Ideas para un plan, 1

Está por empezar la campaña electoral con un panorama abierto, no por el ganador sino por el modelo de país para el futuro, como no se veía desde 2003. En aquel entonces la elección presidencial que terminó coronando, por abandono, a Néstor Kirchner tuvo lugar luego de una crisis que comenzó en enero de 1999 en Brasil y que explotó tres años más tarde. Ahora estamos en otra crisis cuyo comienzo es más difuso y cuya explosión todavía no tuvo lugar.

Con la reciente renuncia de Mauricio Macri a ser un pre-candidato por JxC se empieza a despejar el juego en el espacio del que, con altísima probabilidad, surgirá el próximo presidente. Pero a menos de siete meses de las elecciones la oposición no ha presentado todavía un plan de gobierno. Hay solamente ideas vacías y expresiones de deseo. Y en mi opinión JxC ya me (nos?) engañó una vez y no le daré mi voto simplemente porque no hay mejor alternativa. Al igual que en 2019 anticipo que en tal caso votaría en blanco.

Entiendo que sea difícil hacer campaña sobre el caballo del ajuste. Pero de ahí a considerar los necesarios recortes del gasto público como una singularidad aberrante (una especie de agujero negro) que debe ser negada o abjurada hay un trecho. Es cierto que este año, a diferencia de 2015, la discusión shock o gradualismo parece haber pasado de «el mínimo shock necesario», a «el máximo shock posible». Pero hay dos problemas. Por un lado, y como dije arriba, no se explicita el ajuste. Por otro lado un gran shock sin un plan integral es, bueno, solamente un shock.

En esta, y en una serie de notas a publicar en los próximos meses, quiero contribuir a la construcción y explicitación de un plan. Partamos de la base que la Argentina tiene hoy nula credibilidad que le impide explotar a fondo sus riquezas. Conjeturemos que estas riquezas podrían, en caso de ser utilizadas de acuerdo a su potencial, duplicar el nivel de producto per capita del país (veremos al final de esta serie de notas si la conjetura es realista o no). Con este incentivo, y la mencionada restricción, veamos qué se puede hacer.

La Argentina tiene hoy un instrumento para ganar credibilidad en poco tiempo. Consiste en ratificar el acuerdo comercial entre la Unión Europea (UE) y el Mercosur. Ya escucho las voces críticas diciendo que muchos sectores industriales del país saldrán perdiendo y que numerosas empresas terminarán en la quiebra condenando a multitudes de trabajadores al desempleo. Mi primera reacción es decir «¿y qué?» condensando la bronca que me despiertan estos pseudo-industriales cuya única ventaja comparativa es en hacer lobby.

Es cierto que el principio de acuerdo comercial podría ser más ventajoso para la Argentina pero la realidad es que refleja un compromiso entre 27 países por la UE y 4 por el Mercosur. Nuestro acuerdo «ideal» no tendría consenso. Aferrarse a él equivale a negar un acuerdo y permanecer aislados del mundo. Aceptarlo con sus imperfecciones equivale a tomarlo como Norte que guiaría el desarrollo económico del país por los próximos veinte años. Y es en esta faceta normativa que el acuerdo es extremadamente valioso pues ordena expectativas y actúa como lo fue la convertibilidad en 1991: una espada que corta un nudo gordiano (la hiperinflación en ese entonces, la nula credibilidad hoy).

Para ser modernos va un breve resumen del acuerdo comercial obtenido via una serie de consultas con Chat GPT, con énfasis en el sector agropecuario y las retenciones:

El acuerdo comercial entre la UE y el Mercosur establece un marco para el comercio de productos agropecuarios entre ambas partes. En términos generales, el acuerdo permite a los productos agropecuarios del Mercosur acceder a los mercados de la UE sin ser penalizados por aranceles aduaneros, lo que significa que los productos sudamericanos pueden ser vendidos más fácilmente en Europa.

