Deuda de bancos en EEUU y Europa

En una edición reciente de The Economist hay una nota sobre las lecciones que la depresión japonesa tiene para la crisis global.

Falling asset prices meant that many banks and firms had debts that outweighed their assets. The Japanese experience showed that the next job was to deal with these broken balance-sheets. There are three main options: renegotiate debt, raise equity or go bankrupt.

In the efforts to reinvigorate balance-sheets, debt investors have reigned supreme. Debts have been honoured. Indeed, a recent report from Deutsche Bank shows that even investors in risky high-yield debt have had five great years. Bank bonds in America have returned 31%; in Europe, 25%.

As asset values fell, debt maintained its fixed value. This meant that equity, the balance-sheet shock-absorber, had to fall in value. So although debt caused the problem, equity took the pain. A Dow Jones index of bank equity is down by more than 60% since 2007, according to Deutsche Bank. Some banks’ share prices are down by more than 95%.

¿Por qué razón los acreedores no aceptaron renegociar la deuda a un nivel que hiciera más solvente al banco (y más probable cobrar la deuda)? Por dos motivos. En primer lugar la crisis bancaria fue un pánico generalizado que llevó a los gobiernos y bancos centrales a tomar una serie de medidas para apuntalar a los bancos. Los acreedores interpretaron estas intervenciones como un salvataje generalizado, eximiéndolos de hacer un esfuerzo propio. Notemos como con el caso de la crisis griega la ayuda de la Unión Europea implico una contraprestación de los acreedores privados. Probablemente la diferencia está en que esta segunda crisis de desarrolla en cámara lenta, y las decisiones no se toman tan apresuradamente que en 2008.

La segunda razón para no ver renegociacion de las deudas de los bancos está dada por la naturaleza opaca del negocio de intermediación financiera. Un banco en funcionamiento tiene información privilegiada sobre la calidad de sus clientes que no tiene el mismo valor para terceros (pues el banco no puede «vender» esta información de a trozos). Los acreedores saben esto, i.e. que básicamente para un banquero quebrar para luego abrir un nuevo banco tiene un alto costo. Dado este alto costo un banco está dispuesto a hacer grandes sacrificios para poder honrar sus obligaciones y evitar al quiebra. Por supuesto que estos «sacrificios» implican la reducción de la escala de funcionamiento, en particular achicar los créditos otorgados con efectos negativos sobre el nivel de actividad.

Recordando este gráfico de The Economist:

Se puede ver que los bancos norteamericanos hicieron el «ajuste» y que ya están en condiciones de trabajar normalmente. Por el contrario los bancos europeos están en el medio de este ajuste que comprime sus beneficios y afecta su capacidad prestable. A menos que se tomen medidas excepcionales para aliviar la carga de deuda de los bancos europeos (lo cual es difícil dado que gran parte de esa deuda está en manos de otros bancos), la incipiente recesión en el viejo continente no será un fenómeno pasajero.

Turbulencias en España por errores de Rajoy

En la última semana Europa vio la enésima reaparición de su crisis de deuda soberana, esta vez centrada en España. El gobierno de Mariano Rajoy, que recientemente pasó la marca de los 100 días, está jaqueado por los mercados que perdieron confianza en su capacidad para llevar a cabo las medidas de ajuste comprometidas con la Unión Europea. La culpa es enteramente de Rajoy que se durmió en los laureles de la baja de tasas desde fin del año pasado por la intervención del BCE inyectando liquidez. Supuso que no era necesario hacer un fuerte, e impopular, ajuste y propuso uno light a principios de marzo: 

Mr Rajoy told Brussels and the rest of the world to forget the budget-deficit target that Spain had agreed to hit this year. Rather than 4.4% of GDP it would aim for a significantly looser 5.8%. The EU could like it or lump it. (Mr Rajoy promised that the 2013 target of 3.0% would still be met.)

A few weeks ago such an act of defiance might have sparked market turmoil and severe reprimands from Brussels. It could still push the euro zone back to the brink, and the European Commission has threatened reprisals. But for the moment Mr Rajoy has got away with it. 

Le duró poco el gambito. Los spreads de deuda española han llegado a casi 500 puntos básicos y el gobierno se ha visto obligado a anunciar nuevas medidas de ajuste: 

Mr Rajoy has little choice but to get nasty. The European Union wants him to find €20 billion ($27 billion) in new savings this year. Yet if Spain is to meet its deficit target, the true figure could be even worse. As the country enters a downward spiral of spending cuts, recession, unemployment and falling tax revenues, some economists say fully €55 billion will have to be found. That is €1,166 per Spaniard…

La cumbre europea

La esperada cumbre europea llega hoy a su fin, con algunos anuncios positivos. Como anticipé hace dos semanas, Alemania impone las condiciones sin dejarse intimidar por los vaivenes de los mercados (ni por las amenazas de Standard & Poor’s). En una nota de Nicholas Kulish en el New York Times (traducida y publicada hoy en La Nación) se reconoce la estrategia seguida por Angela Merkel en los últimos meses:

En los momentos más cruciales de la crisis, Merkel se resistió a los pedidos de apaciguar los mercados financieros con una reducción de las tasas de interés. En cambio, esgrimió el peso de las astronómicas tasas de interés como un garrote para conseguir dolorosos cambios en países como Grecia e Italia.

