¿Hay plan?

28/04/2017

Ayer Macri se reunió con Donald Trump y la mayoría de los medios reflejaron la buena onda que tuvieron. Pero como dice Marcelo Bonelli en el título de esta nota en Clarín hoy: “El apoyo de Trump no reemplaza la necesidad de un plan económico”. Quizás Bonelli le está contestando a Sebastián Galiani, secretario de Política Económica que en esta entrevista publicada por El Economista dijo que hay plan.

Finalmente, otra crítica que se le hace al Gobierno es que no tiene un programa económico y va cambiando según las necesidades contextuales. ¿Qué responde usted?

El Gobierno tiene un plan. El mismo se encuentra bastante descentralizado, lo cual aumenta las ganancias de especialización. Por supuesto, requiere una gran coordinación que asegure su consistencia. Ya hablamos de la política fiscal y monetaria. Sobre el crecimiento, en materia educativa, se ha lanzado el Plan Maestr@. En materia de infraestructura, el programa es amplio. La revolución que veremos en el área de transporte cambiará la anatomía del país. Se está trabajando también para restablecer la producción energética. También se trabaja en programas sectoriales como el que se hizo para el área de Vaca Muerta, los cuales buscan bajar los costos productivos removiendo rentas e ineficiencias. Está en elaboración una reforma tributaria y se ha presentado ya una ley de mercado de capitales muy importante para desarrollar el mismo. Todo esto estimulará la inversión física. El riesgo país, que afecta la misma significativamente, bajó 200 puntos básicos desde mediados de 2015 y lo seguirá haciendo en la medida en que cumplamos las metas fiscales que hemos establecido. El desarrollo del mercado de hipotecas no solo contribuirá a estimular la inversión física, sino que también contribuirá al desarrollo del mercado de capitales doméstico y, por último, lo que es más importante, contribuirá a solucionar el déficit habitacional existente. Finalmente, se trabaja en ampliar los acuerdos comerciales del país. Ahora bien, el programa de gobierno va más allá de este plan. Es, ante todo, un cambio hacia la república y el respeto a las libertades individuales. También es un cambio hacia la búsqueda de consensos. Finalmente, es un cambio que tiene en su horizonte el combate a la pobreza y la corrupción.

Es cierto que antes hablaron de política monetaria y fiscal, pero justamente los que decimos que el gobierno no tiene plan vemos, por un lado, un desorden fiscal, y por el otro señales de poca coordinación entre la política monetaria y fiscal. Ya he escrito que el éxito del blanqueo puede ser un arma de doble filo para el gobierno porque los ingresos extraordinarios del fisco lo pueden enceguecer sobre la necesidad de contraer el gasto, que en realidad desde que asumió Macri se ha expandido (¿por qué dar la reparación histórica a los jubilados ahora y no esperar a estar en un boom?). Y las reacciones de política monetaria no son las que uno esperaría si hubiera coordinación con la fiscal para preservar las metas de inflación (basicamente fue expansiva al mismo tiempo que la Corte ordenó un gradualismo mayor para el recorte de subsidios energéticos).

En fin, yo sigo sin ver un plan, pero veo las medidas en la dirección correcta que Sebastián menciona en este párrafo. Por eso le sigo dando crédito al gobierno. El tema es qué va a hacer el resto de la población en octubre.


Autopsia del gobierno de Macri

07/12/2016

En pocos días se cumplirá el primer aniversario del gobierno de Mauricio Macri. Quizás un poco prematuro para una “autopsia”, pero estoy convencido que a menos que ocurra un shock importante lo que veremos será lo siguiente: a) sintonía fina dentro de un modelo equivocado cuyas distorsiones no son percibidas debido a la anestesia de los ingresos extraordinarios por el blanqueo, b) el oficialismo saca entre 30 y 35% en las elecciones de medio término lo que no importa como sea “relatado” será una derrota, c) el peronismo vuelve al poder en Diciembre de 2019.

En este escenario base Macri logra ser el primer presidente no peronista (y no militar) en cumplir su mandato desde Marcelo T. de Alvear. No es un logro menor, pero la comparación debiera ser con el potencial que tenía el gobierno de Cambiemos en Diciembre de 2015 y el gap es muy grande. Los shocks que pueden revertir este pronóstico son, por la positiva, un cambio de orientación de la política económica, social e institucional que refuerce el poder del Ejecutivo (basta de buenos modales con los gobernadores “feudales”), acote las prestaciones sociales a la realidad presupuestaria (en vez de expandir y aumentar beneficios, racionalizarlos y reducirlos), y otorgue incentivos para apostar por el futuro del país (sendero creíble de ajuste fiscal, mantenimiento a rajatabla de las metas inflacionarias, mayor apertura con un tipo de cambio más competitivo).

Por la negativa, el shock obvio es que de persistir el estancamiento el gobierno pierda el control de la calle (o mejor dicho que se lo saque el peronismo del conurbano) y Macri siga los pasos de Alfonsín y De la Rúa renunciando anticipadamente en medio de un incendio.

Voy a repasar un año de impresiones para que el lector entienda cómo llegué a estas conclusiones.

En Diciembre de 2015 era optimista. Creía que el nuevo gobierno, aunque políticamente débil, tenía mucho margen para reducir distorsiones y tomar decisiones que no debían pasar por el Congreso pero que le darían a los inversores una clara señal para traer fondos al país. Respecto de la inflación veía que la misma podía ser domada con el trabajo conjunto de distintas áreas de gobierno: política monetaria relativamente contractiva, sendero creíble de ajuste fiscal (financiando el déficit con deuda), y recorte gradual pero sostenido de los subsidios a la energía y el transporte.

Para atraer la inversión el gobierno tenía que mantener un tipo de cambio depreciado lo que reducía los costos de importar capital y permitía competir. Para lograrlo hubiera habido que bajar los aranceles a la importación de manera de crear demanda genuina de divisas, e impedir el traslado del tipo de cambio a precios. Pero aunque el muerto de los futuros de dólar impedía tomar estas medidas en lo inmediato, no hubo nunca señales que indicaran que esto era lo que buscaba el gobierno. De hecho se hizo todo lo contrario. Se apreció el dólar para usarlo, una vez más, como ancla de la inflación.

Nota al margen: la decisión de bajar los aranceles de computadoras a cero es exactamente el tipo de medidas que yo esperaba se tomaran al asumir el gobierno, no a partir de 2017. Es una medida excelente porque reduce los costos de un insumo importante en la producción y genera demanda genuina de divisas para depreciar el peso. ¿Y los ensambladores de Tierra del Fuego?, se preguntarán algunos. Mi respuesta: que se mueran.

Al promediar el año percibí que el gobierno no tenía brújula. O como titulé una nota: no hay plan. En el primer semestre vimos unas atrocidades que le mostraban luces rojas (no amarillas) a los potenciales inversores. Distintos gobiernos de Cambiemos combatían a innovadores como Monsanto y Uber al mismo tiempo que trataban de seducir a inversores. Mi reencontrado pesimismo lo reflejé en una serie de notas criticando el no ajuste, ni siquiera gradual, que no hacía el gobierno (e.g. ver acá).

Las cosas empeoraron cuando vino el fallo de la Corte que dejó sin efectos las subas del gas. En este caso la señal de alarma fue que el gobierno decidiera no solamente empezar de cero (lo cual era lo correcto, ya que respetaba la independencia del poder Judicial), sino que tomara la decisión de hacer más gradual el recorte de los subsidios. En efecto, no sólo se retrasó la fecha de comienzo del único “ajuste” del gobierno, sino que se decidió, sin imposición alguna excepto sus propios fantasmas, hacer subir las tarifas por la escalera en lugar de usar el ascensor. Al poco escribí una nota sobre como esto impactaba, negativamente, sobre la lucha contra la inflación.

Estoy convencido que la única carta fuerte que puede presentar el gobierno de cara a las elecciones del año próximo es llegar con una inflación de alrededor del 1% mensual en los tres meses previos (cosa que quede como tendencia y no como el resultado de un mes excepcional). Tomando en consideración la política real, léase las limitaciones externas y autoimpuestas para gobernar, el año que viene se crecerá entre 2,5 y 3,5%. O sea poco como para basar la campaña en el crecimiento. Además Doña Rosa no se va a dar cuenta de esto, y sí va a percibir una cuasi-estabilidad de precios en el supermercado.

A pesar de la importancia de doblegar la inflación el gobierno, con Prat Gay a la cabeza (ayudado por columnistas de los principales medios, como Joaquín Morales Solá y Carlos Pagni, que operaron abiertamente por el ministro de Hacienda), atacó la independencia del BCRA y obligó a la institución comandada por Federico Sturzenegger a bajar las tasas de las Lebac poniendo la meta del 17% para el año próximo en peligro. Esto último se puede ver en los relevamientos de expectativas de inflación que han subido en el último mes, así como también en la medición de Inflación Verdadera que subió de 1,55% a 1,65% mensual durante Noviembre.

Es comprensible el fastidio de Prat Gay por no poder cumplir con sus propias metas de reducción del déficit fiscal debido a la modalidad para gobernar que tiene el resto de los integrantes del gabinete: gobernar es gastar. Y como no hay un ministro de Economía fuerte, ministro que quiere gastar lo hace sin importarle el impacto de sus medidas. Me imagino a Prat Gay queriendo matar a Carolina Stanley cuando se florea que con 30.000 millones de pesos aseguró un Diciembre en paz ¿Y dónde está la paz? En la Capital asediada por piquetes no.

