El falso recorte de las jubilaciones y la renegociación de la deuda

30/01/2020

La Argentina aduce que tiene interés en renegociar su deuda pública. Para ello dice que necesita primero crecer para poder pagar (tema que trataré en otro post), que no es posible hacer un mayor ajuste en el gasto. Estos días vemos como la “batalla” por la deuda se libra en varios frentes: declaraciones de Stiglitz, postura unilateral y dura de la PBA, negociaciones en el Congreso para sacar las condiciones de renegociación por ley.

Qué incentivos tienen los acreedores para renegociar? Los inversores, obviamente, quieren mantener en cartera sus activos aceptando la menor pérdida en valor presente posible. Saben que el riesgo de default hoy es alto, y para inversores institucionales el default implicaría una pérdida importante pues estarían obligados a vender a precios de saldo estos bonos (e.g. fondos de pensión que por regulaciones no pueden mantenerlos en su cartera). Pero no les resulta un buen negocio aceptar un canje por bonos con quita de capital y/o intereses si el riesgo de default no baja significativamente.

Y este es el problema hoy en día para Argentina: no tiene un plan creíble de consolidación fiscal que convenza a los acreedores a aceptar renegociar. El ajuste que hizo el gobierno a poco de asumir consistió básicamente en subir impuestos. Y la única baja de gasto significativa fue la decisión de dejar de lado la actualización automática de las jubilaciones para otorgar aumentos discrecionales hasta que salga una nueva ley para el recálculo de los haberes.

Pero este recorte en las pensiones es falso. Por un lado, la jurisprudencia reciente es clara en la materia y en breve la Justicia va a fallar en contra del Estado en los casos de jubilados cuyos haberes se actualizen por debajo de la media. De manera que desde una perspectiva intertemporal esto equivale a emitir deuda y no a bajar el gasto. Por otro lado, las presiones populistas de siempre ya están resultando en que el recorte efectivo de las jubilaciones sea menor que el planeado por el ministro Martín Guzmán. Y finalmente si el gobierno fuese serio, y creíble, habría enviado a sesiones extraordinarias un proyecto de ley para determinar como actualizar las jubilaciones. Y no lo ha hecho, por los costos políticos de siempre.

Si se deseara tomar el toro por las astas un buen lugar para empezar es estudiar la serie de reformas que desde principios de los años noventa se han implementado en Italia. En particular, la reforma de Amato en 1992 cambió el salario de referencia del promedio de los últimos cinco años al salario promedio de toda la vida laboral. Y también pasó de la indexación de pensiones a salarios a indexarla a precios. Ambas reformas redujeron significativamente la carga de pensiones sobre el producto (porque el salario tiende a ser significativamente más bajo al comienzo de la vida laboral y porque los salarios tienden a crecer más que el IPC).

Otras posibles reformas para mejorar el balance de la seguridad social son el incremento de los requisitos de aportes para acceder a la jubilación plena, el aumento de la edad de retiro, y obviamente la reducción de la tasa de reemplazo que determina las jubilaciones en función de los salarios.

Finalmente el gobierno podría reconocer que la fiesta de regalar jubilaciones que tuvo lugar hace un poco más de diez años resultó más costosa de lo esperado y proceda a recortar parcialmente estas jubilaciones “de privilegio”. Todas medidas impopulares pero que en cierta combinación deben ser tomadas porque el sistema hoy en día está muy desbalanceado. 

Mientras el gobierno no muestre públicamente sus cartas (porque una promesa hecha a puertas cerradas en Wall Street no es creíble), para los acreedores la mejor estrategia es negarse a negociar, ya que un default con probabilidad 100% hoy es preferible a un default con probabilidad 100% en el corto plazo sobre un monto menor de deuda. 

Y la última reflexión es respecto a la propuesta unilateral de la PBA. Dado que la deuda de la provincia (toda, no solamente la que venció hace pocos días) es un monto menor respecto de la deuda nacional, para los acreedores este “experimento” es muy informativo ya que les permite ver que va a hacer el gobierno nacional cuando expire el plazo para declarar a la PBA en default, y calibrar así sus estrategias de renegociación.

Porque si la Nación rescata a la provincia, Alberto Fernández revelará que el suyo es un gobierno débil que inevitablemente terminará asumiendo todas las deudas provinciales (al menos todas las gobernadas por el PJ-K). En este caso para los acreedores tiene menos sentido sentarse a renegociar la deuda nacional. Y el valor de esta información para los acreedores es superior a la pérdida pecuniaria si se vieran obligados a vender a saldo los bonos de la PBA si esta cae en default.

En pocos días veremos como sigue esta confrontación a múltiples frentes.


Autopsia del gobierno de Macri, 2

23/12/2019

A fines del 2016 hice un balance del primer año del gobierno de Mauricio Macri y para generar polémica titulé “Autopsia del gobierno de Macri”. El punto de la nota era que el rumbo económico del gobierno estaba equivocado y de persistir en el mismo terminaría con el regreso del peronismo en 2019.

Me equivoqué en el timing, ya que supuse tendría una peor performance electoral en las elecciones de medio término que la que tuvo, y preveía una degradación gradual y no de shock (pun intended). Pero acerté en conjeturar que Macri sería el primer presidente no peronista en terminar su mandato en más de 90 años. Y en lo que creo llevó a prolongar el hipergradualismo:

Creo que el gobierno no va a cambiar el rumbo este año. En parte por los ingresos extraordinarios del blanqueo que le van a impedir ver lo insostenible de su política fiscal. También porque en ocho años de gobierno en la Ciudad, Macri mostró a) poca preocupación por el rojo de las cuentas fiscales municipales, y b) reticencia a hacer cambios de gabinete. Además hay que agregar que buena parte de los cuadros técnicos del gobierno son realmente progresistas y están convencidos que el Estado debe tener una presencia importante en la economía.