La estrategia es inteligente y le permite hacer malabares con los diferentes intereses en juego en el interior de su país, donde el pueblo alemán no quiere que ofrezca más garantías de dinero de los contribuyentes para combatir la crisis de las deudas soberanas, y en el extranjero, donde le ruegan que lo haga. Se trata de una estrategia muy riesgosa.

Si el euro se salva y Europa avanza hacia una mayor integración, Merkel probablemente se gane la parte del león de ese triunfo, y quizás algún día sea celebrada como la salvadora de Europa. Pero si sus recetas resultan ser equivocadas, podría cargar con la culpa de presidir sobre el derrumbe del euro, de inimaginables consecuencias para la economía mundial…

Las modificaciones a los tratados de la UE que Merkel y Sarkozy propusieron en París el lunes hubiesen sido inconcebibles al principio de la crisis, pues implican que los Estados cedan una parte significativa de su soberanía económica. Es un proceso que para muchos observadores, en particular la prensa populista británica, ya está en marcha.

La falsa señal en Europa

El pasado miércoles Alemania tuvo problemas para colocar una cantidad (relativamente) pequeña de deuda. Varios analistas interpretaron este hecho como una señal que la crisis del euro había llegado a un punto de gravedad que obligaría a Angela Merkel a revisar su postura intransigente. Una mini cumbre ayer entre la mandataria alemana y sus pares de Francia e Italia revela que estaría sucediendo lo contrario.

Por el contrario, la canciller alemana obtuvo el aval de Sarkozy para proceder a una modificación de los tratados europeos, una solución que tropezaba hasta hace muy poco con una auténtica resistencia de Francia.

«Una vez concretados esos cambios, estaremos dispuestos a realizar todos los esfuerzos de solidaridad necesarios», prometió el ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schäuble.

Las modificaciones requeridas por Alemania permitirían a Bruselas ejercer un mayor control sobre los presupuestos y las estadísticas nacionales, fijar límites de deuda pública y tratar de obtener mayor convergencia en diferentes sectores como la edad de la jubilación y los niveles de fiscalidad.

La verdadera batalla detrás del dólar

La semana pasada escribí una primera nota especulando sobre las medidas económicas del tercer gobierno kirchnerista. Me concentré en tres escenarios de la economía global, de los cuales el intermedio sigue siendo el más probable luego de una nueva ronda de «parches» en Europa.

En este contexto llama la atención, desde una óptima puramente técnica, que se anunciaran medidas para intensificar el control de cambios (recordemos la primera ley de marketing: para hacer algo atractivo hay que prohibirlo… empezando por la manzana de Adán y Eva). Pasadas las elecciones, con la incertidumbre mundial atenuada, el real apreciándose, estaban dadas las condiciones para deslizar el dólar, hasta digamos 4,50 pesos, y cerrar así la sangría de reservas por reducción de expectativas devaluatorias (hoy Carlos Pagni acierta en decir que se espera una devaluación «a falta de otras políticas», y Eduardo Levy Yeyati en este post también admite que «cuesta entender la estrategia del gobierno»)

Me parece que para entender el refuerzo del control de cambios hay que hacer una lectura política del interregno entre el segundo gobierno K y el tercero que verá la luz de acá al 10 de diciembre. Hay una lucha de poder dentro del oficialismo que se vislumbraba antes de las elecciones y ahora se desata con fuerza. Fenómeno cuantificado por Joaquín Morales Solá ayer en La Nación al notar que Cristina dialoga con siete ministros de Economía (y por si hiciera falta, aclara que cuando hay siete no hay ninguno).

La última carta de Obama

La semana pasada Barack Obama presentó un paquete de medidas para reactivar la demanda de trabajo en los EEUU. Esta probablemente sea su última jugada en el plano económico con miras a la reelección en noviembre del año próximo. Greg Ip resume las medidas en uno de los blogs de The Economist.

Si la reacción de Wall Street luego del anuncio de estas medidas fue negativa se debe a que Obama tuvo la mala suerte de coincidir en su anuncio con la renuncia de Jürgen Stark como economista jefe del Banco Central Europeo. Los mercados interpretaron que esta renuncia presagia más ortodoxia por parte del BCE (Stark era un confeso crítico de las compras recientes de bonos italianos y españoles). Al respecto, hoy Paul Krugman en su columna diaria en el NY Times analiza el rol del BCE en la no resolución de la crisis del euro.

