Una política monetaria creíble y robusta

11/10/2018

El nuevo acuerdo con el Fondo Monetario introdujo metas estrictas para la política monetaria. Quizás una de las razones sea que el fracaso del primer acuerdo haya estado relacionado con desvíos del Banco Central respecto de lo pautado en la materia. De hecho según los medios está fue la única razón para que el acuerdo con el Fondo fracasara a los pocos meses de ser suscripto.

En mi interpretación, lo que dinamitó el acuerdo 1.0 fue que la lentitud del gobierno en acordar el ajuste fiscal aumentó las dudas de los mercados respecto de la sustentabilidad de la deuda pública en moneda extranjera, concluyendo en la corrida que llevó el dólar a 40 pesos en agosto.

Para ganar algo de credibilidad el gobierno se vió obligado a sobreactuar. Anticipó la meta de déficit primario cero para el año próximo aceptando cargar con casi todo el ajuste del gasto y el aumento de retenciones. Y aprovechó que cerrar el déficit le permitía reducir drásticamente las transferencias del Banco Central al Tesoro para entrar en lo que Andrés Neumeyer llamó “monetarismo con cláusula de escape” en esta nota de Foco Económico.

Concuerdo con Andy, y con Santiago que anteriormente había escrito un análisis de la política monetaria en este blog, en que la política monetaria es consistente. Aclaro que esto quiere decir que en un equilibrio en el cual el mercado y otros agentes económicos relevantes crean que el gobierno cumplirá la promesa de no emitir hasta mediados del año que viene (y luego supongo se reoptimizará en función de la coyuntura), el Banco Central encontrará óptimo seguir dicha política. Habría inflación por ajuste de precios relativos lo que reduciría el ratio deuda a PBI reduciendo los temores del mercado a un default. Pero la inflación seguiría un sendero descente (máxime si se deja de actualizar las bandas de intervención), y la macro se estabilizaría. En este sendero virtuoso las tasas de interés real también seguirían un sendero descendente, aun sin que el tipo de cambio toque la banda inferior (y gatille una expansión de la base monetaria), por aumento de la confianza.

El problema que veo es qué pasaría si, por diversos motivos, el mercado pasara a esperar que la política fuese abandonada y hubiera una nueva corrida contra el peso. El Banco Central tiene poca capacidad para enfrentar dicha corrida pues solamente podría vender 150 millones de dólares por día (y no son acumulables, i.e. si hoy no se usan, mañana no se pueden vender 300). En pocos días el dólar podría perforar el techo superior y nuevamente se generarían serias dudas sobre la capacidad, y compromiso, del gobierno para honrar su deuda. En este escenario es díficil creer que el Banco Central y el Tesoro puedan, o quieran, mantener una política de cero emisión.

¿Qué puede empujar a la economía del escenario virtuoso al vicioso? Una sucesión de errores del gobierno, como la reciente marcha atrás con el cargo a los consumidores por el aumento del gas (al respecto ver la nota hoy de Carlos Pagni en La Nación, cuya esencia se resume en el título: “La increíble capacidad de Macri para repetir la historia”), que reduzcan la probabilidad que Macri sea reelecto el año que viene.

Otra posibilidad, es que el peronismo no kirchnerista se una bajo una candidatura, y que presente un programa que contemple la renegociación de la deuda emitida los últimos cuatro años, y la renegociación de los acuerdos con el FMI. Aunque el resto de su programa económico sea racional (y aun cuando no llevara a cabo estos anuncios electorales en caso de ganar), la perspectiva de otro barajar y dar de nuevo espantaría a los mercados (notese que no contemplo el regreso del kirchnerismo, aunque Cristina sea candidata y entre al balotaje perdería este último).

Es por esto último que me parece que la política monetaria es creíble pero no robusta. Si la oposición actua estrategicamente puede, con bajo o nulo costo político, desestabilizar las expectativas. Si esto sucediese veo solamente dos caminos posibles para cortar el feedback negativo entre expectativas de default y devaluación, aunque quizás en esa instancia sea tarde para seguirlos. Por un lado instaurar controles de cambio (un “cepo”) para impedir que las expectativas de default afecten el tipo de cambio.

La otra opción sería instalar una convertibilidad con cláusula de escape, que funcione de la siguiente manera: a) fijar el tipo de cambio con una canasta que considere dólar, euro, real y quizás yuan. b) usar líneas de crédito contingente con los bancos centrales de las monedas de la canasta para financiar temporariamente las reservas necesarias para cubrir la base monetaria (esta es una de las condiciones de la cláusula de escape, ya que cuando hay que devolver la reservas hay que abandonar la convertibilidad, si no se generaron otros recursos), c) una cláusula de escape explícita que indique que cuando se hayan alcanzado ciertos objetivos el peso pasa a flotar (respecto a inflación, superavit primario, ratio deuda PBI, porcentaje de deuda pública en moneda extranjera, desarrollo de mercado de capital doméstico, etc.).

La convertibilidad con cláusula de escape tiene la ventaja sobre el monetarismo con cláusula de escape de ser más robusta pues un aumento en las expectativas de default no se realimenta con una devaluación ya que esta no sería posible. Tiene la desventaja de no ser flexible una vez que se implementa, lo que requiere que sea diseñada con cuidado. De acá a mediados del año que viene veremos si la apuesta a todo o nada del gobierno al monetarismo tiene éxito en sobrevivir, o evitar, ataques políticos especulativos. Alea jacta est.

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Una nueva convertibilidad a $39 (+/- $5)

28/09/2018

por Santiago Gallichio

El programa monetario anunciado el 26 de setiembre de 2018 en el marco del acuerdo con el FMI es el primer programa monetario serio desde la salida de la Convertibilidad, es decir, el primero que se plantea los objetivos e instrumentos necesarios para lograr llevar la inflación a menos del 5% anual. Básicamente, consiste en no emitir más: base monetaria creciendo al 0% hasta junio de 2019.

La base monetaria creció a un promedio del 26% anual desde 2005 hasta hoy. En el gobierno de Macri, a un promedio del 30% (mínimo 15% y máximo 60%). Con ese crecimiento de la base monetaria, la inflación no pudo sino ser lo que fue: entre 20% y 40% anual. Un enorme desquicio que, no por archiconocido para los argentinos, que lo padecemos desde hace 70 años, deja de ser insoportable. Se debe acabar para siempre esta pésima costumbre, porque es la madre de todos nuestros problemas económicos. Este programa monetario tiene el diseño adecuado: si se cumple, va a dar los resultados necesarios. Al menos tenemos programa correcto. Antes, ni eso. ¿34 meses tarde, Presidente Macri? Más vale tarde que nunca.

¿Este programa es recesivo, como dicen todos los analistas, casi sin excepción? Mi respuesta es ésta: ¿acaso la alta inflación, no es recesiva? La Argentina va de una crisis y recesión a otra durante las últimas décadas. La alta inflación no fue una solución para esto. El control de la inflación, en cambio, sí lo es. Por lo tanto, este programa no es recesivo; recesivo es no controlar la inflación.

¿Cuál será la inflación esperada, si el programa se aplica como se anunció? El programa se “beneficia” de dos últimos meses de altísima expansión monetaria: en el bimestre agosto – setiembre, la base creció al 42% interanual. Es decir, esa expansión, producto del rescate de las Lebac, fue la que generó el salto del dólar de $28 a $38 y la que está llevando la inflación al 34%, con tendencia a ese 42% dentro de unos meses. Congelar la base en este nivel alto da un “colchón” de inflación que permitirá que el descenso sea más gradual, y no un shock. Siguiendo las tendencias previas y aplicando el nuevo programa se puede estimar un nivel de inflación de 25% para julio de 2019: no parece un shock contractivo-recesivo ni mucho menos.

¿Cómo se comportará el dólar? El esquema ideado es ingenioso. Se trata de una convertibilidad, porque sólo se compromete a modificar la base (más allá de los ajustes de estacionalidad lógicos, a través Leliq) a cambio de la compra o venta de dólares. Cuando el dólar sube sobre el techo, el Central vende divisas y esteriliza base, con lo cual, en algún momento, el dólar se debe calmar. Lo contrario sucedería si perforase el piso. Es decir, una convertibilidad a $39, pero con una banda de +/- $5, lo que además le permite al Central hacer alguna ganancia (que puede no ser despreciable) por spread.

De nuevo, aquí se empezó el programa con un “beneficio de inventario”: el dólar ya había ajustado a una base como la actual (llegó a estar en $1.3 bn días atrás), que es mucho más elevada que la que correspondería a una inflación de 34%, por lo que el dólar ya está alto respecto de los demás precios de la economía, ya que es el que ajusta inmediatamente. Con la desaceleración de la base implícita en su congelamiento nominal, el dólar más bien tendrá leves presiones a la baja, pero no al alza. Además, se ajustan las bandas en estos primeros 3 meses, para los que no creen del todo en la consistencia del programa. Desde ya, al principio mandan las expectativas y ello podría generar presiones alcistas, pero hasta tanto se demuestre que el programa va en serio, cueste lo que cueste. Ojalá que el nuevo equipo del Central así lo demuestre, sin titubeos.

Y aquí está, para mí, el punto más flojo del programa, aunque podría parecer anecdótico: el equipo del Central es parte del equipo de Hacienda. Ese diseño institucional no garantiza la independencia del Central y traerá sombras en algún momento.

Es cierto que el frente fiscal está blindado por el FMI. Pero eso no indica que vaya a ser sencillo mantenerlo firme. Y ahí la tentación a flexibilizar el programa monetario “un poquito” va a aparecer y, muy probablemente, va a triunfar, dada la estrechísima vinculación de ambos equipos económicos. La archienemiga “dominancia fiscal” del Central, madre de todos los problemas, asomará cuando menos se la espere.

Esto hoy, en la emergencia, parece un detalle menor, pero es bueno tenerlo presente desde el vamos. Podría haber habido otro referente más independiente de Hacienda en el Central y el programa sería mucho más creíble. Y no me refiero a los pergaminos profesionales del equipo, que los tiene de sobra, sino a un tema de buena gobernanza y, de paso, de respeto al espíritu y la letra de la Carta Orgánica. Acabamos de tener un Central flexible y comprensivo a fin del año pasado y así nos fue.

Están sentadas las bases para salir de la crisis de manera muy sólida. Los timoneles deberán ser férreos y de convicciones inquebrantables. Hasta ahora vienen demostrando ese temple. Ojalá.


Nota en Nada es Gratis

12/09/2018

Este fin de semana escribí una nota sobre nuestro país a pedido del blog español Nada es Gratis. El título es “La última crisis argentina” y la copio a continuación ahora que la han publicado:

Este año Argentina y Turquía lideran lo que probablemente sea un dominó de sudden stops en mercados emergentes. La dinámica es similar en ambos casos, y parece calcada a la de pasadas crisis que se producen al consumir persistentemente por encima de los ingresos. Por ejemplo, la pérdida de confianza, fuga de capitales, y aumento en el riesgo de default, es similar a la que se vio en la periferia de la zona euro a comienzos de esta década.

Aunque estos episodios revelen una dinámica similar, diríamos de libro de texto, difieren en la secuencia de decisiones y shocks que les condujeron al desajuste inicial. Parafraseando a Mario Vargas Llosa, y pecando de falta de originalidad, podríamos preguntarnos cuándo se jodió el plan económico de Mauricio Macri. Recordemos que fue en los primeros días de mayo de este año cuando comenzó la corrida contra el peso alimentada por la pérdida de confianza. En el resto de esta nota trataré de hacer un análisis de las causas mediatas e inmediatas de la última crisis argentina.

En 2011 Cristina Fernández de Kirchner logra la reelección con el 54% de votos. En lugar de corregir los desequilibrios macroeconómicos—peso sobrevaluado y subsidios a la energía y transporte en la ciudad de Buenos Aires y sus suburbios—que permitieron su amplia victoria, el gobierno los acentúa. Lo hace con el objetivo de forzar una nueva candidatura de Fernández de Kirchner en 2015, a pesar que la constitución del país solamente contempla una reelección consecutiva.

Los sueños de “Cristina eterna” se terminan cuando la alianza circunstancial de Sergio Massa, ex jefe de gabinete de Fernández de Kirchner, con Macri se impone en la provincia de Buenos Aires en las elecciones de mitad de mandato en 2013. Fernández de Kirchner sigue gobernando sin corregir los desequilibrios arriba mencionados. Y termina su mandato transfiriendo recursos por aproximadamente 2,5 puntos porcentuales del producto a los gobiernos provinciales dejando al nuevo gobierno una verdadera bomba de tiempo.

Los cuadros técnicos de la alianza Cambiemos discutieron largamente las políticas que habrían de implementar en caso de ganar las elecciones de 2015. Había desacuerdo sobre el grado de gradualismo y shock que debía tener el necesario ajuste fiscal y tarifario. El ala política defendía un mayor gradualismo consciente del poco margen de maniobra que tendría un gobierno de minorías parlamentarias y casi sin experiencia de gobierno. Dentro del ala económica algunas voces alertaban sobre el riesgo de dilatar el ajuste.

Macri gana las elecciones prometiendo reducir, y eventualmente eliminar, las retenciones a las exportaciones agropecuarias, y el levantamiento del control de cambios. Su equipo confía que éstas, y otras medidas como un pronto acuerdo con los holdouts, conducirían a un crecimiento sostenido apuntalado por la inversión que permita, por un lado reducir la inflación, y por otro lado la eliminación gradual de las distorsiones. En los ojos del nuevo gobierno el país no tenía un problema fiscal sino uno de crecimiento.

Aun y dándole al gobierno el beneficio de la duda respecto a su, un tanto naif, diagnóstico inicial, demostró poca capacidad para adecuar sus políticas a cambios en el contexto. Decidió mantener la baja en las retenciones a pesar de la mencionada transferencia de recursos a los gobiernos provinciales que hace Fernández de Kirchner al final de su gestión. A mediados de 2016 otorga un blanqueo de capitales, que le proporciona un aumento transitorio de recursos, asociado a un aumento permanente en las jubilaciones. Cualquier ilusión que con el blanqueo se materialice la demorada llegada de inversiones se pierde cuando, menos de dos meses más tarde, la Corte Suprema invalida los ajustes tarifarios obligando al gobierno a reducir la velocidad con la cual recortaba subsidios energéticos.

Quizás el ejemplo más doloroso de la incapacidad del gobierno de Macri para sortear obstáculos fue la respuesta que dio a los disturbios violentos que rodearon la sanción, en diciembre del año pasado, de un cambio en la fórmula de actualización de las jubilaciones que implicaba una pérdida en el poder adquisitivo de las mismas. El gobierno no vio en la movilización de los violentos la contracara de su triunfo electoral en las elecciones de mitad de mandato: derrotados en las urnas, la influencia de los kirchneristas se reducía a manifestaciones y protestas. Interpretó los hechos como el reflejo de su propia debilidad para adoptar políticas impopulares.

Así, el intento de entrar en una etapa de “reformismo permanente” quedó sepultado bajo la montaña de piedras que los violentos arrojaron en las puertas del Congreso Nacional. Para compensar los efectos negativos sobre el crecimiento que esto pudiera tener, ya sea por efectos directos o sobre las expectativas, la jefatura de gabinete ideó un asalto sobre la independencia del Banco Central. El 28 de diciembre anunció la flexibilización de la meta de inflación para este año al 15%. Y a los pocos días se recortaron las tasas de interés, dejando en claro que el cambio de la meta no era solamente un cambio en el objetivo de política monetaria, sino también una intromisión sobre como conducir la misma.

Lo notable es que semejante atropello tuvo lugar prácticamente una semana después que en Estados Unidos se sancionara la reforma tributaria impulsada por Donald Trump. Con un mínimo de conocimiento de macroeconomía se podía inferir que una política fiscal más laxa iba a forzar a la Reserva Federal a acelerar la velocidad con la cual estaba aumentando la tasa de interés de referencia. La divergencia en los niveles de riesgo país de la Argentina y el resto de los países latinoamericanos desde fines del año pasado indica que, para los mercados financieros, la decisión de la jefatura de gabinete marcó el momento en que el gobierno terminó por cavar su propia tumba.

Se me ocurren dos explicaciones para esta cadena de errores desde el comienzo del mandato de Macri. Por un lado un estilo de conducción muy disperso con 22 ministros sin poder (los cargos que tradicionalmente estaban en Economía llegaron a estar distribuidos en seis ministerios). Por otro lado, quienes detentaban el poder, el jefe de gabinete y sus dos vicejefes, no tenían la formación adecuada. En particular su experiencia en el mundo de los negocios no los preparó para anticipar los efectos de equilibrio general de las políticas implementadas, de las contempladas pero no llevadas a cabo, ni de los cambios en el contexto por shocks externos o acciones de actores institucionales o no institucionales domésticos.

Recientemente Macri expresó su deseo que esta sea la última crisis argentina. Lo será seguro, hasta la próxima.


Inflación de octubre: 1,2%

08/11/2017

Según Inflación Verdadera la inflación núcleo del mes pasado fue 1,2%, registrando una baja significativa respecto de los últimos meses. Es esto gracias a la política monetaria contractiva que el Banco Central adoptó luego de las elecciones del 22 de octubre? No, la suba de 250 puntos básicos en dos tandas (la segunda ayer) de la tasa de referencia no tiene efectos instantáneos. El menor registro refleja el carácter estocástico de la inflación, hay meses que está más alta, otros más baja.

Pero, luego de un año en que el Banco Central hizo la plancha monetaria, la suba de tasas es una señal fuerte y clara que el gobierno se toma en serio lograr bajar en la inflación. Señal dirigida a los formadores de precios, tanto empresarios como sindicatos. Esperemos que esta política dura sea creíble y logremos bajar la inflación con nulo (o mínimo) costo en el nivel de actividad. 


¿Hay plan?

28/04/2017

Ayer Macri se reunió con Donald Trump y la mayoría de los medios reflejaron la buena onda que tuvieron. Pero como dice Marcelo Bonelli en el título de esta nota en Clarín hoy: “El apoyo de Trump no reemplaza la necesidad de un plan económico”. Quizás Bonelli le está contestando a Sebastián Galiani, secretario de Política Económica que en esta entrevista publicada por El Economista dijo que hay plan.

Finalmente, otra crítica que se le hace al Gobierno es que no tiene un programa económico y va cambiando según las necesidades contextuales. ¿Qué responde usted?

El Gobierno tiene un plan. El mismo se encuentra bastante descentralizado, lo cual aumenta las ganancias de especialización. Por supuesto, requiere una gran coordinación que asegure su consistencia. Ya hablamos de la política fiscal y monetaria. Sobre el crecimiento, en materia educativa, se ha lanzado el Plan Maestr@. En materia de infraestructura, el programa es amplio. La revolución que veremos en el área de transporte cambiará la anatomía del país. Se está trabajando también para restablecer la producción energética. También se trabaja en programas sectoriales como el que se hizo para el área de Vaca Muerta, los cuales buscan bajar los costos productivos removiendo rentas e ineficiencias. Está en elaboración una reforma tributaria y se ha presentado ya una ley de mercado de capitales muy importante para desarrollar el mismo. Todo esto estimulará la inversión física. El riesgo país, que afecta la misma significativamente, bajó 200 puntos básicos desde mediados de 2015 y lo seguirá haciendo en la medida en que cumplamos las metas fiscales que hemos establecido. El desarrollo del mercado de hipotecas no solo contribuirá a estimular la inversión física, sino que también contribuirá al desarrollo del mercado de capitales doméstico y, por último, lo que es más importante, contribuirá a solucionar el déficit habitacional existente. Finalmente, se trabaja en ampliar los acuerdos comerciales del país. Ahora bien, el programa de gobierno va más allá de este plan. Es, ante todo, un cambio hacia la república y el respeto a las libertades individuales. También es un cambio hacia la búsqueda de consensos. Finalmente, es un cambio que tiene en su horizonte el combate a la pobreza y la corrupción.

Es cierto que antes hablaron de política monetaria y fiscal, pero justamente los que decimos que el gobierno no tiene plan vemos, por un lado, un desorden fiscal, y por el otro señales de poca coordinación entre la política monetaria y fiscal. Ya he escrito que el éxito del blanqueo puede ser un arma de doble filo para el gobierno porque los ingresos extraordinarios del fisco lo pueden enceguecer sobre la necesidad de contraer el gasto, que en realidad desde que asumió Macri se ha expandido (¿por qué dar la reparación histórica a los jubilados ahora y no esperar a estar en un boom?). Y las reacciones de política monetaria no son las que uno esperaría si hubiera coordinación con la fiscal para preservar las metas de inflación (basicamente fue expansiva al mismo tiempo que la Corte ordenó un gradualismo mayor para el recorte de subsidios energéticos).

En fin, yo sigo sin ver un plan, pero veo las medidas en la dirección correcta que Sebastián menciona en este párrafo. Por eso le sigo dando crédito al gobierno. El tema es qué va a hacer el resto de la población en octubre.


Autopsia del gobierno de Macri

07/12/2016

En pocos días se cumplirá el primer aniversario del gobierno de Mauricio Macri. Quizás un poco prematuro para una “autopsia”, pero estoy convencido que a menos que ocurra un shock importante lo que veremos será lo siguiente: a) sintonía fina dentro de un modelo equivocado cuyas distorsiones no son percibidas debido a la anestesia de los ingresos extraordinarios por el blanqueo, b) el oficialismo saca entre 30 y 35% en las elecciones de medio término lo que no importa como sea “relatado” será una derrota, c) el peronismo vuelve al poder en Diciembre de 2019.

En este escenario base Macri logra ser el primer presidente no peronista (y no militar) en cumplir su mandato desde Marcelo T. de Alvear. No es un logro menor, pero la comparación debiera ser con el potencial que tenía el gobierno de Cambiemos en Diciembre de 2015 y el gap es muy grande. Los shocks que pueden revertir este pronóstico son, por la positiva, un cambio de orientación de la política económica, social e institucional que refuerce el poder del Ejecutivo (basta de buenos modales con los gobernadores “feudales”), acote las prestaciones sociales a la realidad presupuestaria (en vez de expandir y aumentar beneficios, racionalizarlos y reducirlos), y otorgue incentivos para apostar por el futuro del país (sendero creíble de ajuste fiscal, mantenimiento a rajatabla de las metas inflacionarias, mayor apertura con un tipo de cambio más competitivo).

Por la negativa, el shock obvio es que de persistir el estancamiento el gobierno pierda el control de la calle (o mejor dicho que se lo saque el peronismo del conurbano) y Macri siga los pasos de Alfonsín y De la Rúa renunciando anticipadamente en medio de un incendio.

Voy a repasar un año de impresiones para que el lector entienda cómo llegué a estas conclusiones.

En Diciembre de 2015 era optimista. Creía que el nuevo gobierno, aunque políticamente débil, tenía mucho margen para reducir distorsiones y tomar decisiones que no debían pasar por el Congreso pero que le darían a los inversores una clara señal para traer fondos al país. Respecto de la inflación veía que la misma podía ser domada con el trabajo conjunto de distintas áreas de gobierno: política monetaria relativamente contractiva, sendero creíble de ajuste fiscal (financiando el déficit con deuda), y recorte gradual pero sostenido de los subsidios a la energía y el transporte.

Para atraer la inversión el gobierno tenía que mantener un tipo de cambio depreciado lo que reducía los costos de importar capital y permitía competir. Para lograrlo hubiera habido que bajar los aranceles a la importación de manera de crear demanda genuina de divisas, e impedir el traslado del tipo de cambio a precios. Pero aunque el muerto de los futuros de dólar impedía tomar estas medidas en lo inmediato, no hubo nunca señales que indicaran que esto era lo que buscaba el gobierno. De hecho se hizo todo lo contrario. Se apreció el dólar para usarlo, una vez más, como ancla de la inflación.

Nota al margen: la decisión de bajar los aranceles de computadoras a cero es exactamente el tipo de medidas que yo esperaba se tomaran al asumir el gobierno, no a partir de 2017. Es una medida excelente porque reduce los costos de un insumo importante en la producción y genera demanda genuina de divisas para depreciar el peso. ¿Y los ensambladores de Tierra del Fuego?, se preguntarán algunos. Mi respuesta: que se mueran.

Al promediar el año percibí que el gobierno no tenía brújula. O como titulé una nota: no hay plan. En el primer semestre vimos unas atrocidades que le mostraban luces rojas (no amarillas) a los potenciales inversores. Distintos gobiernos de Cambiemos combatían a innovadores como Monsanto y Uber al mismo tiempo que trataban de seducir a inversores. Mi reencontrado pesimismo lo reflejé en una serie de notas criticando el no ajuste, ni siquiera gradual, que no hacía el gobierno (e.g. ver acá).

Las cosas empeoraron cuando vino el fallo de la Corte que dejó sin efectos las subas del gas. En este caso la señal de alarma fue que el gobierno decidiera no solamente empezar de cero (lo cual era lo correcto, ya que respetaba la independencia del poder Judicial), sino que tomara la decisión de hacer más gradual el recorte de los subsidios. En efecto, no sólo se retrasó la fecha de comienzo del único “ajuste” del gobierno, sino que se decidió, sin imposición alguna excepto sus propios fantasmas, hacer subir las tarifas por la escalera en lugar de usar el ascensor. Al poco escribí una nota sobre como esto impactaba, negativamente, sobre la lucha contra la inflación.