En definitiva, lo mejor que puede pasar es que, directa o indirectamente, el gobierno se acerque a un populismo eficiente y aunque pierda las elecciones le suba la vara para el gobierno peronista que lo suceda. Una vez más, un logro no menor. Pero que palidece al lado de lo que pudo ser.

También creo que se logró subir la vara, pero desde un nivel muy bajo, y no por mucho. 

Lo que voy a hacer en el resto de este análisis del gobierno de Cambiemos es resaltar cuatro hechos que ameritan ser investigados a fondo, tarea que dejo para los especialistas en el tema. 

Primero. El sinsentido de atar el blanqueo de capitales a la “reparación histórica de las jubilaciones” (que como manda la historia ya se están descomponiendo). Da la sensación que los amigos y familiares del poder le suplicaron al presidente que les diera un blanqueo como condición necesaria para invertir. Es una pena que no le aclararan que no era una condición suficiente. La oposición entendió que la mejor forma de conseguir matar ese propósito era expandir el gasto y que nadie en su sano juicio invierte cuando los impuestos futuros son confiscatorios (y en esta oración resumí mi análisis del paquete de medidas aprobadas estos días en el Congreso). El gobierno no entendió esto o si lo entendió no supo/quiso/pudo dar marcha atrás. 

Segundo. Matar la independencia del Banco Central a poco que la reforma tributaria en EEUU presagiara que durante 2018 la Reserva Federal iba a subir la tasa de interés. En el momento en que más que se necesitaba tener confianza se la dilapida. Es bien sabido que Marcos Peña y su equipo tuvieron fuerte gravitación en esta decisión fatídica pero sería bueno entender mejor qué pasó y porqué no pudo primar la racionalidad económica. Ver acá y acá

Tercero. Este hecho no atañe directamente al gobierno argentino. Se trata de la recategorización de Argentina como mercado emergente en mayo de 2018, es decir cuando la crisis ya se había desatado e incluso se dudaba que Morgan Stanley Capital International fuese a tomar esta medida. Lo más razonable es que se hubiese mantenido la categoría de mercado de frontera o que la recategorización hubiese ocurrido en 2017. Por qué no fue así? Avaricia. La deuda emitida como mercado de frontera tiene que pagar una tasa de interés más alta. Y a principios de 2018 ya los mercados de deuda se estaban cerrando con lo cual esta ganancia desaparece, mientras que la recategorización le permite a los tenedores de bonos venderlos a mejor precio que si fuesen bonos basura de frontera. 

Cuarto. El último hecho es el que en mi opinión liquidó las chances de reelección de Macri y para el cual no distingo claramente la identidad del “villano”. Después de la corrida de septiembre de 2018 el gobierno impone una política monetaria de fuerte restricción en la creación de dinero. Estaba contemplado en el programa con el FMI que la inflación de este año sería de un 17% y se alcanzaría el equilibrio fiscal primario. Pero entre mediados y fines de enero circularon comentarios entre analistas que, dada la indexación del gasto (principalmente jubilaciones) era imposible cumplir con los compromisos fiscales si la inflación seguía en su trayectoria declinante (en ese momento era posible preveer terminar el año debajo del 20%). Repito lo que dije en su momento, hasta Daniel Artana estaba de acuerdo con este razonamiento! (ver acá) Yo creo que el mismo sector del gobierno que se estaba equivocando con sus diagnósticos desde diciembre de 2015 (Peña?) hizo estas cuentas y que estaba pidiendo a gritos más inflación. Para reasegurar al sector privado de esto el Banco Central volvió a cometer el error del año anterior: bajar las tasas antes de terminar de domar la inflación. Me dirán que con el diario del lunes es fácil hablar, pero qué logros pudo mostrar Macri para las PASO? Nada, salvo vanas promesas que la inflación ahora sí estaba bajando. 

Los próximos análisis de economía doméstica serán sobre la política del nuevo gobierno. Cierro esta autopsia con la misma sensación que tenía hacer tres años: La grieta entre el potencial del gobierno de Cambiemos y su realidad fue enorme. 


Deuda, ajuste, crecimiento e inflación

29/11/2019

Faltan 11 días para que asuma el nuevo gobierno y todavía no hay certezas sobre el rumbo económico. Luego de ganar las elecciones hace un mes era comprensible que se postergaran las definiciones para no “quemar” a los futuros ministros. Hoy en día esto ya no es creíble y en su lugar debemos suponer que pasa una de dos cosas, 1) el sol que quema (Cristina) es tan fuerte que nada sobrevive su exposición, o 2) no hay un plan económico consensuado. 

Si bien hay señales que Cristina marca bastante el juego político me inclino más por lo segundo. Y lo digo en función de las pocas cosas que se escucharon de más de una fuente (o de boca del propio Alberto Fernández). Entre estas están:

  1. Poner dinero en el bolsillo de la gente con fuertes aumentos de jubilaciones, planes y salarios financiados (cuando sean del sector público) con emisión.
  2. Pagar la deuda (sin quita de capital) cuando vuelva el crecimiento y para ello dejar de pagar intereses por, digamos, dos años. 
  3. No solicitar al FMI el pago del remanente del crédito otorgado el año pasado. 

El tema es que por si solos estos tres hechos no son consistentes. 

Hay consenso en renegociar la deuda tanto privada como con el FMI. Con el FMI esto implica someterse a su monitoreo y cuánto más quiera el futuro gobierno obtener, en extensión de plazos por ejemplo, más va a tener que comprometer reformas estructurales, y entre estas sobresale una rebaja fuerte de las jubilaciones (amplío abajo). Con el sector privado esto requiere hacer una oferta que sea aceptada por al menos el 75% de los tenedores de bonos. 

Para que los acreedores acepten una renegociación deben recibir algo a cambio de aceptar un recorte en el valor presente de sus activos (si no es recorte de capital, por extensión del plazo para recuperar el principal, reducción de intereses, etc.). Esto necesariamente tiene que implicar un aumento en la probabilidad de cobrar. Y esto último solamente se logra con un plan creíble que aumente el superávit del sector público en el futuro cercano y mediano (en el largo plazo todos estamos muertos). 

El problema es que el futuro gobierno sabe que aumentar el superávit fiscal implica hacer un ajuste, algo que le ha criticado al actual gobierno. Intentar hacer el ajuste aumentando impuestos se sabe que no va a reactivar la economía pues es lo que mató al gradualismo de Macri: si no bajan los impuestos en un sendero sostenible no viene la inversión. Y si no se reactiva la economía no se generan fondos para pagar la deuda (el futuro gobierno como el actual fantasean con que el crecimiento soluciona todo, y que el crecimiento vendrá como por arte de magia). 

Esto es algo que saben los inversores externos y no aceptarán ninguna renegociación en estos términos. Y el futuro gobierno esto lo sabe, por eso digo que la ausencia de definiciones indicaría falta de plan integral. 

Más aún, emitir a lo loco para incentivar la demanda doméstica como han sugerido varias figuras del futuro oficialismo va a terminar en una aceleración de la inflación (que ya es de por si muy alta) si estas políticas no van acompañadas de otras que compensen intertemporalmente el perfil del gasto público. Es decir, si no se puede bajar el gasto futuro al mismo tiempo que se incentiva el gasto en el corto plazo (porque solo con este cambio el aumento en la demanda en el corto plazo inducirá a los productores a aumentar la producción y no los precios).

Paréntesis: cuando escucho a ciertos economistas decir que la emisión no genera inflación poniendo como ejemplo el caso del plan emisión cero de Dujovne (ver mi análisis de hace un año aquí) se me eriza la piel y me lo imagino hasta a Keynes revolviéndose en su tumba. 

Y la única forma de reducir el gasto futuro que es posible hoy en día es a través de una reforma integral del sistema de jubilaciones que implique un ahorro de al menos dos puntos del producto. Esto implicaría no solo cambios en la fórmula de actualización de los haberes (ver nota de ayer de Carlos Pagni en La Nación), sino también en la tasa de reemplazo que determina la jubilación en función de los últimos salarios y cantidad de años de aportes

En definitiva, las piezas del rompecabezas todavía no encajan para formar la imagen de un plan económico integral y creíble. 


Esperando definiciones del nuevo gobierno K

19/11/2019

En tres semanas Alberto Fernández asumirá la presidencia de la Nación, consumando el regreso del kirchnerismo al poder. Más allá de exponer de forma cruda el rotundo fracaso de Mauricio Macri (no pudo, supo, quiso arreglar la economía y prevenir el regreso de Cristina al poder), no es hora de lamentarse sino analizar el país que viene.

Lo primero que habría que notar es que, como dijo ayer Carlos Pagni en Odisea Argentina, “Fernández es un Néstor sin soja”. Y esto es clave para entender como va a cuajar el próximo gobierno. Un poco por preferencia, pero especialmente por necesidad, la ortodoxia económica va a estar presente. El gobierno va a respetar las restricciones que enfrenta y no va a poder hacer populismo explícito como hizo Cristina. En cierta forma esto sería la contracara del gradualismo de Macri, quien respetaba las restricciones políticas para hacer el ajuste (aunque como dije en más de una ocasión en este blog, en mi opinión se pudo haber hecho más). 

El nuevo gobierno va a contar con la ayuda de las agrupaciones sociales, los sindicatos y demás grupos de poder que no tardaron ni cinco minutos en ponerle palos en la rueda a Macri pero que ahora anuncian un diciembre en paz, sin demandas de bonos de fin de año, y anticipando reclamos salariales mesurados. Es vergonzoso que esto parezca como algo natural para los votantes del PJ, cuando debiera al menos avergonzarlos un poco (y llevarlos a ser más exigentes con su nuevo gobierno).

Hablando de votantes voy a usar datos de una encuesta online, que pedí hacer en las primeras dos semanas de octubre, para ver en qué difieren los simpatizantes del actual y nuevo oficialismo.

En términos de ideología, los votantes de Alberto están más a la izquierda que los de Macri (0,1 puntos sobre 1), dicen ser más nacionalistas que liberales (0,2 puntos sobre 1), y están más de acuerdo que la Argentina debe ser capaz de tomar decisiones soberanas (0,3 puntos sobre uno).

Respecto a la relación del país con el resto del mundo, los votantes del PJ desprecian más la globalización (0,3 puntos sobre uno), y están más a favor del default, ya sea sobre deuda pública o con el FMI (0,2-0,25 puntos sobre 1). Aunque no hay diferencias en su apreciación sobre los beneficios del acuerdo comercial entre la UE y el Mercosur (esto se puede deber a que al ser un tema abstracto, los votantes no tienen opiniones formadas).

Finalmente respecto a sus expectativas sobre la economía del año próximo, los votantes de ambos partidos han expresado tener un nivel similar de temor que la crisis actual se agrave. Y todos los votantes mostraron un muy bajo nivel de confianza en otras personas.

En definitiva, las preferencias de los simpatizantes del nuevo oficialismo apuntan a que el país se volvería a cerrar al mundo, algo ya visible en declaración del nuevo presidente en temas de política exterior. Pero como ya dije, es de esperar que al menos en parte, primer cierta ortodoxia en materia económica. De hecho circulan versiones que las competencias de Economía se dividirían en dos ministerios (un progreso respecto de la absurda dispersión del gobierno de Macri), uno a cargo de Guillermo Nielsen y el otro comandado por Matías Kulfas. Ortodoxia y heterodoxia. Habrá que ver quién será el doctor Jeckyll y quién el señor Hyde… lo que dependerá del ojo del observador.

 


Control de capitales

05/09/2019

Imaginemos una economía en la cual la tasa de interés real es muy atractiva y hay una gran cantidad de carry trade. De repente hay una crisis y fuga de capitales. El banco central se esfuerza por mantener el tipo de cambio pero pierde reservas peligrosamente. Se firma un acuerdo con el FMI y como parte de las condiciones del acuerdo se establece un control de capitales. 

¿Hablamos de la Argentina? Parece. Casi, casi. Pero no. El FMI no nos impuso el control de capitales (¿por qué no?, volveremos a esta pregunta). Se trata de Islandia, que impuso los controles en 2008 antes del acuerdo con el Fondo, y por lo tanto no estaba realmente “condicionado” por esta parte del acuerdo. 

Islandia recién levantó las restricciones a las transacciones en moneda extranjera en 2017, y usó los controles de forma estratégica para mejorar su posición negociadora con los inversores extranjeros que habían quedado atrapados en la economía doméstica tanto por el carry trade como por inversiones de tres bancos que quebraron con la crisis del 2008, y que tenían acreedores extranjeros.

En Islandia los controles inicialmente buscaron evitar la fuga de capitales, especialmente de posiciones de carry trade, que desestabilizarían la moneda doméstica. Dado el enorme volumen de posiciones atrapadas en el país –llegaron a ser casi el 80% del PBI– eliminar los controles se volvió un dolor de cabeza: mantenerlos restringía la entrada de inversiones, pero quitarlos podía gatillar una corrida cambiaria. 

La solución que encontró el gobierno de Islandia fue la de gravar con un impuesto a los inversores extranjeros tenedores de activos domésticos. Esto por un lado reducía la masa de liquidez que se podía volcar a la corrida, y por el otro reforzaba las arcas del fisco y por ende reducía la probabilidad de una corrida. Con sus más y menos la estrategia fue un éxito (para más detalles ver este reciente documento de trabajo). 

¿Es relevante el caso de Islandia para la Argentina? Creo que sí. Por un lado nos muestra el grave error que fue levantar el cepo cuando no se había resuelto el desequilibrio macroeconómico que le había dado origen (aunque obviamente los motivos que llevaron a imponer controles eran diferentes, así como la forma de resolver estos desequilibrios debía ser idiosincrática). 

Pero también llaman a la reflexión de porqué no se impusieron controles cuando sufrimos la primer corrida el año pasado y se recurrió al FMI. O cuando tuvo lugar la segunda y Macri consideró relevar a Nicolás Dujovne. ¿Fue por una cuestión narcisista de no perder el logro de haber levantado el cepo? ¿Fue para permitir que amigos del poder desarmaran sus posiciones? Creo más lo primero que lo segundo (que se podía hacer, y algunos dicen se hizo, en pocos días), ya que un motivo similar demoró la imposición de retenciones a las exportaciones agropecuarias y provocó la segunda corrida (ver post). 

En definitiva, volver al control de cambios no es una tragedia. No resolver los desequilibrios macroeconómicos que nos obligaron a reintroducirlos si lo es. 


Una política monetaria creíble y robusta

11/10/2018

El nuevo acuerdo con el Fondo Monetario introdujo metas estrictas para la política monetaria. Quizás una de las razones sea que el fracaso del primer acuerdo haya estado relacionado con desvíos del Banco Central respecto de lo pautado en la materia. De hecho según los medios está fue la única razón para que el acuerdo con el Fondo fracasara a los pocos meses de ser suscripto.

En mi interpretación, lo que dinamitó el acuerdo 1.0 fue que la lentitud del gobierno en acordar el ajuste fiscal aumentó las dudas de los mercados respecto de la sustentabilidad de la deuda pública en moneda extranjera, concluyendo en la corrida que llevó el dólar a 40 pesos en agosto.

Para ganar algo de credibilidad el gobierno se vió obligado a sobreactuar. Anticipó la meta de déficit primario cero para el año próximo aceptando cargar con casi todo el ajuste del gasto y el aumento de retenciones. Y aprovechó que cerrar el déficit le permitía reducir drásticamente las transferencias del Banco Central al Tesoro para entrar en lo que Andrés Neumeyer llamó “monetarismo con cláusula de escape” en esta nota de Foco Económico.

Concuerdo con Andy, y con Santiago que anteriormente había escrito un análisis de la política monetaria en este blog, en que la política monetaria es consistente. Aclaro que esto quiere decir que en un equilibrio en el cual el mercado y otros agentes económicos relevantes crean que el gobierno cumplirá la promesa de no emitir hasta mediados del año que viene (y luego supongo se reoptimizará en función de la coyuntura), el Banco Central encontrará óptimo seguir dicha política. Habría inflación por ajuste de precios relativos lo que reduciría el ratio deuda a PBI reduciendo los temores del mercado a un default. Pero la inflación seguiría un sendero descente (máxime si se deja de actualizar las bandas de intervención), y la macro se estabilizaría. En este sendero virtuoso las tasas de interés real también seguirían un sendero descendente, aun sin que el tipo de cambio toque la banda inferior (y gatille una expansión de la base monetaria), por aumento de la confianza.

El problema que veo es qué pasaría si, por diversos motivos, el mercado pasara a esperar que la política fuese abandonada y hubiera una nueva corrida contra el peso. El Banco Central tiene poca capacidad para enfrentar dicha corrida pues solamente podría vender 150 millones de dólares por día (y no son acumulables, i.e. si hoy no se usan, mañana no se pueden vender 300). En pocos días el dólar podría perforar el techo superior y nuevamente se generarían serias dudas sobre la capacidad, y compromiso, del gobierno para honrar su deuda. En este escenario es díficil creer que el Banco Central y el Tesoro puedan, o quieran, mantener una política de cero emisión.