El regreso del argonauta

Después de un mes en Europa – las primeras tres semanas trabajando en Suiza y las últimas dos de vacaciones en Turquía, Grecia e Italia – regresé a Argentina y retomo el posteo regular. Aprovecharé las observaciones de «campo» para hablar sobre la crisis en Grecia, país sobre el que hace poco había escrito que estaba en quiebra, y que ha vuelto a ser noticia en los principales medios nacionales e internacionales (ver esta nota de The Economist sobre la crisis del euro en general y Grecia en particular).

Finalmente se reconoce que el nivel de endeudamiento de Grecia es insostenible y que al mismo tiempo una reestructuración explícita de su deuda (con quita implícita o explícita para volverla sostenible) obligaría al Banco Central Europeo a dejar de hacer operaciones de mercado con títulos griegos. Esto implicaría en los hechos dejar de actuar como prestamista de última instancia para los bancos de ese país lo que generaría una corrida bancaria devastadora para la actividad económica en Grecia, con alto riesgo de efecto contagio sobre los títulos públicos (y bancos) de los otros países periféricos afectados: Irlanda, Portugal, y eventualmente España.

Los caminos de Grecia

Más allá del fulbito para la tribuna de Cristina enfrentando a Moyano (algunos ingenuos creerán el cuento de la Cristina «buena», que el marketing del kirchnerismo empleó con éxito en 2007), la noticia más relevante de la semana fue la renovación del debate sobre el futuro de Grecia y del euro. ¿Debe hacer un default de su deuda? ¿Salir del euro y devaluar? ¿Ambas cosas o ninguna? Discutamos un poco el caso.

Todo comenzó el lunes con la apreciación que el ajuste en Grecia seguía siendo insuficiente para reducir su abultada deuda, y que a lo largo de 2012 necesitaría 30.000 millones de euros. Esta noticia, junto con el anuncio de un ritmo lento para subir las tasas de interés por parte del BCE llevaron al euro a depreciarse. Y se desató una ola de rumores que incluyeron la posibilidad que Grecia abandone el euro.

Inmediatamente resurgieron las comparaciones entre Grecia y Argentina. Larry del blog Los tres chiflados escribió un post recomendando al país mediterraneo seguir nuestros pasos. Un día antes lo había precedido Paul Krugman en dos posts (uno, dos), siguiendo su tradicion eurofóbica que ya he criticado en el pasado (acá y acá). Estas comparaciones no iluminan el debate pues hay una diferencia fundamental entre Grecia y Argentina: no hay industrias, productos naturales, o servicios, que se beneficien de una devaluación. No tienen el «yuyo maldito». Lo más competitivo es el turismo y dificilmente sus islas se inunden de alemanes felices de haberles pagado la fiesta durante una década.

Globo de ensayo del Banco Central Europeo

Hoy el BCE aumentó su tasa de interés de referencia del 1% al 1,25% en una medida muy anunciada y que coincidió prácticamente con el pedido de rescate financiero de Portugal. Críticos del aumento afirman que la recuperación económica europea no es todavía lo suficientemente sólida como para justificar una política monetaria contractiva, y que el aumento en la inflación de la zona euro es debido a un aumento exógeno en el costo de los alimentos y la energía, y no responde a las condiciones de la demanda agregada en el continente.

En Europa no hay defensores claros de un aumento en las tasas de interés como en EEUU. De hecho esta nota del blog de The Economist es crítica

The rationale for the move is in any case far from convincing. Yes, inflation has risen to 2.6%, above the bank’s target of a bit below 2%. But as Jean-Claude Trichet, the ECB’s president, said today, the increase in inflation in early 2011 has largely reflected higher commodity prices. Unless these set off a wage-price spiral, they should have a temporary rather than enduring effect on inflation.

España está casada con el euro

Estos días se escuchan varias voces diciendo que el euro pasó de ser una bendición a ser una maldición para varios países europeos. Por ejemplo, Paul Krugman este lunes dijo que España es prisionera del euro. Lucas Llach en un post de hace más de un mes decía que el euro era una mala idea, mientras que la semana pasada una cuenta simple le daba que una salida tipo pesificación à la Argentina era inviable.

La explicación es más o menos la siguiente. Desde la introducción del euro, España ha experimentado un boom con precios y salarios creciendo por encima de la media europea. Dado que en parte este boom fue alimentado por una burbuja inmobiliaria, con la crisis global España sufre por partida doble pues la industria se encuentra con costos altos respecto de otros países europeos, en particular Alemania. Esto es cierto y se puede ver en el siguiente cuadro de The Economist que muestra indicadores económicos: