria ligada a la mundialización”, explica Moïsi. “Cuanto más global, interdependiente, transparente es el mundo, más se han lanzado los ciudadanos a una búsqueda identitaria, poniendo de relieve el culto de la diferencia, aunque esta diferencia sea cada vez más marginal. Y ahí vemos el efecto de una mundialización, que para muchos ha sido desdichada”.

Nacionalismo es una palabra ambigua, de difícil definición, como populismo.

Katrin Bennhold del New York Times se pregunta en esta nota hoy si puede sobrevivir el orden liberal en Europa en la medida que se diluye la memoria de la guerra.

The anniversary comes amid a feeling of gloom and insecurity as the old demons of chauvinism and ethnic division are again spreading across the Continent. And as memory turns into history, one question looms large: Can we learn from history without having lived it ourselves?

In the aftermath of their cataclysmic wars, Europeans banded together in shared determination to subdue the forces of nationalism and ethnic hatred with a vision of a European Union. It is no coincidence that the bloc placed part of its institutional headquarters in Alsace’s capital, Strasbourg.

But today, its younger generations have no memory of industrialized slaughter. Instead, their consciousness has been shaped by a decade-long financial crisis, an influx of migrants from Africa and the Middle East, and a sense that the promise of a united Europe is not delivering. To some it feels that Europe’s bloody last century might as well be the Stone Age…

Historians guard against drawing direct parallels between the fragile aftermath of World War I and the present, pointing to a number of notable differences.

Before World War I, a Europe of empires had just become a Europe of nation states; there was no tried and tested tradition of liberal democracy. Economic hardship was on another level altogether; children were dying of malnutrition in Berlin.

Above all, there is not now the kind of militaristic culture that was utterly mainstream in Europe at the time. France and Germany, archenemies for centuries, are closely allied.

“What is being eroded today, is being eroded from a much higher level than anything we had ever achieved in Europe in the past,” said Timothy Garton Ash, professor of European history at the University of Oxford.

La semana pasada Adam Hochschild escribió una nota en New Yorker en la cual condena la “locura” de seguir luchando durante seis horas entre la firma del armisticio y su entrada en vigor: al menos 2738 soldados murieron ese 11 de noviembre (8206 fueron heridos o desaparecidos). Además nos recuerda que en lugar de un acuerdo de paz, el armisticio fue una rendición demandada por los aliados, cuyos términos en gran medida sembraron las condiciones para la Segunda Guerra Mundial. Pero no necesariamente por las razones usualmente esgrimidas:

Traditionally, the Treaty of Versailles, signed in June of 1919, has been blamed for the war’s disastrous aftereffects. Schoolbooks tell us that Germany was humiliated: forced to give up territory, pay huge reparations, and admit guilt for starting the war. Hitler did indeed thunder a great deal about Versailles. But, two years after the treaty was signed, the amount of reparations was significantly but quietly reduced. The territory that Germany lost contained only about ten per cent of its people, many of whom were not ethnic Germans. Despite its flaws, the treaty was far less harsh than many imposed on other nations that had been defeated in war. The problem was something else: when the war came to an end, at the eleventh hour of the eleventh day of the eleventh month of 1918, few Germans considered themselves defeated. The resentment that led to a new cataclysm two decades later was really forged by the Armistice.

To begin with, the Armistice was not an armistice; the Allies, in effect, demanded—and received—a surrender. Yet German civilians had no idea their vaunted military was starting to crumble. Their ignorance was a fateful result of unrelenting propaganda. This was the first war in which both sides invested huge resources in whipping up patriotic fervor with posters, films, pamphlets, postcards, plays, children’s books, and more. The German military controlled press censorship, keeping all word of mass desertions, for instance, out of the papers. As the tide turned against Germany, in the second half of 1918, the country’s propaganda for home consumption fully parted ways with reality, remaining relentlessly triumphal to the last. The apparent German retreat? A mere temporary setback. Even a few weeks before the Armistice, the country’s newspapers were still running stories about an imminent final victory.

The illusion was aided by the fact that almost all the combat had been, to the very end, on foreign soil. The only major fighting inside Germany, in the war’s opening weeks, had ended in a spectacular rout of Tsar Nicholas II’s inept invading troops. What’s more, in the Peace of Brest-Litovsk, in early 1918, Russia had yielded to victorious German and Austro-Hungarian troops more than a million square miles of fertile land, largely in what today is Ukraine, Poland, Belarus, and the Baltic states. Who ever heard of a country surrendering under such conditions?…

Finally, as soon as the Armistice took effect, most German troops marched home in good order, regimental flags flying proudly. (What looting they did on the way was in occupied France and Belgium, not in Germany itself.) As they paraded through German cities, they were welcomed by crowds throwing flowers. Friedrich Ebert, the socialist chancellor who took office two days before the Armistice, greeted soldiers at Berlin’s Brandenburg Gate as having returned “unconquered from the field of battle.” As far as most Germans could see, this was true.

Small wonder that Germans were outraged to learn the Armistice terms, and to see British, French, and American occupation troops march into the Rhineland. If the Army was “unconquered,” who was responsible for these humiliations? Who had betrayed the 1.8 million German soldiers killed in the war? Powerful right-wingers had prepared the ground for the legend of the Dolchstoss, or stab in the back, even as the war was still raging. “We shall win the war when the home front stops attacking us from behind,” Colonel Max Bauer, an influential military strategist, declared in 1918. Others made spurious charges that Germany’s Jews were shirking military service and secured a special census of Jews in the armed forces. The Pan-German League called for a “ruthless struggle against Jews.” Aiding right-wing efforts was the fact that it was the new socialist chancellor, Ebert, who would now be blamed for the harsh terms of the Armistice. And so Hitler had an easy time claiming that the Army had been robbed of victory by the sinister machinations of socialists, pacifists, and Jews. 

Para terminar con este resumen de medios, hoy en La Nación Andrés Reggiani también ve el armisticio como el origen del nazismo. 

Uno de los factores más importantes fue la decisión del gobierno alemán de solicitar un cese del fuego cuando sus fuerzas todavía se encontraban en territorio extranjero. Ante la certeza de que la guerra no podía ganarse, y temiendo que una desbandada de las tropas abriese la puerta a la revolución -para ese momento (septiembre 1918) los bolcheviques se habían hecho con el poder en la vecina Rusia-, los jefes del alto mando Hindenburg y Ludendorff aconsejaron al emperador Guillermo II dejar a los partidos políticos la responsabilidad de negociar la paz. El motín de los marineros de Kiel, chispa que encendió la Revolución de Noviembre, precipitó la caída de la monarquía, pero ello no alteró el plan. Con el traspaso del poder a los social demócratas, las élites que habían buscado la guerra cuatro años antes se libraron de pagar el costo de la derrota y se aseguraron su supervivencia política para el incierto futuro democrático. Fueron esas mismas élites las que primero fabricaron el “mito de la puñalada por la espalda”-según el cual la derrota había sido causada por la traición de socialistas y judíos- y más tarde encumbraron a Hitler. 

La historiografía revisionista ha sostenido que en los siete meses transcurridos entre el armisticio de 1918 y la firma del Tratado de Versalles los alemanes vivieron en un “mundo de ilusiones”, imaginando una paz “justa”, con términos más propios de un contrato entre iguales que una rendición. Las penurias a las que el bloqueo británico sometió la población civil, el hecho de que toda la guerra se había peleado en suelo extranjero y la bienvenida triunfal que las autoridades dieron a los soldados a su regreso del frente indujeron a los alemanes a suponer que recibirían un trato honorable. Esas ilusiones se esfumaron el día que los representantes del primer gobierno democrático alemán tomaron conocimiento de las condiciones de paz. A partir allí, la guerra se reanudó, pero por otros medios: retaceando el pago de las reparaciones, objetando el trazado de nuevas fronteras, ocultando el rearme, en síntesis, haciendo todo lo posible por no cumplir los términos del tratado de paz. Los hechos posteriores confirmarían la sabiduría del coronel Aureliano Buendía en Cien años de soledad, cuando dice: “No imaginaba que era más fácil empezar una guerra que terminarla”

Si me sumara al juego de encontrar paralelismos entre el mundo de entreguerras y la actualidad creo que lo que más me llama la atención es la sorpresa de los alemanes que pasaron de verse como los ganadores de la guerra a ser los perdedores humillados prácticamente en un instante. El mismo tipo de sorpresa sintieron los ciudadanos del Primer Mundo en poco tiempo con el comienzo de la Gran Recesión: sus vidas pasaron de la alegría, tranquilidad y riqueza (relativa) a la preocupación, angustia y estancamiento (relativo) en poco tiempo. Y al igual que los alemanes de hace 100 años nos empezamos a preguntar quiénes fueron los responsables. Y el dedo acusador se dirigió hacia las élites políticas. 

La comparación puede seguir entre los populismos de antaños y los neo-populismos de la actualidad (Trump, Brexit, Bolsonaro, los extremos que se tocan en Italia, Hungría, Polonia, etc.). Incluso podemos ver a los inmigrantes cumpliendo hoy el rol de chivos expiatorios como lo fueron en el pasado los judíos. Pero extrapolar más sería peligroso. El mundo ha cambiado bastante y difícilmente la historia se repita. Pero es muy probable que evolucionemos a un orden (o desorden, o cuasi-orden) nuevo. Y lo nuevo siempre asusta y angustia. Puede que en varios países la Gran Recesión haya terminado, pero sus repercusiones lejos están de haberse terminado. 


Brexit in two steps

17/10/2018

El mundo parece vivir dos realidades paralelas. Por un lado tenemos indicadores de crecimiento, con los Estados Unidos cerca de alcanzar un récord de expansión económica y con desempleo debajo del 4%. Por otro lado hay un número creciente de incertidumbres, la bolsa de Nueva York y los mercados emergentes crujen cada vez que la Reserva Federal sube la tasa (o las noticias señalan una aceleración en el sendero de suba de tasas), guerra comercial con China, descontento social en Irán como no se había visto desde la previa a la caída del Sha, Arabia Saudita asesina a un periodista disidente en Turquía, etc. 

Una de estas incertidumbres es la forma que tomará el Brexit, dado que al Reino Unido y la Unión Europea les queda menos de seis meses para llegar (o no) a un acuerdo antes del 29 de Marzo del año próximo cuando el RU deba abandonar la UE. En el New York Times hoy publicaron una nota en la que describen como algunos ingleses acumular alimentos y medicinas ante la eventualidad que escaseen si la salida de la UE es caótica. Me parece exagerado, pero ilustra el rango de incerteza que se tiene sobre la vida post Brexit en el RU. 

En el referendum sobre el Brexit del 23 de Junio de 2016 (ver nota en el blog de hace dos años), el 52% de los votantes eligió sacar al RU de la UE. Desde ese día la actividad política en el RU trata de conciliar las demandas de sus (dos tipos de) ciudadanos. Por un lado respetar la voluntad popular del referendum, y por el otro minimizar las consecuencias negativas en la economía. Para lo primero habría que cortar de cuajo con la UE no participando ni siquiera de la unión aduanera (como si lo hace por ejemplo Turquía), y retirándose del Tribunal de Justicia de la UE. Para lo segundo habría que mantener un lazo estrecho con la UE, como los países miembros del Espacio Económico Europeo (ejemplos: Noruega y Suiza). 

Cortar de cuajo con la UE implicaría un costo económico importante en la medida que se tendrían que reintroducir controles de frontera para la circulación de bienes lo cual, por un lado crearía fricciones en las cadenas de suministro, y por el otro demandaría importantes inversiones de infraestructura que no estarían listas en seis meses (además de presentar una pesadilla logística). Como bonus, habría que resolver qué hacer con la frontera entre Irlanda e Irlanda del Norte.

Pasar a pertenecer al EEE sería visto como una traición al espíritu del Brexit, y no sería apoyado por un número suficiente de legisladores en la Cámara de los Comunes en el RU, quienes tendrían sus ojos puestos en la elecciones que serían convocadas al implosionar el gobierno de Teresa May en este caso. 

Hablando de May, recomiendo la lectura de la nota de Sam Knight en el New Yorker de hace unos tres meses titulada “Theresa May’s impossible choice”. A principios de Julio de este año se presentó lo que se conoce como “plan Chequers” (no por una chequera tipo Banelco, sino por el nombre de la casa de campo del Primer Ministro). Este plan básicamente plantea un Brexit blando apuntando a un mix entre un tratado de libre comercio y pertenecer al EEE. 

Domésticamente el plan Chequers condujo a la renuncia de David Davis y Boris Johnson del gabinete de ministros, y el endurecimiento de los partidarios de un Brexit duro. En la UE fue recibido con frialdad. Ciertos analistas consideran que la UE, o al menos sus dirigentes de peso, aceptan el plan Chequers pero teatralizan su disgusto para facilitarle a May el lograr una mayoría parlamentaria bajo la amenaza del caos que seguiría a un Brexit sin acuerdo. Espero que esto no sea así pues sería jugar con fuego, y podría lograr el resultado opuesto de nuclear aun más a los partidarios de un Brexit duro bajo la consigna que May es una traidora. 

Con las cartas sobre la mesa, creo que existe una solución que casi logra la cuadratura del círculo, y que tendría apoyo parlamentario en el RU y no debiera encontrar resistencias en la UE. La idea es plantear que el RU abandone la UE en dos etapas. En una primera etapa, digamos hasta Marzo de 2024, o sea por cinco años, el RU pasaría a ser un miembro del EEE. En la segunda etapa el RU pasaría a tener un tratado amplio de libre comercio con la UE (tomando quizás como base el reciente acuerdo de la UE con Canadá). Durante la primera etapa las partes negociarían eventuales acuerdos complementarios. Más allá de compatibilizar marcos regulatorios, el caso más importante que se me ocurre sería como lograr un control ágil de mercancías a través de las fronteras (haciendo solamente un control aleatorio sobre ciertos camiones, con despacho electrónico del papeleo correspondiente, monitoreo por GPS, etc.), en particular para crear una frontera entre las Irlandas que no sea “física”.

Para el RU esta propuesta tiene el atractivo que sería políticamente atractiva tanto para los partidarios del Brexit duro, que verían el objetivo final de tener más libertad de acción, y los partidaros de un Brexit blando, que tendrían cinco años para reducir (o al menos distribuir en el tiempo) los costos económicos de crear fricciones con su principal socio comercial. 

Desde el referendum por el Brexit la UE viene sosteniendo que el RU solamente puede elegir entre el menú de relaciones comerciales pre-existentes. En principio esto indicaría que debieran aceptar la propuesta de una salida en dos etapas. Por supuesto que la UE podría objetar esta propuesta (se me ocurren varias razones políticas para hacerlo). Pero esto solamente irritaría a los británicos que teniendo que elegir forzadamente entre ser miembro del EEE y dejar la UE sin acuerdo no dudarían por esta segunda opción. También podría generar ruido en ciudadanos de otros países miembros de la UE que verían que los británicos tenían (al menos algo de) razón en su crítica al poder excesivo de la UE. 


Una política monetaria creíble y robusta

11/10/2018

El nuevo acuerdo con el Fondo Monetario introdujo metas estrictas para la política monetaria. Quizás una de las razones sea que el fracaso del primer acuerdo haya estado relacionado con desvíos del Banco Central respecto de lo pautado en la materia. De hecho según los medios está fue la única razón para que el acuerdo con el Fondo fracasara a los pocos meses de ser suscripto.

En mi interpretación, lo que dinamitó el acuerdo 1.0 fue que la lentitud del gobierno en acordar el ajuste fiscal aumentó las dudas de los mercados respecto de la sustentabilidad de la deuda pública en moneda extranjera, concluyendo en la corrida que llevó el dólar a 40 pesos en agosto.

Para ganar algo de credibilidad el gobierno se vió obligado a sobreactuar. Anticipó la meta de déficit primario cero para el año próximo aceptando cargar con casi todo el ajuste del gasto y el aumento de retenciones. Y aprovechó que cerrar el déficit le permitía reducir drásticamente las transferencias del Banco Central al Tesoro para entrar en lo que Andrés Neumeyer llamó “monetarismo con cláusula de escape” en esta nota de Foco Económico.

Concuerdo con Andy, y con Santiago que anteriormente había escrito un análisis de la política monetaria en este blog, en que la política monetaria es consistente. Aclaro que esto quiere decir que en un equilibrio en el cual el mercado y otros agentes económicos relevantes crean que el gobierno cumplirá la promesa de no emitir hasta mediados del año que viene (y luego supongo se reoptimizará en función de la coyuntura), el Banco Central encontrará óptimo seguir dicha política. Habría inflación por ajuste de precios relativos lo que reduciría el ratio deuda a PBI reduciendo los temores del mercado a un default. Pero la inflación seguiría un sendero descente (máxime si se deja de actualizar las bandas de intervención), y la macro se estabilizaría. En este sendero virtuoso las tasas de interés real también seguirían un sendero descendente, aun sin que el tipo de cambio toque la banda inferior (y gatille una expansión de la base monetaria), por aumento de la confianza.

El problema que veo es qué pasaría si, por diversos motivos, el mercado pasara a esperar que la política fuese abandonada y hubiera una nueva corrida contra el peso. El Banco Central tiene poca capacidad para enfrentar dicha corrida pues solamente podría vender 150 millones de dólares por día (y no son acumulables, i.e. si hoy no se usan, mañana no se pueden vender 300). En pocos días el dólar podría perforar el techo superior y nuevamente se generarían serias dudas sobre la capacidad, y compromiso, del gobierno para honrar su deuda. En este escenario es díficil creer que el Banco Central y el Tesoro puedan, o quieran, mantener una política de cero emisión.

¿Qué puede empujar a la economía del escenario virtuoso al vicioso? Una sucesión de errores del gobierno, como la reciente marcha atrás con el cargo a los consumidores por el aumento del gas (al respecto ver la nota hoy de Carlos Pagni en La Nación, cuya esencia se resume en el título: “La increíble capacidad de Macri para repetir la historia”), que reduzcan la probabilidad que Macri sea reelecto el año que viene.

Otra posibilidad, es que el peronismo no kirchnerista se una bajo una candidatura, y que presente un programa que contemple la renegociación de la deuda emitida los últimos cuatro años, y la renegociación de los acuerdos con el FMI. Aunque el resto de su programa económico sea racional (y aun cuando no llevara a cabo estos anuncios electorales en caso de ganar), la perspectiva de otro barajar y dar de nuevo espantaría a los mercados (notese que no contemplo el regreso del kirchnerismo, aunque Cristina sea candidata y entre al balotaje perdería este último).

Es por esto último que me parece que la política monetaria es creíble pero no robusta. Si la oposición actua estrategicamente puede, con bajo o nulo costo político, desestabilizar las expectativas. Si esto sucediese veo solamente dos caminos posibles para cortar el feedback negativo entre expectativas de default y devaluación, aunque quizás en esa instancia sea tarde para seguirlos. Por un lado instaurar controles de cambio (un “cepo”) para impedir que las expectativas de default afecten el tipo de cambio.

La otra opción sería instalar una convertibilidad con cláusula de escape, que funcione de la siguiente manera: a) fijar el tipo de cambio con una canasta que considere dólar, euro, real y quizás yuan. b) usar líneas de crédito contingente con los bancos centrales de las monedas de la canasta para financiar temporariamente las reservas necesarias para cubrir la base monetaria (esta es una de las condiciones de la cláusula de escape, ya que cuando hay que devolver la reservas hay que abandonar la convertibilidad, si no se generaron otros recursos), c) una cláusula de escape explícita que indique que cuando se hayan alcanzado ciertos objetivos el peso pasa a flotar (respecto a inflación, superavit primario, ratio deuda PBI, porcentaje de deuda pública en moneda extranjera, desarrollo de mercado de capital doméstico, etc.).

La convertibilidad con cláusula de escape tiene la ventaja sobre el monetarismo con cláusula de escape de ser más robusta pues un aumento en las expectativas de default no se realimenta con una devaluación ya que esta no sería posible. Tiene la desventaja de no ser flexible una vez que se implementa, lo que requiere que sea diseñada con cuidado. De acá a mediados del año que viene veremos si la apuesta a todo o nada del gobierno al monetarismo tiene éxito en sobrevivir, o evitar, ataques políticos especulativos. Alea jacta est.


Nota en Nada es Gratis

12/09/2018

Este fin de semana escribí una nota sobre nuestro país a pedido del blog español Nada es Gratis. El título es “La última crisis argentina” y la copio a continuación ahora que la han publicado:

Este año Argentina y Turquía lideran lo que probablemente sea un dominó de sudden stops en mercados emergentes. La dinámica es similar en ambos casos, y parece calcada a la de pasadas crisis que se producen al consumir persistentemente por encima de los ingresos. Por ejemplo, la pérdida de confianza, fuga de capitales, y aumento en el riesgo de default, es similar a la que se vio en la periferia de la zona euro a comienzos de esta década.

Aunque estos episodios revelen una dinámica similar, diríamos de libro de texto, difieren en la secuencia de decisiones y shocks que les condujeron al desajuste inicial. Parafraseando a Mario Vargas Llosa, y pecando de falta de originalidad, podríamos preguntarnos cuándo se jodió el plan económico de Mauricio Macri. Recordemos que fue en los primeros días de mayo de este año cuando comenzó la corrida contra el peso alimentada por la pérdida de confianza. En el resto de esta nota trataré de hacer un análisis de las causas mediatas e inmediatas de la última crisis argentina.

En 2011 Cristina Fernández de Kirchner logra la reelección con el 54% de votos. En lugar de corregir los desequilibrios macroeconómicos—peso sobrevaluado y subsidios a la energía y transporte en la ciudad de Buenos Aires y sus suburbios—que permitieron su amplia victoria, el gobierno los acentúa. Lo hace con el objetivo de forzar una nueva candidatura de Fernández de Kirchner en 2015, a pesar que la constitución del país solamente contempla una reelección consecutiva.

Los sueños de “Cristina eterna” se terminan cuando la alianza circunstancial de Sergio Massa, ex jefe de gabinete de Fernández de Kirchner, con Macri se impone en la provincia de Buenos Aires en las elecciones de mitad de mandato en 2013. Fernández de Kirchner sigue gobernando sin corregir los desequilibrios arriba mencionados. Y termina su mandato transfiriendo recursos por aproximadamente 2,5 puntos porcentuales del producto a los gobiernos provinciales dejando al nuevo gobierno una verdadera bomba de tiempo.

Los cuadros técnicos de la alianza Cambiemos discutieron largamente las políticas que habrían de implementar en caso de ganar las elecciones de 2015. Había desacuerdo sobre el grado de gradualismo y shock que debía tener el necesario ajuste fiscal y tarifario. El ala política defendía un mayor gradualismo consciente del poco margen de maniobra que tendría un gobierno de minorías parlamentarias y casi sin experiencia de gobierno. Dentro del ala económica algunas voces alertaban sobre el riesgo de dilatar el ajuste.

Macri gana las elecciones prometiendo reducir, y eventualmente eliminar, las retenciones a las exportaciones agropecuarias, y el levantamiento del control de cambios. Su equipo confía que éstas, y otras medidas como un pronto acuerdo con los holdouts, conducirían a un crecimiento sostenido apuntalado por la inversión que permita, por un lado reducir la inflación, y por otro lado la eliminación gradual de las distorsiones. En los ojos del nuevo gobierno el país no tenía un problema fiscal sino uno de crecimiento.

Aun y dándole al gobierno el beneficio de la duda respecto a su, un tanto naif, diagnóstico inicial, demostró poca capacidad para adecuar sus políticas a cambios en el contexto. Decidió mantener la baja en las retenciones a pesar de la mencionada transferencia de recursos a los gobiernos provinciales que hace Fernández de Kirchner al final de su gestión. A mediados de 2016 otorga un blanqueo de capitales, que le proporciona un aumento transitorio de recursos, asociado a un aumento permanente en las jubilaciones. Cualquier ilusión que con el blanqueo se materialice la demorada llegada de inversiones se pierde cuando, menos de dos meses más tarde, la Corte Suprema invalida los ajustes tarifarios obligando al gobierno a reducir la velocidad con la cual recortaba subsidios energéticos.

Quizás el ejemplo más doloroso de la incapacidad del gobierno de Macri para sortear obstáculos fue la respuesta que dio a los disturbios violentos que rodearon la sanción, en diciembre del año pasado, de un cambio en la fórmula de actualización de las jubilaciones que implicaba una pérdida en el poder adquisitivo de las mismas. El gobierno no vio en la movilización de los violentos la contracara de su triunfo electoral en las elecciones de mitad de mandato: derrotados en las urnas, la influencia de los kirchneristas se reducía a manifestaciones y protestas. Interpretó los hechos como el reflejo de su propia debilidad para adoptar políticas impopulares.

Así, el intento de entrar en una etapa de “reformismo permanente” quedó sepultado bajo la montaña de piedras que los violentos arrojaron en las puertas del Congreso Nacional. Para compensar los efectos negativos sobre el crecimiento que esto pudiera tener, ya sea por efectos directos o sobre las expectativas, la jefatura de gabinete ideó un asalto sobre la independencia del Banco Central. El 28 de diciembre anunció la flexibilización de la meta de inflación para este año al 15%. Y a los pocos días se recortaron las tasas de interés, dejando en claro que el cambio de la meta no era solamente un cambio en el objetivo de política monetaria, sino también una intromisión sobre como conducir la misma.