¿Qué puede empujar a la economía del escenario virtuoso al vicioso? Una sucesión de errores del gobierno, como la reciente marcha atrás con el cargo a los consumidores por el aumento del gas (al respecto ver la nota hoy de Carlos Pagni en La Nación, cuya esencia se resume en el título: “La increíble capacidad de Macri para repetir la historia”), que reduzcan la probabilidad que Macri sea reelecto el año que viene.

Otra posibilidad, es que el peronismo no kirchnerista se una bajo una candidatura, y que presente un programa que contemple la renegociación de la deuda emitida los últimos cuatro años, y la renegociación de los acuerdos con el FMI. Aunque el resto de su programa económico sea racional (y aun cuando no llevara a cabo estos anuncios electorales en caso de ganar), la perspectiva de otro barajar y dar de nuevo espantaría a los mercados (notese que no contemplo el regreso del kirchnerismo, aunque Cristina sea candidata y entre al balotaje perdería este último).

Es por esto último que me parece que la política monetaria es creíble pero no robusta. Si la oposición actua estrategicamente puede, con bajo o nulo costo político, desestabilizar las expectativas. Si esto sucediese veo solamente dos caminos posibles para cortar el feedback negativo entre expectativas de default y devaluación, aunque quizás en esa instancia sea tarde para seguirlos. Por un lado instaurar controles de cambio (un “cepo”) para impedir que las expectativas de default afecten el tipo de cambio.

La otra opción sería instalar una convertibilidad con cláusula de escape, que funcione de la siguiente manera: a) fijar el tipo de cambio con una canasta que considere dólar, euro, real y quizás yuan. b) usar líneas de crédito contingente con los bancos centrales de las monedas de la canasta para financiar temporariamente las reservas necesarias para cubrir la base monetaria (esta es una de las condiciones de la cláusula de escape, ya que cuando hay que devolver la reservas hay que abandonar la convertibilidad, si no se generaron otros recursos), c) una cláusula de escape explícita que indique que cuando se hayan alcanzado ciertos objetivos el peso pasa a flotar (respecto a inflación, superavit primario, ratio deuda PBI, porcentaje de deuda pública en moneda extranjera, desarrollo de mercado de capital doméstico, etc.).

La convertibilidad con cláusula de escape tiene la ventaja sobre el monetarismo con cláusula de escape de ser más robusta pues un aumento en las expectativas de default no se realimenta con una devaluación ya que esta no sería posible. Tiene la desventaja de no ser flexible una vez que se implementa, lo que requiere que sea diseñada con cuidado. De acá a mediados del año que viene veremos si la apuesta a todo o nada del gobierno al monetarismo tiene éxito en sobrevivir, o evitar, ataques políticos especulativos. Alea jacta est.


Nota en Nada es Gratis

12/09/2018

Este fin de semana escribí una nota sobre nuestro país a pedido del blog español Nada es Gratis. El título es “La última crisis argentina” y la copio a continuación ahora que la han publicado:

Este año Argentina y Turquía lideran lo que probablemente sea un dominó de sudden stops en mercados emergentes. La dinámica es similar en ambos casos, y parece calcada a la de pasadas crisis que se producen al consumir persistentemente por encima de los ingresos. Por ejemplo, la pérdida de confianza, fuga de capitales, y aumento en el riesgo de default, es similar a la que se vio en la periferia de la zona euro a comienzos de esta década.

Aunque estos episodios revelen una dinámica similar, diríamos de libro de texto, difieren en la secuencia de decisiones y shocks que les condujeron al desajuste inicial. Parafraseando a Mario Vargas Llosa, y pecando de falta de originalidad, podríamos preguntarnos cuándo se jodió el plan económico de Mauricio Macri. Recordemos que fue en los primeros días de mayo de este año cuando comenzó la corrida contra el peso alimentada por la pérdida de confianza. En el resto de esta nota trataré de hacer un análisis de las causas mediatas e inmediatas de la última crisis argentina.

En 2011 Cristina Fernández de Kirchner logra la reelección con el 54% de votos. En lugar de corregir los desequilibrios macroeconómicos—peso sobrevaluado y subsidios a la energía y transporte en la ciudad de Buenos Aires y sus suburbios—que permitieron su amplia victoria, el gobierno los acentúa. Lo hace con el objetivo de forzar una nueva candidatura de Fernández de Kirchner en 2015, a pesar que la constitución del país solamente contempla una reelección consecutiva.

Los sueños de “Cristina eterna” se terminan cuando la alianza circunstancial de Sergio Massa, ex jefe de gabinete de Fernández de Kirchner, con Macri se impone en la provincia de Buenos Aires en las elecciones de mitad de mandato en 2013. Fernández de Kirchner sigue gobernando sin corregir los desequilibrios arriba mencionados. Y termina su mandato transfiriendo recursos por aproximadamente 2,5 puntos porcentuales del producto a los gobiernos provinciales dejando al nuevo gobierno una verdadera bomba de tiempo.

Los cuadros técnicos de la alianza Cambiemos discutieron largamente las políticas que habrían de implementar en caso de ganar las elecciones de 2015. Había desacuerdo sobre el grado de gradualismo y shock que debía tener el necesario ajuste fiscal y tarifario. El ala política defendía un mayor gradualismo consciente del poco margen de maniobra que tendría un gobierno de minorías parlamentarias y casi sin experiencia de gobierno. Dentro del ala económica algunas voces alertaban sobre el riesgo de dilatar el ajuste.

Macri gana las elecciones prometiendo reducir, y eventualmente eliminar, las retenciones a las exportaciones agropecuarias, y el levantamiento del control de cambios. Su equipo confía que éstas, y otras medidas como un pronto acuerdo con los holdouts, conducirían a un crecimiento sostenido apuntalado por la inversión que permita, por un lado reducir la inflación, y por otro lado la eliminación gradual de las distorsiones. En los ojos del nuevo gobierno el país no tenía un problema fiscal sino uno de crecimiento.

Aun y dándole al gobierno el beneficio de la duda respecto a su, un tanto naif, diagnóstico inicial, demostró poca capacidad para adecuar sus políticas a cambios en el contexto. Decidió mantener la baja en las retenciones a pesar de la mencionada transferencia de recursos a los gobiernos provinciales que hace Fernández de Kirchner al final de su gestión. A mediados de 2016 otorga un blanqueo de capitales, que le proporciona un aumento transitorio de recursos, asociado a un aumento permanente en las jubilaciones. Cualquier ilusión que con el blanqueo se materialice la demorada llegada de inversiones se pierde cuando, menos de dos meses más tarde, la Corte Suprema invalida los ajustes tarifarios obligando al gobierno a reducir la velocidad con la cual recortaba subsidios energéticos.

Quizás el ejemplo más doloroso de la incapacidad del gobierno de Macri para sortear obstáculos fue la respuesta que dio a los disturbios violentos que rodearon la sanción, en diciembre del año pasado, de un cambio en la fórmula de actualización de las jubilaciones que implicaba una pérdida en el poder adquisitivo de las mismas. El gobierno no vio en la movilización de los violentos la contracara de su triunfo electoral en las elecciones de mitad de mandato: derrotados en las urnas, la influencia de los kirchneristas se reducía a manifestaciones y protestas. Interpretó los hechos como el reflejo de su propia debilidad para adoptar políticas impopulares.

Así, el intento de entrar en una etapa de “reformismo permanente” quedó sepultado bajo la montaña de piedras que los violentos arrojaron en las puertas del Congreso Nacional. Para compensar los efectos negativos sobre el crecimiento que esto pudiera tener, ya sea por efectos directos o sobre las expectativas, la jefatura de gabinete ideó un asalto sobre la independencia del Banco Central. El 28 de diciembre anunció la flexibilización de la meta de inflación para este año al 15%. Y a los pocos días se recortaron las tasas de interés, dejando en claro que el cambio de la meta no era solamente un cambio en el objetivo de política monetaria, sino también una intromisión sobre como conducir la misma.

Lo notable es que semejante atropello tuvo lugar prácticamente una semana después que en Estados Unidos se sancionara la reforma tributaria impulsada por Donald Trump. Con un mínimo de conocimiento de macroeconomía se podía inferir que una política fiscal más laxa iba a forzar a la Reserva Federal a acelerar la velocidad con la cual estaba aumentando la tasa de interés de referencia. La divergencia en los niveles de riesgo país de la Argentina y el resto de los países latinoamericanos desde fines del año pasado indica que, para los mercados financieros, la decisión de la jefatura de gabinete marcó el momento en que el gobierno terminó por cavar su propia tumba.

Se me ocurren dos explicaciones para esta cadena de errores desde el comienzo del mandato de Macri. Por un lado un estilo de conducción muy disperso con 22 ministros sin poder (los cargos que tradicionalmente estaban en Economía llegaron a estar distribuidos en seis ministerios). Por otro lado, quienes detentaban el poder, el jefe de gabinete y sus dos vicejefes, no tenían la formación adecuada. En particular su experiencia en el mundo de los negocios no los preparó para anticipar los efectos de equilibrio general de las políticas implementadas, de las contempladas pero no llevadas a cabo, ni de los cambios en el contexto por shocks externos o acciones de actores institucionales o no institucionales domésticos.

Recientemente Macri expresó su deseo que esta sea la última crisis argentina. Lo será seguro, hasta la próxima.


Cambiemos… el equipo económico

30/08/2018

Hasta hace pocos días podía mantener mi afirmación del mes pasado que la macro estaba en orden, y también otra de principios de mayo donde decía que Macri podía mantener, por el momento, su estilo de conducción fragmentada para la economía. La corrida de esta semana, que puso al peso contra las cuerdas, también puso al borde del KO la idea de carecer de un superministro. Si en estos días no hay cambios profundos, y se insiste en que “hay que esperar”, como dicen en inglés “that speaks volumes” del gobierno , o that speaks bolumes, para ser más claros. 

La administración Macri ya no da la impresión, mala de por sí, de ir corriendo detrás de los acontecimientos, sino literalmente la de estar paralizada. Y lo peor, de estarlo por miedo. Miedo a no saber qué medidas tomar, cómo tomarlas, ni si realmente quisieran tomarlas. 

Voy a tomar dos ejemplos. Primero, la propuesta de suspender la rebaja de retenciones a las exportaciones de soja. Fue un globo de ensayo que fue y vino, y volvió a ir y venir hasta terminar en la introducción de retenciones al aceite y harinas de soja. Qué debería haber hecho el gobierno? Encontrar una solución salomónica entre hacer al campo partícipe del ajuste y reconocer los efectos negativos que tuvo la sequía este año en el sector. A nadie se le ocurrió acordar la suspensión de la baja de retenciones una vez que esta lleguen a cierto nivel, digamos 21%, en lugar de hacerlo cuando lleguen al 18%. Esto hubiera dado certezas al campo frente a la próxima cosecha, y recursos al gobierno para los futuros ejercicios fiscales. 

El segundo ejemplo está dado por las jubilaciones. En marzo, cuando hice una defensa de los “economistas plateístas“, noté que si el secretario Rodrigo Pena tenía razón en que un ajuste draconiano a lo Espert tendría poco impacto en el gasto era porque el grueso del gasto va a jubilaciones y pensiones. Copio el último párrafo de ese post.

En el agregado (Nación y Provincias, pero el primero dominando) el país gasta alrededor de 12% del PBI en jubilaciones. El secretario Pena, en lugar de usar espejos de colores para distraer la atención, debiera de decirnos que el gobierno está muy al tanto del problema de sustentabilidad de nuestro sistema previsional (estábamos últimos en un ranking de sustentabilidad según esta nota publicada hace cuatro meses en Ámbito Financiero). Es cierto que la reforma en la fórmula para actualizar las jubilaciones sancionada a finales del año pasado muestra que en este punto hay fuertes restricciones políticas. Pero hay mucho margen para cambios que el gobierno puede explorar y no parece dispuesto a hacerlo.

Qué anuncia el gobierno al respecto estos días de estrecho margen de error? Que quisiera desviar más fondos del IVA para pagar jubilaciones. No entienden nada! Hay que aumentar los recursos genuinos del sistema o reducir beneficios, o ambos. Repito por tercera o cuarta vez esta idea: aumentar a 40 años de aportes el requisito para acceder a la jubilación plena (flexibilizando los años de aportes necesarios para acceder a una prestación parcial). 

Argentina no está condenada al éxito ni al fracaso. Simplemente reflejará la calidad de sus instituciones y políticas públicas. Hoy ambas son un desastre. 


La macro está en orden. La micro es una mierda

30/07/2018

Estuve en Buenos Aires tres semanas. Y un día en Montevideo. Me encontré con un clima caldeado a pesar de las olas de frío y el cielo inusualmente gris. Casi todas las personas con las que hablé tenían el ánimo por el piso y esperaban lo peor, mientras que en mi opinión la crisis de confianza estaba mayormente superada. Pero esta disparidad no me llamó mucho la atención pues los argentinos tendemos a ser muy ciclotímicos. Muchos analistas que hasta hace poco veían mayormente las cosas buenas del gobierno, ahora solamente ven las malas. La realidad es que no estábamos tan bien antes, ni estamos tan mal ahora. El vaso sigue lleno hasta la mitad.

Desde noviembre del año pasado el peso se devaluó un 60% mientras que el acumulado de inflación desde fines de 2017 es 16% (aunque la inflación mayorista en el mismo período ha sido de poco más de 30%). Todo indica que se creará un colchón de aumento del tipo de cambio real que ayudará a cerrar el déficit de balanza comercial. Si a esto le sumamos el ajuste fiscal que está en camino este año el país está bien encaminado en la macro y con la ayuda del paraguas del FMI debiéramos llegar al final del gobierno de Macri sin mayores zozobras.

No tiene hoy mucho sentido lamentarse y preguntar porqué en el gobierno esperaron a que los mercados les bajaran el pulgar para anunciar que se podía cerrar 2018 con un déficit primario de 2,7% en lugar de 3,2% (la respuesta es obvia, estaban “peleando” para ver quién se quedaba con esa torta). Aunque sería interesante entender porqué en lugar de realizar un ajuste fiscal más agresivo que podría haber generado efectos macroeconómicos negativos vía aumento de la incertidumbre (e.g. si el gobierno va a echar un 10% de los empleados públicos, una gran parte de estos tiene miedo de ser afectados y reducen sus consumos), se eligió un camino que tenía alta probabilidad de terminar, como sucedió, en un aumento de la inestabilidad que afecta a todos. Incertidumbre o inestabilidad. Esa es la cuestión, y en Argentina siempre terminamos con lo segundo.

Y esto me da pie para el segundo elemento del título de esta nota. El país está plagado de distorsiones micro que nadie parece poder corregir. En lugar de enumerarlas me concentraré en dos ejemplos. Hace diez años, cuando Macri era jefe de gobierno en la Ciudad, se anunció que en las veredas se iban a reemplazar las baldosas por cemento y hormigón. Se hizo parcialmente en unos barrios, pero por varios motivos no se extendió esta solución práctica y económica a toda la ciudad. Presión de los vecinos? De los fabricantes de baldosas? En todo caso aprovechando que ha llovido mucho estos días, el lector habrá observado que no solo hay una enorme cantidad de baldosas rotas, sino también flojas.

El otro ejemplo es la persistencia, e institucionalización, del cartoneo. Seguir permitiendo que se revuelvan los contenedores de basura hace que el centro de Buenos Aires, donde estuve parando este viaje, se vea sucio y feo. Y junto con los cartoneros se mezclan rateros (además de las ratas que atrae la basura desperdigada por el suelo) que el gobierno no puede/quiere/sabe como impedir que roben y agredan al resto de la población. En tres semanas vi un par de ladrones subir por una puerta de un colectivo para sacarle el celular a una mujer y bajarse por la otra. Y una mujer con un fuerte golpe en la cabeza por defender su cartera. Si eliminamos los cartoneros será más fácil identificar a los rateros. Se me acusará de insensible pero, ya van 16 años de la (gran) crisis que multiplicó esta lacra del cartoneo! Es que vamos a esperar que alcancemos el nivel de vida del primer mundo para actuar? Nunca va a suceder (ni lo uno ni lo otro).

Recientemente una distorsión cedió. Por el peso de las expensas el gobierno de la Ciudad aceptó que la fumigaciones no se hagan en forma mensual (de paso, en Madrid se hacen una vez por año). Espero que pronto lo mismo suceda con las inspecciones de ascensores (en Copenhague se hacen cada tres años, claro que no hay ascensores viejos), y otras regulaciones ridículas que afectan la administración de consorcios. El costo país está formado no solamente por los excesivos impuestos que paga el sector formal, sino también por la maraña de regulaciones y distorsiones que actúan como la piedra del Sísifo emprendedor nacional. Por ello, por más que la macro esté (temporalmente) en orden, no hay que esperar que la recuperación del “segundo semestre” vaya a dar, cuando llegue, para festejar mucho más que lo que hicimos en Rusia el mes pasado.

EXPOST: Para ver que tan mal está la micro en el país, en el diario de hoy van estas dos perlitas. 1) Jorge Lanata denunció que hay 3000 ñoquis en el Astillero Río Santiago, y muchas cabezas pensantes salieron en defensa de esta “empresa”. 2) El fiscal Jorge Di Lello pidió que se suspendan las operaciones del aeropuerto El Palomar, cuando debería limitarse a determinar las condiciones de seguridad operativa de Flybondi (mezcla manzanas y peras). Argentina potencia. 

 


La muerte del hipergradualismo

10/05/2018

La semana pasada con mi familia tomamos un crucero por el Mediterráneo, prácticamente sin acceso a internet. Al volver, y ver los diarios argentinos, me dió la impresión que habíamos viajado en el tiempo: FMI, crisis, que se vayan todos.

En los diarios que leo, La Nación y Clarín fundamentalmente, casi todas las crónicas le echan la culpa (o casi toda la culpa) de la crisis al cambio de clima en los mercados financieros. Es una estupidez. La última sorpresa en el mundo fue a fines de enero cuando la bolsa norteamericana ajustó a la baja y desde entonces opera con mayor volatilidad por el temor a una guerra comercial por las medidas proteccionistas de Trump. La última suba de tasas de la Fed tuvo las reacciones esperadas en mercados emergentes. Sólo hubo pánico en Argentina. ¿Por qué? 

Porque el gobierno se equivocó fiero al atacar la independencia del Banco Central cuando le obligó a bajar las tasas en enero. A fin de año el cambio de meta inflacionaria había puesto a los mercados en alerta. En un post esos días yo escribí que la independencia del Banco no se vería afectada si podía usar los instrumentos, la tasa en particular, como quisiera para alcanzar esa meta. Pero Sturzenegger se vió obligado a bajar la tasa de interés, y tuvimos un deterioro de expectativas, como reporté a principios de febrero. El gobierno no sólo perdió cuatro meses (con inflación en alza y crecimiento en baja), sino mucho más en términos de credibilidad.

Antes de este viaje estuve con mucho trabajo y pensaba escribir una nota que fuese mi propia respuesta al anterior post. En este conjeturaba que el gobierno podía acelerar el ajuste pero elegía no hacerlo. Pero viendo el innecesario fuego amigo (de Carrió y los radicales libres) respecto al tema tarifas se me ocurrió que, asumiendo que Macri con mayoría en el Congreso no diferiría mucho de Menem, Kirchner o Cristina (no en vano lo apodan “el calabrés”), sus aliados preferían tenerlo con las cuentas fiscales en rojo como un freno a la recuperación económica que lo volvería peligrosamente poderoso.

Ahora no importa tanto el motivo del hipergradualismo que tuvimos, si fue una libre elección, o si respondía a restricciones políticas internas o externas (peronismo, control de la calle, etc.). Lo importante ahora es que el gobierno ha firmado la sentencia de muerte del mismo. En efecto, un acuerdo con el FMI necesariamente tendrá condicionamientos. No importa que el gobierno lo niegue. Como dice Carlos Pagni en su nota hoy en La Nación

Macri necesita desde anteayer encontrar una diagonal entre gradualismo y acuerdo con el Fondo. La Argentina no puede aspirar a una Línea de Crédito Flexible, como las que se otorgaron a México o a Colombia. Para este tipo de préstamo, que carece de condicionalidades, se requiere una posición externa sólida y baja inflación.

Los expertos presumían ayer que el país tendría derecho a una Línea de Precaución y Liquidez, ideadas para países con problemas de balanza de pagos, que aplican políticas correctas pero están expuestos a vulnerabilidades. Para este tipo de auxilio las condicionalidades son ex post. Pero las novedades que llegaban anoche desde Washington no eran tan alentadoras. El Fondo sólo estaría dispuesto a conceder un acuerdo Stand-by clásico. Es decir, un préstamo que obliga a un programa de ajustes y reformas estructurales. La negociación puede llevar hasta seis meses. El gradualismo requerirá de una defensa más enfática.

Hay una cuestión principal: ¿el Fondo entregará dinero a quienes aprovechan el dólar barato para atesorar o hacer compras en el exterior? En otras palabras:¿ no pondrá como requisito la corrección del atraso cambiario? Sería la segunda paradoja de esta crisis: se pide asistencia al Fondo para evitar una devaluación; pero la condición que pondrá el Fondo para esa asistencia podría ser una devaluación.

En mi opinión, una parte del gobierno, la más ortodoxa, va a aprovechar el acuerdo con el Fondo para hacer los ajustes y reformas necesarias. De hecho, no me sorprendería que el acuerdo se hubiera pedido no cuando se hizo público sino unos días antes. El anuncio de la reducción de la meta de déficit de este año de 3,2% a 2,7% cortando gastos en obra pública podría haber sido la señal que el Fondo le exigió a un país poco apegado a ajustar los gastos a sus capacidades.

La otra parte del gobierno, la más heterodoxa, lo menos que puede hacer es pedirle disculpas a los economistas plateístas.

Hoy por hoy no veo que Macri se vea forzado a cambiar su estilo y nombrar a un super ministro de Economía que coordine mejor las acciones. Pero si el anuncio/acuerdo con el FMI no le permite recuperar gran parte de la credibilidad que dilapidó el ataque a la independencia del Banco Central habrá que dar un golpe de timón.

EXPOST: Basta ver las últimas dos ediciones del Economist (acá y acá) para darse cuenta que no se cayó el mundo. Sólo lo hizo la Argentina.