Estoy convencido que la única carta fuerte que puede presentar el gobierno de cara a las elecciones del año próximo es llegar con una inflación de alrededor del 1% mensual en los tres meses previos (cosa que quede como tendencia y no como el resultado de un mes excepcional). Tomando en consideración la política real, léase las limitaciones externas y autoimpuestas para gobernar, el año que viene se crecerá entre 2,5 y 3,5%. O sea poco como para basar la campaña en el crecimiento. Además Doña Rosa no se va a dar cuenta de esto, y sí va a percibir una cuasi-estabilidad de precios en el supermercado.

A pesar de la importancia de doblegar la inflación el gobierno, con Prat Gay a la cabeza (ayudado por columnistas de los principales medios, como Joaquín Morales Solá y Carlos Pagni, que operaron abiertamente por el ministro de Hacienda), atacó la independencia del BCRA y obligó a la institución comandada por Federico Sturzenegger a bajar las tasas de las Lebac poniendo la meta del 17% para el año próximo en peligro. Esto último se puede ver en los relevamientos de expectativas de inflación que han subido en el último mes, así como también en la medición de Inflación Verdadera que subió de 1,55% a 1,65% mensual durante Noviembre.

Es comprensible el fastidio de Prat Gay por no poder cumplir con sus propias metas de reducción del déficit fiscal debido a la modalidad para gobernar que tiene el resto de los integrantes del gabinete: gobernar es gastar. Y como no hay un ministro de Economía fuerte, ministro que quiere gastar lo hace sin importarle el impacto de sus medidas. Me imagino a Prat Gay queriendo matar a Carolina Stanley cuando se florea que con 30.000 millones de pesos aseguró un Diciembre en paz ¿Y dónde está la paz? En la Capital asediada por piquetes no.

Creo que el gobierno no va a cambiar el rumbo este año. En parte por los ingresos extraordinarios del blanqueo que le van a impedir ver lo insostenible de su política fiscal. También porque en ocho años de gobierno en la Ciudad, Macri mostró a) poca preocupación por el rojo de las cuentas fiscales municipales, y b) reticencia a hacer cambios de gabinete. Además hay que agregar que buena parte de los cuadros técnicos del gobierno son realmente progresistas y están convencidos que el Estado debe tener una presencia importante en la economía.

En definitiva, lo mejor que puede pasar es que, directa o indirectamente, el gobierno se acerque a un populismo eficiente y aunque pierda las elecciones le suba la vara para el gobierno peronista que lo suceda. Una vez más, un logro no menor. Pero que palidece al lado de lo que pudo ser.


Suba y baja de tasas

29/11/2016

Al igual que la semana pasada esta nota tiene una parte sobre EEUU y otra sobre Argentina. Seguimos esperando la designación de los secretarios del Tesoro y Estado de Donald Trump para ver que orientación va a tener la economía norteamericana y la mundial bajo la administración del magnate naranja. Mientras tanto, y gracias a la independencia de la Reserva Federal, podemos analizar que decisiones podría tomar sobre la tasa de interés de corto plazo el próximo mes.

El consenso en que la Fed va a subir la tasa, probablemente 25 puntos básicos. Y se espera que siga una trayectoria agresiva de subas a lo largo de 2017 (de entre 75 y 100 puntos básicos). La razón para ello es que se espera que las políticas económicas de Trump incluyan un aumento del gasto y rebaja de impuestos, o sea un aumento en la demanda agregada. Como este aumento en la demanda agregada se traduciría en más inflación la Fed responde con políticas contractivas (el aumento en la inflación esperada se ve en la suba de la tasa de largo plazo de 1.8% antes de las elecciones a un pico de 2.4% después de las mismas).

Además de reflejar una respuesta a la política fiscal expansiva que se espera de Trump, la Fed sube las tasas como medida precautoria para tener margen de política en caso de enfrentar un shock negativo. Escribí sobre esto el año pasado para justificar la primera suba de tasas que tomó la Fed desde 2008. Reconforta al ego ver que Olivier Blanchard emplea el mismo argumento para justificar un mix de política fiscal expansivo y monetaria contractiva en esta coyuntura.

If overheating is indeed justified, it could in principle be achieved through monetary policy: The Federal Reserve could delay the increase in interest rates and allow the economy to overheat for some time. There is, however, a case to be made for using fiscal rather than monetary policy. Larger deficits and stronger demand would allow the Fed to increase interest rates faster. To the extent that prolonged low interest rates are increasing risks in parts of the economy, higher rates would decrease those risks. Higher rates would also take the economy further way from the zero lower bound on interest rates, giving the Federal Reserve greater room to maneuver if faced with another recession.

Es importante entender que estamos hablando de una suba en la tasa nominal de interés. La tasa real de interés no se modifica porque haya más inflación (o no sube tanto como la nominal). Esto llevó a varios analistas a interpretar que el efecto de Trump para la Argentina será negativo ya que aumenta el costo de endeudarse (ver esta, muy buena, nota de hoy en La Nación de Nicolás Dujovne). Pero lo que importa es la tasa real de interés de esos préstamos, ya que si al momento de pagar el país necesita la misma cantidad de bienes para comprar los dólares de la deuda es irrelevante que la tasa nominal suba uno o dos puntos. Insisto con lo que dije la semana pasada: las perspectivas económicas del país dependen 90% de las políticas económicas argentinas. No busquen excusas.

Mientras la Fed se prepara para subir las tasas, el BCRA lleva tres semanas consecutivas de baja en la tasa de Lebac por un total de 150 puntos básicos. Desde fin de octubre el indicador de inflación de Inflación Verdadera se encuentra en 1.55% mensual. Como hay datos hasta el 28 de noviembre no sabemos todavía el impacto de esta rebaja de tasas. Pero 1.55% mensual implica una inflación anualizada de más de 20% o sea que el BCRA debería tomar una política más contractiva si realmente quiere cumplir con su “meta” para 2017 del 17%.

Ayer Clarín publicó una entrevista corta que Ezequiel Burgo le hizo a Guillermo Calvo. Copio un par de preguntas y respuestas de dicha entrevista, relacionadas con el mix de política fiscal y monetaria en Argentina (las negritas son del original).

Nota al margen: la entrevista en algún momento agrega confusión al impacto de una suba de tasas de la Fed sobre el país (a Calvo le preguntan por la suba nominal y responde hablando de la suba del “costo del capital”, o sea real). Repito lo que dije arriba, la suba nominal puede ser grande, pero lo que importa es la real que es mucho más baja (para convencerse que la tasa real apenas se movió miren la bolsa de NY: si sube la tasa real deberían caer la acciones, no subir).

– Argentina tiene tipo de cambio flotante, ¿está mejor preparada que en otras épocas para afrontar un eventual shock?

Argentina sigue con un problema serio de déficit fiscal, especialmente si se incluye el rojo cuasi-fiscal del Banco Central. El tipo de cambio flotante reduce la probabilidad de una crisis de balance de pagos porque una salida de capitales no implica necesariamente una pérdida de reservas, pero no evita una devaluación fuerte. Esto último puede ayudar desde un punto de vista fiscal, pero muy probablemente hará más difícil bajar la inflación como planea el Banco Central.

– Macri hizo de la baja de la inflación su prioridad económica, ¿cómo impacta en ello el nuevo contexto global?

Coincido con Sturzenegger que el control de la inflación es fundamental para que Argentina vuelva a ser un país normal y aumente la inversión. Por eso me parece que las metas inflacionarias propuestas por el banco central vale la pena defenderlas “con capa y espada”. Dadas las condiciones presentes, sin embargo, se hace aun más importante reducir el agujero fiscal.

– ¿Por qué el déficit fiscal?

Me preocupa ver que algunos personajes importantes de la oposición parecen querer aprovechar esta coyuntura proponiendo planes populistas que empeoran el déficit fiscal o lo financian con impuestos retroactivos. Esto último vuelve más difícil la llegada de nuevas inversiones, un ingrediente fundamental para el crecimiento, porque aumenta el riesgo regulatorio. ¿Quién va a invertir en Argentina si a la primera tormenta le meten la mano en el bolsillo?

Claro como el agua. Las perspectivas económicas de la Argentina dependen de la política fiscal del gobierno. Mientras el gobierno fracase en convencer a los inversores que tomará las medidas necesarias par reducir el déficit nadie va a invertir en el país. Echale la culpa a Trump. 


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