Lo notable es que semejante atropello tuvo lugar prácticamente una semana después que en Estados Unidos se sancionara la reforma tributaria impulsada por Donald Trump. Con un mínimo de conocimiento de macroeconomía se podía inferir que una política fiscal más laxa iba a forzar a la Reserva Federal a acelerar la velocidad con la cual estaba aumentando la tasa de interés de referencia. La divergencia en los niveles de riesgo país de la Argentina y el resto de los países latinoamericanos desde fines del año pasado indica que, para los mercados financieros, la decisión de la jefatura de gabinete marcó el momento en que el gobierno terminó por cavar su propia tumba.

Se me ocurren dos explicaciones para esta cadena de errores desde el comienzo del mandato de Macri. Por un lado un estilo de conducción muy disperso con 22 ministros sin poder (los cargos que tradicionalmente estaban en Economía llegaron a estar distribuidos en seis ministerios). Por otro lado, quienes detentaban el poder, el jefe de gabinete y sus dos vicejefes, no tenían la formación adecuada. En particular su experiencia en el mundo de los negocios no los preparó para anticipar los efectos de equilibrio general de las políticas implementadas, de las contempladas pero no llevadas a cabo, ni de los cambios en el contexto por shocks externos o acciones de actores institucionales o no institucionales domésticos.

Recientemente Macri expresó su deseo que esta sea la última crisis argentina. Lo será seguro, hasta la próxima.


Cambiemos… el equipo económico

30/08/2018

Hasta hace pocos días podía mantener mi afirmación del mes pasado que la macro estaba en orden, y también otra de principios de mayo donde decía que Macri podía mantener, por el momento, su estilo de conducción fragmentada para la economía. La corrida de esta semana, que puso al peso contra las cuerdas, también puso al borde del KO la idea de carecer de un superministro. Si en estos días no hay cambios profundos, y se insiste en que “hay que esperar”, como dicen en inglés “that speaks volumes” del gobierno , o that speaks bolumes, para ser más claros. 

La administración Macri ya no da la impresión, mala de por sí, de ir corriendo detrás de los acontecimientos, sino literalmente la de estar paralizada. Y lo peor, de estarlo por miedo. Miedo a no saber qué medidas tomar, cómo tomarlas, ni si realmente quisieran tomarlas. 

Voy a tomar dos ejemplos. Primero, la propuesta de suspender la rebaja de retenciones a las exportaciones de soja. Fue un globo de ensayo que fue y vino, y volvió a ir y venir hasta terminar en la introducción de retenciones al aceite y harinas de soja. Qué debería haber hecho el gobierno? Encontrar una solución salomónica entre hacer al campo partícipe del ajuste y reconocer los efectos negativos que tuvo la sequía este año en el sector. A nadie se le ocurrió acordar la suspensión de la baja de retenciones una vez que esta lleguen a cierto nivel, digamos 21%, en lugar de hacerlo cuando lleguen al 18%. Esto hubiera dado certezas al campo frente a la próxima cosecha, y recursos al gobierno para los futuros ejercicios fiscales. 

El segundo ejemplo está dado por las jubilaciones. En marzo, cuando hice una defensa de los “economistas plateístas“, noté que si el secretario Rodrigo Pena tenía razón en que un ajuste draconiano a lo Espert tendría poco impacto en el gasto era porque el grueso del gasto va a jubilaciones y pensiones. Copio el último párrafo de ese post.

En el agregado (Nación y Provincias, pero el primero dominando) el país gasta alrededor de 12% del PBI en jubilaciones. El secretario Pena, en lugar de usar espejos de colores para distraer la atención, debiera de decirnos que el gobierno está muy al tanto del problema de sustentabilidad de nuestro sistema previsional (estábamos últimos en un ranking de sustentabilidad según esta nota publicada hace cuatro meses en Ámbito Financiero). Es cierto que la reforma en la fórmula para actualizar las jubilaciones sancionada a finales del año pasado muestra que en este punto hay fuertes restricciones políticas. Pero hay mucho margen para cambios que el gobierno puede explorar y no parece dispuesto a hacerlo.

Qué anuncia el gobierno al respecto estos días de estrecho margen de error? Que quisiera desviar más fondos del IVA para pagar jubilaciones. No entienden nada! Hay que aumentar los recursos genuinos del sistema o reducir beneficios, o ambos. Repito por tercera o cuarta vez esta idea: aumentar a 40 años de aportes el requisito para acceder a la jubilación plena (flexibilizando los años de aportes necesarios para acceder a una prestación parcial). 

Argentina no está condenada al éxito ni al fracaso. Simplemente reflejará la calidad de sus instituciones y políticas públicas. Hoy ambas son un desastre.