Creo que el gobierno no va a cambiar el rumbo este año. En parte por los ingresos extraordinarios del blanqueo que le van a impedir ver lo insostenible de su política fiscal. También porque en ocho años de gobierno en la Ciudad, Macri mostró a) poca preocupación por el rojo de las cuentas fiscales municipales, y b) reticencia a hacer cambios de gabinete. Además hay que agregar que buena parte de los cuadros técnicos del gobierno son realmente progresistas y están convencidos que el Estado debe tener una presencia importante en la economía.

En definitiva, lo mejor que puede pasar es que, directa o indirectamente, el gobierno se acerque a un populismo eficiente y aunque pierda las elecciones le suba la vara para el gobierno peronista que lo suceda. Una vez más, un logro no menor. Pero que palidece al lado de lo que pudo ser.


Suba y baja de tasas

29/11/2016

Al igual que la semana pasada esta nota tiene una parte sobre EEUU y otra sobre Argentina. Seguimos esperando la designación de los secretarios del Tesoro y Estado de Donald Trump para ver que orientación va a tener la economía norteamericana y la mundial bajo la administración del magnate naranja. Mientras tanto, y gracias a la independencia de la Reserva Federal, podemos analizar que decisiones podría tomar sobre la tasa de interés de corto plazo el próximo mes.

El consenso en que la Fed va a subir la tasa, probablemente 25 puntos básicos. Y se espera que siga una trayectoria agresiva de subas a lo largo de 2017 (de entre 75 y 100 puntos básicos). La razón para ello es que se espera que las políticas económicas de Trump incluyan un aumento del gasto y rebaja de impuestos, o sea un aumento en la demanda agregada. Como este aumento en la demanda agregada se traduciría en más inflación la Fed responde con políticas contractivas (el aumento en la inflación esperada se ve en la suba de la tasa de largo plazo de 1.8% antes de las elecciones a un pico de 2.4% después de las mismas).

Además de reflejar una respuesta a la política fiscal expansiva que se espera de Trump, la Fed sube las tasas como medida precautoria para tener margen de política en caso de enfrentar un shock negativo. Escribí sobre esto el año pasado para justificar la primera suba de tasas que tomó la Fed desde 2008. Reconforta al ego ver que Olivier Blanchard emplea el mismo argumento para justificar un mix de política fiscal expansivo y monetaria contractiva en esta coyuntura.

If overheating is indeed justified, it could in principle be achieved through monetary policy: The Federal Reserve could delay the increase in interest rates and allow the economy to overheat for some time. There is, however, a case to be made for using fiscal rather than monetary policy. Larger deficits and stronger demand would allow the Fed to increase interest rates faster. To the extent that prolonged low interest rates are increasing risks in parts of the economy, higher rates would decrease those risks. Higher rates would also take the economy further way from the zero lower bound on interest rates, giving the Federal Reserve greater room to maneuver if faced with another recession.

Es importante entender que estamos hablando de una suba en la tasa nominal de interés. La tasa real de interés no se modifica porque haya más inflación (o no sube tanto como la nominal). Esto llevó a varios analistas a interpretar que el efecto de Trump para la Argentina será negativo ya que aumenta el costo de endeudarse (ver esta, muy buena, nota de hoy en La Nación de Nicolás Dujovne). Pero lo que importa es la tasa real de interés de esos préstamos, ya que si al momento de pagar el país necesita la misma cantidad de bienes para comprar los dólares de la deuda es irrelevante que la tasa nominal suba uno o dos puntos. Insisto con lo que dije la semana pasada: las perspectivas económicas del país dependen 90% de las políticas económicas argentinas. No busquen excusas.

Mientras la Fed se prepara para subir las tasas, el BCRA lleva tres semanas consecutivas de baja en la tasa de Lebac por un total de 150 puntos básicos. Desde fin de octubre el indicador de inflación de Inflación Verdadera se encuentra en 1.55% mensual. Como hay datos hasta el 28 de noviembre no sabemos todavía el impacto de esta rebaja de tasas. Pero 1.55% mensual implica una inflación anualizada de más de 20% o sea que el BCRA debería tomar una política más contractiva si realmente quiere cumplir con su “meta” para 2017 del 17%.

Ayer Clarín publicó una entrevista corta que Ezequiel Burgo le hizo a Guillermo Calvo. Copio un par de preguntas y respuestas de dicha entrevista, relacionadas con el mix de política fiscal y monetaria en Argentina (las negritas son del original).

Nota al margen: la entrevista en algún momento agrega confusión al impacto de una suba de tasas de la Fed sobre el país (a Calvo le preguntan por la suba nominal y responde hablando de la suba del “costo del capital”, o sea real). Repito lo que dije arriba, la suba nominal puede ser grande, pero lo que importa es la real que es mucho más baja (para convencerse que la tasa real apenas se movió miren la bolsa de NY: si sube la tasa real deberían caer la acciones, no subir).

– Argentina tiene tipo de cambio flotante, ¿está mejor preparada que en otras épocas para afrontar un eventual shock?

Argentina sigue con un problema serio de déficit fiscal, especialmente si se incluye el rojo cuasi-fiscal del Banco Central. El tipo de cambio flotante reduce la probabilidad de una crisis de balance de pagos porque una salida de capitales no implica necesariamente una pérdida de reservas, pero no evita una devaluación fuerte. Esto último puede ayudar desde un punto de vista fiscal, pero muy probablemente hará más difícil bajar la inflación como planea el Banco Central.

– Macri hizo de la baja de la inflación su prioridad económica, ¿cómo impacta en ello el nuevo contexto global?

Coincido con Sturzenegger que el control de la inflación es fundamental para que Argentina vuelva a ser un país normal y aumente la inversión. Por eso me parece que las metas inflacionarias propuestas por el banco central vale la pena defenderlas “con capa y espada”. Dadas las condiciones presentes, sin embargo, se hace aun más importante reducir el agujero fiscal.

– ¿Por qué el déficit fiscal?

Me preocupa ver que algunos personajes importantes de la oposición parecen querer aprovechar esta coyuntura proponiendo planes populistas que empeoran el déficit fiscal o lo financian con impuestos retroactivos. Esto último vuelve más difícil la llegada de nuevas inversiones, un ingrediente fundamental para el crecimiento, porque aumenta el riesgo regulatorio. ¿Quién va a invertir en Argentina si a la primera tormenta le meten la mano en el bolsillo?

Claro como el agua. Las perspectivas económicas de la Argentina dependen de la política fiscal del gobierno. Mientras el gobierno fracase en convencer a los inversores que tomará las medidas necesarias par reducir el déficit nadie va a invertir en el país. Echale la culpa a Trump. 


Beneficios de reducir la inflación

18/10/2016

Hace cinco años escribí una nota sobre los costos de vivir con inflación. En esa entrada resumí dos trabajos académicos que estimaban los beneficios de reducir la inflación de 10% a cero. Hoy voy a hablar de otros beneficios de reducir la inflación.

Empiezo por uno obvio. Si la Argentina tuviera un nivel bajo y estable de inflación no perderíamos tiempo y energía en discutir temas como el bono de fin de año. Usando Google Trends para ver la frecuencia del término “bono de fin de año” en el país en los últimos cinco años obtenemos este gráfico.

finbono2Dudo que la conflictividad baje con la inflación (ver esta nota) pero empresarios, gremialistas y periodistas van a tener que ser más creativos para buscar argumentos para discutir, pelear, llorar y reportar.

La semana pasada Carlos Pagni escribió en La Nación una nota que abarcaba varios temas económicos, reflejando el humor del coloquio de IDEA en Mar del Plata. Entre ellos una comparación de las tasas de interés de las Lebac que emite el Banco Central (y que son su principal instrumento de política monetaria), y las tasas que paga el Tesoro Nacional por la colocación de bonos en pesos.

La cuestión del crédito está en el corazón de la estrategia [económica] oficial. Por eso hay que poner la lupa sobre las colocaciones de bonos en pesos que está realizando el secretario de Finanzas, Luis Caputo. Hace 15 días tomó $ 50.000 millones a 5 años con una tasa fija del 17%. Hoy habrá otra colocación, a 10 años. Si se considera que un bono similar, que ajusta 4 puntos por encima del índice de inflación, cotiza con una tasa del 16%, hay que prever que el costo será inferior a aquel 17% de dos semanas atrás. Quiere decir que el mercado presume una trayectoria virtuosa: le cobra menos al Tesoro cuanto más largo es el plazo de los títulos.

Prat-Gay presentó anteayer estas colocaciones como un éxito histórico: en 200 años la Argentina nunca había colocado deuda en pesos a tasa fija con semejante aceptación. Más allá del récord, la novedad tiene consecuencias estratégicas. La normalización del frente externo, que se consumó con el pago a los holdouts, permitió que el Estado y las grandes compañías accedan al crédito en dólares a tasas bajas, si se las coteja con la de los últimos diez años: 5% a 10 años, por ejemplo. Sin embargo, esta ventaja no alcanza a las pequeñas y medianas empresas, que se financian en pesos.

Las emisiones de Caputo en moneda local apuntan a este otro mercado. Y comienzan a satisfacer el primero de los ocho objetivos del programa de competitividad que elaboró el vicejefe de Gabinete, Mario Quintana: reducir el costo del capital. La tasa de financiamiento en pesos de estas emisiones es un indicador para los bancos que prestan al sector privado. Más aún: es un desafío. Si no se adaptan a los nuevos tipos de interés, las empresas buscarán financiamiento alternativo. Dicho de otro modo: las autoridades festejan que estas emisiones en pesos prefiguran la creación de un mercado de capitales que reduciría la exposición de la economía doméstica a los vientos del mundo.

Las tasas en pesos a 5, 7 o 10 años se proyectan también sobre el frente interno del Gobierno. Hacienda comienza a fijar una referencia mucho más expresiva de las perspectivas económicas que las licitaciones de Lebacs del Banco Central. Aunque esos papeles no sean comparables. Aun así Federico Sturzenegger anteayer mantuvo la tasa de Lebacs en 26,75% anual

La modificación de la escena es otra: es probable que en adelante sean los bonos en pesos de Hacienda, y no las Lebacs, los que indiquen la perspectiva general de la economía.

Esta divergencia comienza a influir en la Jefatura de Gabinete. El martes de la semana pasada, Quintana y Gustavo Lopetegui convocaron a Sturzenegger, Prat-Gay, Triaca y Pedro Lacoste para analizar el comportamiento de la inflación. El propósito último era advertir a los empresarios que, si son muy concesivos en las paritarias, el año que viene no podrán transferir los costos salariales al precio de sus mercaderías. En ese marco, se mencionó la hipótesis de inflación que suponen los bonos en pesos. Quintana hizo notar a Sturzenegger que los que prestan al Tesoro están realizando una apuesta contundente, con plata, a que la inflación se va transformando en un problema superado. Ahora la prioridad de la Casa Rosada es la reactivación. Dicho de otro modo: la divergencia conceptual entre Prat-Gay y Sturzenegger, que Macri nunca quiso liquidar, la zanjó el mercado.

Cuando salió esta nota escribí en un tweet que en mi opinión Pagni entendió mal la causalidad, ya que si el Banco Central no siguiera una estrategia (relativamente) dura para bajar la inflación no sería posible para el Tesoro emitir deuda en pesos con expectativas de inflación decrecientes. Tomando la cantidad de retweets como indicador supe que la entrada de hoy iba a girar sobre este tema.

Ya llevo varios posts comentando la supuesta pelea entre Prat Gay y Sturzenegger sobre las tasas de las Lebac. Según Pagni, Quintana tampoco está muy al tanto del caracter endógeno de la inflación y piensa que es “un problema superado” (como muy erróneamente dijo Prat Gay hace semanas). Y según mi tweet y sus retweets, Pagni tampoco tiene un sobresaliente en Economía 101.

Ayer Nicolás Dujovne escribió una nota en La Nación que resalta las ventajas de tener menos inflación y “corrige” el error de Pagni al hacer notar la causalidad entre las altas tasas de Lebac hoy como el costo para poder emitir deuda en pesos que pague una tasa de interés baja. Aquí copio un par de párrafos pues me parece que ilustran una ventaja importante de la estrategia de endeudamiento del Tesoro.

Mañana, cuando ingresen los fondos por los bonos colocados el jueves, las reservas internacionales pegarán un salto, hasta casi US$ 39.000 millones, cifra que se compara con los muy escasos US$ 25.000 millones que tenía el Banco Central el 10 de diciembre de 2015. La calificación de riesgo soberano del país es una de las peores del mundo, especialmente por tres factores: la historia reciente de defaults y vandalismo financiero, el bajo nivel de reservas y el elevado déficit fiscal. El efecto negativo del alto déficit fiscal probablemente se compense, en parte, por el bajo nivel de endeudamiento, y en relación con la historia reciente sólo se puede esperar que pase el tiempo. Por ello, tener más reservas es clave para que mejore la calificación crediticia, ya que permitirá que baje aún más el costo del endeudamiento, tanto para el Gobierno como para el sector privado.

El experimento fiscal por el que transita el Gobierno consiste en reducir gradualmente el déficit a la vez que se va elevando lentamente el nivel de deuda, tomando ventaja del bajo punto de partida de ésta. En ese plan, poder emitir deuda en pesos acota en parte los riesgos financieros a los que se expone la Argentina por mantener un déficit elevado por mucho tiempo. Si la carambola funcionara y el déficit fiscal primario se terminara de eliminar en 2022, la deuda con los privados, que hoy se sitúa en 22% del PBI, terminaría ese año en un 40% del PBI. En ese nivel, tanto el déficit como la deuda se parecerían al que exhiben en promedio las economías emergentes.

No suscribo la primera tesis de Nicolás, ya que si el país adquiere reservas endeudándose no debiera cambiar la calificación de deuda (salvo por los efectos informativos que tenga el hecho de colocar deuda), pues no cambia la posición neta de activos externos. Pero el segundo párrafo tiene una idea muy interesante.

Dadas las dificultades que enfrenta el gradualismo fiscal, hay un nivel elevado de incertidumbre respecto a la viabilidad de la deuda argentina (y del gobierno de Macri). Si se produce un círculo virtuoso de reducción de gasto y recuperación económica, tener deuda argentina será un buen negocio. Pero si se produce el círculo vicioso de persistencia del déficit fiscal y estancamiento en el nivel de actividad, la deuda argentina volverá a ser alimento para los buitres. Hacer que esa deuda sea en pesos reduce los costos del segundo escenario, ya que en el mismo la inflación le serviría al gobierno para licuarla sin default.

La probabilidad del escenario virtuoso no es exógena, y de hecho en la medida que el mercado internalice estos beneficios de la estrategia de endeudamiento del gobierno, un aumento en la misma debería reflejarse en los precios de activos, el clima de negocios, y los famosos “brotes verdes” que deberían colorear este bendito segundo semestre.

EXPOST: Hablando del bono, ayer hubo una serie de cónclaves (bendición papal incluída) para establecer un piso para el bono “optativo” de $2000. Copio la imagen de un montón de personas que cuando la inflación baje “podrían” dedicar su tiempo a actividades más productivas. Espero que el lector aprecie el sarcasmo del encomillado en esta adenda.

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Política monetaria

15/03/2016

Mientras esperamos que el gobierno logre la sanción de la ley que apruebe el acuerdo con los holdouts (ver post de la semana pasada, abajo link a la entrevista que Luis Majul le hiciere el pasado domingo a Mauricio Macri, quien empezó a mostrar los dientes y deber seguir haciéndolo), hoy voy a escribir sobre la política monetaria que seguiría el BCRA en caso de un resultado favorable.

La idea para este post surgió primero de un tweet de José Luis Espert,

y fue luego reforzada por una nota sobre la inflación en América Latina en la última edición del Economist.

caidasLa nota del Economist describe como varios países de la región enfrentan el desafío de un aumento en la inflación a causa de la depreciación de sus monedas para compensar la caída en los términos de intercambio

Elsewhere the rise in inflation is the result of currency depreciation, which is driving up the price of imports (see chart). This is also a factor in Brazil and Argentina. Though very large, these depreciations are healthy: they are the way that Latin America’s economies are adjusting to sharply lower prices for their commodity exports. But they pose a dilemma for central banks that are committed to inflation targeting. In Brazil, Chile, Colombia and Peru central bankers began raising interest rates last year even as their economies slowed or were stagnant. Argentina, too, put up its interest rate last month.

The good news is that the rate at which currency depreciation in Latin America is passed through into domestic price increases is much lower than in the past, according to Alejandro Werner of the IMF. The Fund’s research shows that before 1999, when several Latin American countries floated their previously fixed currencies and adopted inflation targeting, large depreciations were associated with very high rates of inflation. Now the average pass-through in these countries is below 10% (ie, if the currency depreciates by 10%, domestic prices will rise by less than 1%).

Como dice la nota, por suerte el pass-through de las devaluaciones es bajo. En el pasado no era así porque los países no tenían disciplina fiscal y el mercado no confiaba que la adquirirían en el medio de una crisis. Hoy la situación es diferente, pero no necesariamente en Argentina, porque justamente no practicamos el combo de disciplina fiscal e inflation targeting. Pero qué política monetaria sigue el BCRA? Acá entra la observación de Espert.

El BCRA en principio anunció metas de crecimiento de la base monetaria, o sea “monetary targeting”. Y como Espert bien razona, en ese caso la tasa de interés no sería un instrumento de política. Sí lo sería bajo inflation targeting porque en ese caso la tasa es el instrumento más usado para introducir cambios en la demanda agregada (en gran parte debido al éxito de la “regla de Taylor” para ajustar la tasa de interés en función de cambios en la inflación y en el nivel de desempleo). Pero porque el ministro Prat Gay haya dicho que la inflación este año estará entre el 20 y el 25%, Argentina no hace inflation targeting (no puede aunque quisiera). Entonces porqué parece que, como dice Espert, la política monetaria del BCRA está en el medio entre un objetivo de inflación y uno monetario?

Creo que la clave está en pensar en canales de transmisión excepcionales que hacen que ciertas variables intermedias sean relevantes para el objetivo de política. Veamos este parráfo de la mencionada nota del Economist

Mexico’s central bank also announced that it would start intervening at its discretion in the currency market. So is it now targeting the exchange rate, rather than inflation? Not really: it was worried that the speed of peso depreciation would feed expectations of higher inflation down the road. “By acting forcefully today it will probably need to tighten less later on,” says Mr Arcentales [analista de Morgan Stanley].

En el caso del BCRA creo que también hubo una preocupación que la depreciación del peso alimentara no solo las expectativas de inflación sino también la inflación hoy en día. Además, debido a los desmanejos en el mercado de futuros de dólar de la anterior administración, al BCRA la depreciación del peso le implica comprometer su programa monetario ya que lo obliga a aumentar el ritmo de emisión para cubrir las posiciones abiertas hasta julio. De manera que es comprensible el uso de la tasa de interés como instrumento intermedio de la política monetaria.

Solamente cuando el país vuelva al mercado internacional de capitales, y pueda mostrar que se compromente a seguir un sendero de consolidación fiscal políticamente viable, será posible hacer inflation targeting en Argentina. Y para ello es necesario que el objetivo de inflación esté por debajo del 5% anual (sino es risible). Por ello no tendremos inflation targeting hasta, con suerte, el último año de esta administración. Mientras tanto lo mejor que se puede hacer es mantener objetivos de agregados monetarios, que el año que viene podrán ser pautados en forma condicional a la evolución de la macroeconomía (por ejemplo en función del crecimiento observado en el nivel de actividad).


Pronóstico 2016: economía local

24/02/2016

Vimos que los factores externos son en principio negativos, via exportaciones netas, pero si el país logra atraer inversiones puede reducir (y neutralizar) su importancia. Con respecto a los factores políticos, estamos ante un gobierno débil que, por ahora, decide actuar sin ejercer su potencial de poder. Veamos cómo espero responda la economía local en este contexto.

Plan antiinflacionario

No hubo hasta la fecha un anuncio explícito de dicho plan. Los optimistan interpretan que el asumir metas de emisión por parte del BCRA sumado al objetivo de bajar el déficit fiscal este año al 4,8% conforman un plan, el cual en principio sería consistente con una inflación anual del 25%. No estoy de acuerdo. Para que sea un plan debieran anunciarse las medidas que se van a tomar para cumplir con ello. No alcanza con el voluntarismo del 4,8% (cuántas veces incumplimos con estas metas en el pasado, o cuánto lo hacen los países periféricos hoy en la UE?). Hay que explicitar dónde y cuánto se bajará el gasto.

El año pasado escribí un post sobre gradualismo y shock. Creo que lo que estamos viendo es un intento de combinar ambos: gradualismo para implementar los cambios, shock con el anuncio. El problema es que el gobierno para hacer que la parte de shock (de expectativas) funcione mejor debiera ser más claro en la secuencia de medidas a tomar. Por ejemplo, decir, en marzo o abril subimos el gas eliminando el 60-70% de los subsidios, luego en enero del año que viene eliminamos un 30% adicional de los subsidios a la energía eléctrica. Idem para un cronograma de reducción de los subsidios al transporte. Además debiera quedar claro que estas medidas se anticiparían si las metas de reducción del déficit fiscal se complican. Por ejemplo, si el incentivo docente que regaló Esteban Bullrich implica un aumento del gasto, adelantemos la rebaja de subsidios para no comprometer la meta del 4,8% anunciada por Prat Gay.

Si el gobierno se convence que el costo político de tomar este compromiso a cumplir las metas fiscales vale la pena (frente al beneficio de una mayor reducción de incertidumbre que acelere la inversión y una mayor velocidad para reducir la inflación) y complementa el mencionado “plan” creo que tendremos uno de verdad.

Inflación y empleo

Una de las debilidades manifiestas del gobierno es que teme un aumento del desempleo. Dado el contexto estanflacionario en que se encuentra la economía es imposible que el empleo no se resienta, al menos en la primera mitad del año hasta que se ordene la macro. Si el gobierno se compromete a una serie de medidas para cumplir la meta del 4,8% de déficit fiscal, y si mantiene la emisión monetaria en los niveles previstos, los gremios debieran saber que si exigen un aumento salarial por encima de cierto porcentaje las empresas responderan con despidos. Juegan con torcerle el brazo al gobierno. Como el gobierno es débil, algo va a ceder. Lo importante es que lo que ceda deje satisfechos a los (machos) sindicalistas sin comprometer las metas del plan. Con todo espero que el desempleo suba en el año cerca de un punto porcentual.

Creo que va a ser imposible cumplir con la meta de inflación de 20-25%. Martín Kanenguiser escribió hoy una nota en La Nación con el pronóstico de varias consultoras: febrero entre 4 y 5%. El indicador de Inflación Verdadera recién marca un punto de inflexión el 10 de febrero en un 5,9% mensual, y los pocos datos disponibles marcan una lenta desaceleración. Llevamos alrededor de 9% acumulado en dos meses, y falta incluir el impacto de los aumentos de tarifas (me niego a decir tarifazos, porque cuando uno empieza desde cerca de cero todo aumento porcentual parece enorme). En mi opinión, y si los aumentos salariales se ubican en el rango 28-33%, la inflación terminará entre 26-29%. Para la oposición es importante que no sea menor al 25% para no darle un éxito al gobierno. Para el gobierno es importante que no supere el 30% para no aparecer como incapaz. Y para el analista económico es importante que en la segunda mitad del año la inflación no supere el 1% mensual, así el gradualismo será un éxito.

Consumo e inversión

El consumo estimo seguirá estancado. Con lo cual el posible motor del crecimiento este año será la inversión. Recordemos que venimos de un contexto muy negativo para la inversión. Regulaciones, cepo, relato, todo le jugaba en contra a los empresarios. El gobierno de Macri está revirtiendo estos determinantes. Una vez que se aquieten las variables macro, probablemente durante el segundo semestre, espero que la inversión literalmente explote. Ayuda además el arreglo con los holdouts ya que no solo es el gobierno el que recupera el acceso al mercado de capitales, sino el sector privado también. Y las tasas internacionales seguirán bajas por varios años (estamos tan malcriados por la Gran Recesión que no nos damos cuenta que una tasa del 2% anual es baja).

Dólar y deuda

Creo que el dólar está bajo (o más apropiadamente el peso está sobrevaluado). En parte me parece que es porque el gobierno quiere mantener el dólar barato mientras se cierran las paritarias, en parte porque Vanoli dejó una bomba de futuros que vence en julio y cuanto más bajo esté el dólar menos cuesta desactivarla. Para mí el dólar va a terminar el año entre 18 y 20 pesos. En parte va a depender de cuánta deuda el gobierno decida tomar para financiar el déficit. Si mantiene el objetivo de déficit en 4,8% y considerando los ingresos del impuesto inflacionario me parece que es un número razonable (2,5-3% del PBI). Si el déficit se desboca y se financia con deuda hay riesgo de entrar en una crisis de credibilidad con aumento del riesgo país y desmejora de las expectativas rumbo al 2017.

Es interesante notar el delicado equilibrio que pretende lograr el gobierno. Por un lado quiere hacer un ajuste suave para que el ciudadano medio argentino siga creyendo que vive en la burbuja de felicidad K. Por otro lado quiere un rápido acceso al mercado de capitales para que se pueda tomar deuda (pública y privada) a tasas razonables. El trade-off es que cuanto más felices estén los argentinos menos lo estarán los mercados y demandarán una tasa más alta. Si el ajuste es más veloz y creíble los mercados festejarán pero a la gente se le borrará la sonrisa. Trabajo para Philippe Petit.

Crecimiento

Combinando las variables nos encontramos ante un año recesivo. Con suerte el PBI podrá crecer 1%, si las partirias se cierran en la banda baja y el gobierno se compromete a cumplir las metas (en alguna forma parecida a lo sugerido arriba). En el escenario mediocre, más probable, no hay crecimiento pues el BCRA se verá obligado a subir las tasas  para amortiguar la inflación. Y en un escenario pesimista, hoy de baja probabilidad, habría que tomar medidas de shock que resultarían en una caída pronunciada, de hasta 5%.


¿Un dólar a seis pesos?

15/05/2012

Fernando Laborda en una nota “destituyente” publicada hoy en La Nación se pregunta si el dólar llegara a los seis pesos.

La incertidumbre se eleva si se escuchan los cálculos que distintos economistas realizan sobre el nivel de las reservas del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Es que si bien éstas ascienden a 47.593 millones de dólares de acuerdo con el balance de la entidad monetaria al 4 de mayo pasado, ese número incluye encajes por 7026 millones de dólares y obligaciones con organismos internacionales por 3311 millones, por lo cual el respaldo real representaría unos 37.256 millones de dólares, según la estimación que hizo el ex presidente del BCRA, Rodolfo Rossi, a LA NACION.

Como la base monetaria era a esa fecha de 222.245 millones de pesos, según Rossi, el respaldo en divisas apenas supera el 74 por ciento, por lo cual el valor del dólar de equilibrio sería de 5,96 pesos. Este sería el precio al que el BCRA debería vender sus dólares si todos quisieran cambiar sus pesos por la moneda norteamericana.

Claro que a las reservas mencionadas, habría que descontarles unos 9624 millones de pesos (equivalente a unos 2150 millones de dólares), correspondientes a la emisión de una letra intransferible por un total de hasta 5674 millones de dólares que el Tesoro Nacional le ha colocado al Banco Central. De este modo, el monto de las reservas se reduciría aún más, a unos 35.100 millones de dólares y el precio de equilibrio del dólar en función de la base monetaria aumentaría a 6,33 pesos.

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