El acuerdo incluye una lista de productos agropecuarios que estarán sujetos a reducciones arancelarias o a la eliminación completa de las tarifas aduaneras, y también establece un sistema de cuotas para ciertos productos agropecuarios sensibles. Estas cuotas se establecen para proteger a los productores europeos de una posible inundación de productos agropecuarios importados, y se limitan a productos que se consideran sensibles. Entre los productos agropecuarios sujetos a cuotas se encuentran:

• Carne bovina
• Azúcar
• Productos lácteos
• Maíz
• Soja

El acuerdo prevé la eliminación gradual de las retenciones aplicadas por el Mercosur a una amplia gama de productos agrícolas e industriales exportados por la UE. Esta eliminación se llevará a cabo de manera progresiva y se completará en un plazo determinado. Además, el acuerdo establece medidas para prevenir la imposición de nuevas retenciones en el futuro, y para solucionar cualquier disputa que surja con respecto a las retenciones existentes.

Las cuotas a las principales exportaciones agropecuarias del país han servido de excusa para criticar el acuerdo. Excusa de los pseudo-industriales, no de los productores agropecuarios y la agroindustria. En forma similar, la eliminación de las retenciones es una de las principales razones por las cuales la «casta» política rechaza el acuerdo pues le quita una de sus principales fuentes de financiamiento (aunque hoy en día con los desarrollos informáticos y de imagen satelital el cobro de impuestos a la producción agropecuaria debiera ser cosa de coser y cantar).

Pero esta es una visión de equilibrio parcial, que no tiene en cuenta las avenidas de desarrollo que se le abren al país si se ve obligado a un sendero de reducción y eventual eliminación de las retenciones. Durante décadas en la Argentina vivimos aferrados a una idea postulada en 1962 por Guido Di Tella y Manuel Zymelman: El desarrollo del país estaba estancado porque se había agotado la renta en la frontera y por ende la red ferroviaria para explotarla había dejado de expandirse. La solución pasaba por pasar a desarrollar el sector industrial.

Por décadas a nadie se le ocurrió que la causalidad podría ser inversa, que por motivos ajenos al país la red ferroviaria había dejado de expandirse y eso impedía la continuidad del desarrollo agropecuario. Y es que los ferrocarriles, como es bien sabido, eran propiedad de inversores británicos y, o casualidad, estas inversiones comenzaron a ralear a partir de la Primera Guerra Mundial. Coincidencia o causalidad?

Argumentos académicos al margen nadie postula hoy en día que la frontera agropecuaria permanece inalterada. Los progresos tecnológicos en el cultivo de la soja han extendido su cultivo en el norte del país con la deforestación masiva de la selva chaqueña (como en temas ambientales referidos a la minería o el uso de técnicas de fracking para la explotación de yacimientos shale creo que se puede encontrar un balance, pero no es el punto esencial de esta nota). De manera que la frontera se expande.

Ahora bien, con la reducción de retenciones será posible que áreas hoy consideradas marginales se vuelvan productivas, expandiendo aún más la frontera. Pero ¿con qué recursos construiremos la infraestructura necesaria para hacer realidad ese potencial? Es acá donde podemos poner patas arriba las cuotas que requiere la UE para firmar el acuerdo. Para ello hay que mirar hacia otro continente.

Hace unas semanas en The Economist publicaron una nota sobre las relaciones entre nuestro país y China. Comienza diciendo que en 2018 China aceptó abrir sus mercados a la carne argentina para encontrarse con el cierre intempestivo de las exportaciones en 2021. La esencia de la nota está resumida en este párrafo:

Cleverer engagement would yield huge benefits. Argentina desperately needs capital; China has deep pockets. China craves minerals; Argentina has mountains of them. Rather than exploit those economic opportunities, Argentina’s current government of prickly left-leaning Peronists has given priority to political and diplomatic ties with China, which alarms the United States. A more pragmatic one would seek to get along well with both big powers, while taking full advantage of the way the Argentine and Chinese economies complement each other. Argentina’s next national election, due in October, may bring such a government to power.

Entonces el país podría argumentar que la limitación de sus exportaciones agropecuarias a la UE, sumada al incentivo a la producción de la reducción de las retenciones crea una oportunidad para que capitales chinos vengan a invertir en la infraestructura necesaria para que áreas marginales puedan llevar su producción a bajo costo a los principales puertos del país, de donde serían exportadas a China. Es decir, recrear la relación simbiótica que tuvimos con el Reino Unido, ahora con China. Y al hacerlo en el sector primario no despertar la ira de los Estados Unidos.

Con la UE tendremos una alianza comercial que vertebraría el desarrollo del país (la industria se expandiría en ciertos sectores y contraería en otros, hay años para suavizar esta transición). Con China tendríamos una alianza de inversión en infraestructura que nos permitiría ir más allá de lo que podríamos hacer solamente con la UE. Y los EEUU mantendrían su rol de inversores en otros sectores y proveedores de financiamiento como lo han hecho hasta ahora, mirando con reojo los lazos con China, pero agradeciendo la mayor estabilidad en las relaciones. Win, win, win.

EXPOST: en los comentarios mantengo un diálogo con chofer fantasma en el que él cuestiona que China hoy tenga recursos para invertir como en el pasado. Le respondo que la Argentina hace tan mal las cosas que el margen para atraer capitales es grande. Pocos días después Diego Cabot escribió esta nota en La Nación donde muestra con números lo distorsionada que está la logística en el país. Además me imagino que frente a Xi Jinping los Moyano arrugan.

Soft hard landing

En EEUU finalmente la Reserva Federal empezó a ajustar las tasas de interés. Como escribiera el año pasado en diciembre la inflación no era un fenómeno transitorio y sorprendía la pasividad de la Fed para reaccionar. A pocos días del post, y con la inflación todavía creciendo al 6,8% anual, en la reunión del FOMC el lenguaje era del tipo «don’t worry, be happy».

Poco tiempo después y corriendo detrás de los acontecimientos (guerra en Ucrania, pánico en los mercados) la Fed comenzó a subir la tasa de interés en, hasta ahora en dos tramos, un punto porcentual. Es como que no cuadra la imagen navideña con la pascual: una aceleración de 0 a 100. ¿Es que nos vamos a estrellar contra la pared?

Por un lado hay argumentos para ser pesimistas. La Fed estuvo muy lenta en reaccionar y si bien hasta ahora las expectativas siguen ancladas en que la inflación baje en el largo plazo, para convalidarlas habrá que subir tanto las tasas este año que la economía seguramente entrará en recesión. Si la Fed hubiera reaccionado al menos tres meses antes la inflación no hubiera subido tanto y el esfuerzo necesario para bajarla al 2% no sería tanto.

Pero también hay argumentos para ser optimistas. Después de alcanzar la «inflación Fellini» (8 1/2) en marzo, el registro de abril fue levemente menor y todo indica que mayo también estará a la baja. Si los mercados le creen a la Fed que va a controlar la inflación, esta logrará este objetivo sin casi transpirar.

John Cochrane tiene un trabajo reciente («Inflation Past, Present and Future: Fiscal Shocks, Fed Response, and Fiscal Limits», documento de trabajo 30096 del NBER) en el que dice que la Fed reaccionó tarde a ante la inflación generada por un shock fiscal. Sin embargo, si la forma en que el mercado forma expectativas mira el futuro en lugar del pasado, el posible dominar la inflación con un breve período de tasas de interés reales positivas.

Cochrane resume este trabajo en una nota en su blog y el siguiente gráfico representa esta contracción monetaria virtuosa (el modelo que estima reproduce casi las proyecciones de la Fed con una tasa de desempleo que aumenta hasta el nivel relativamente bajo del 4% y con inflación debajo del 3% a partir de 2024).

Por otro lado Paul Krugman sostiene que ni EEUU ni Europa deben preocuparse por sus inflaciones, que vendrían a ser similares (yo he argumentado en el post del año pasado que en EEUU la inflación, en particular la núcleo, es más alta que en EU). Pero lo suyo es puro bla bla y fue un fuerte defensor de la expansión fiscal (si por él fuera el gobierno federal tendría que haber gastado más).

Le creo más a Cochrane que suele tener una visión más crítica del accionar de la Fed y que con un razonamiento bastante riguroso encuentra que, al menos en uno de los multiversos posibles, la política logra hacer suave el aterrizaje sin recesión (o recesión level, cual ola de Ómicron). Pronto se verá.

Inflation, not transitory

Hace ocho meses escribí un post sobre el debate en EEUU respecto del impacto inflacionario de los proyectos de estímulos fiscales de la Administración Biden.

Durante gran parte del año, a medida que la inflación escalaba, quienes minimizaban los riesgos inflacionarios buscaron explicar el aumento de precios como un fenómeno transitorio. Primero recurrieron a un estudio de Alberto Cavallo para decir que se debía al cambio de composición de la canasta de consumo por la pandemia (un resumen de estas ideas, así como otras abajo mencionadas, aquí). La siguiente figura muestra como la inflación con canasta ajustada supera al CPI al comenzar la pandemia para luego ser inferior.

Al persistir la inflación se argumentó que era debido a problemas de oferta ya que la pandemia había generado fricciones en la cadena de valor global y problemas de suministro debido a restricciones en la producción por cuarentenas y medidas similares. El mismo Cavallo, en el resumen arriba citado, junto con coautores estima que:

Combining these stockout measures with micro price data, we find that their impact on inflation is significant, gradual, and transitory.

Estas ideas me parecieron razonables, así como las de Guerrieri, Lorenzoni, Straub y Werning (GLSW) sobre los efectos de una persistente redistribución de demanda de servicios a bienes. Esto genera presiones inflacionarias de costos en bienes, y deflacionarias en servicios que con rigideces nominales resultan en caída de empleo. El siguiente gráfico, donde sector A son servicios y B bienes, resume la idea:

Estamos a finales de año y tenemos el siguiente panorama: La política monetaria ha sido extraordinariamente expansiva con tasas virtualmente en cero y expansión cuantitativa. La política fiscal ha sido extraordinariamente expansiva con un déficit fiscal para 2021 de poco más del 12% del producto (un poco más bajo que el 15% de 2020, pero enorme).

En cuanto a observables, la inflación está en el 6,2%. Las correciones de canasta mencionadas arriba por Cavallo jugando un papel menor ya que es una comparación con fines de 2020. Y el último dato de desempleo es de 4,2%, o sea casi casi pleno empleo. Con lo cual, si bien persisten las asimetrías de demanda de bienes y servicios, las dinámicas modeladas por GLSW dejan de ser una preocupación de primer orden. Y dado que este blog se regocija cada tanto en criticar a Paul Krugman, en este caso férreo defensor de una política casi MMT, mencionemos su reciente comparación de la inflación en EEUU y Europa (donde llegó al 4,1%) ocultando que la inflación núcleo es de 4,6% en EEUU y solamente 2,1% en la zona euro.

Otro tema relacionado es la caída importante en la participación laboral (the Great Resignation) al punto que, si bien la economía está cerca del pleno empleo, hay unos seis millones de empleos menos que los que habría proyectando tendencias pre-pandémicas. Pero no tiene sentido seguir con una política monetaria expansiva, si no se entiende la razón de estos cambios, ni que tan permanentes son.

Con estos datos de inflación y empleo no sorprende que Jerome Powell haya empezado a indicar que se acelerará la contracción de política monetaria. No lo habría anunciado antes para lograr su reelección como titular de la Reserva Federal. Banquero central independiente, pero no tonto.

Es notable que con la economía tan recalentada no haya habido todavía un desmadre de expectativas. Probablemente la incertidumbre de la economía pandémica y pos-pandémica le haya dado a la Fed un mayor margen de maniobra. Pero, al haber sido tan expansiva hasta hoy, hay riesgo que al reducirse la incertidumbre haya que subir las tasas rápidamente, lo cual probablemente no tenga efectos serios en EEUU pero si en mercados emergentes.

Ahora bien, el lector quizás piense que la incertidumbre no se reduce sino que se incrementa, con la nueva variante Ómicron del Covid-19 a un paso de destrozar la «pax vaccinum». En pocos días sabremos más sobre esta mutación pero en mi opinión se verá que las vacunas siguen reduciendo el riesgo de enfermedad grave o muerte al punto de hacer del coronavirus una más entre el portafolio de enfermedades respiratorias a enfrentar periódicamente. Aunque debo reconocer que mi optimismo quizás se deba a que estoy sesgado por mis planes para las fiestas. Veremos

EX POST: Ayer se dió a conocer el dato de inflación de noviembre, 6,8% anual. Y Ómicron cada día parece más perro que ladra pero no muerde.

Inflation, inflation? inflation! 2

Hace casi dos meses escribí un post sobre el temor que el paquete de ayudas fiscales, que la administración Biden terminó aprobando en el Congreso norteamericano, desatara un proceso inflacionario en ese país.

El gobierno de Biden continua impulsando paquetes de cifras siderales, uno para infraestructura (definida en forma difusa), y otro para ayudas a familias, niños, y estudiantes. Para ambos se espera una intensa discusión en el Congreso pero descuento que de una forma u otra ambos se transformarán en ley.

Respecto a los mismos solamente comento que me llama la atención que no se recurra a un impuesto al carbono para financiar parte de las inversiones en infraestructura verde. La excusa que este impuesto es regresivo es ridícula, si vemos que al mismo tiempo se toman medidas de redistribución como el mencionado paquete de ayudas a familias. Si se va a ir a lo grande, por favor, que se tenga en cuenta criterios de eficiencia.

Lo que quería comentar en esta nota es un aspecto del primer paquete de ayudas que fue dejado de lado para facilitar su sanción, pero que es de esperar que los Demócratas intenten aprobar mientras tengan mayorías parlamentarias. Me refiero al aumento del salario mínimo federal de 7,25 a 15 dólares por hora.

Si bien el plan original era realizar esta suba por etapas, como se puede apreciar es un aumento considerable. Y por ende es de esperar que tenga efectos en el empleo y en la inflación. Antes de analizar los mismos vale la pena mencionar que la mayoría de los estados en los EEUU tienen un salario mínimo por encima del federal (ver acá). Sin embargo, solamente ocho, incluyendo Washington DC, tienen un salario mínimo por encima de los 12 dólares.

Hay una gran discusión sobre el efecto de un aumento en el salario mínimo en el empleo. El consenso es que los efectos son negativos pero pequeños. Más interesante, desde el punto de vista de esta nota, es que se ha encontrado evidencia que los aumentos del salario mínimo se pasan a precios (ver este paper sobre restaurantes), es decir que un aumento del salario mínimo presionaría sobre la inflación en un contexto en el la política fiscal es muy expansiva.

Un trabajo académico reciente nos advierte que el aumento del salario mínimo puede tener un efecto mayor sobre precios que el esperado (en base a los estudios empíricos como el citado arriba). En el se estudian los efectos de la subcontratación (outsourcing) usando datos de Francia. Como es de esperar el aumento en la subcontratación reduce el salario de los trabajadores y aumenta el producto. La subcontratación se realiza al salario mínimo con lo cual un aumento significativo del mismo reduciría las ventajas de subcontratar. Al reducir esto la eficiencia de las firmas más productivas, que son las que más subcontratan, habría un traspaso de los mayores costos a precios.

Dado que la subcontratación es más relevante hoy que en el pasado (cuando se hicieron la mayoría de los estudios empíricos sobre el efecto de los salarios mínimos sobre precios) es de esperar que un fuerte aumento del salario mínimo tenga mayores efectos. Y que si la Reserva Federal observa un aumento en la inflación sin tener en cuenta estos factores temporales, la política monetaria se vuelva más contractiva, y lo haga más rápido, que lo deseado. Aunque si la Reserva Federal está en camino a errar por lo laxa, esto puede compensar en parte este sesgo.

El blog (cuasi) en The Guardian

Hace un año la pandemia cerró las economías de todo el mundo. Exactamente hace un año dí mi última clase presencial en Copenhague y desde entonces no he podido volver a mi oficina (vivo en Madrid). El 19 de marzo, en la segunda entrada dedicada al coronavirus escribí lo siguiente:

Empecemos notando como la génesis de este nuevo virus podría tener determinantes económicos. Se especula que el contagio entre humanos se originó en un cerdo salvaje que fue vendido en un mercado en Wuhan, y que habría sido infectado por un murciélago. Hace pocos meses la cría de cerdos en China, uno de sus principales alimentos, había sido afectada por un virus que no representaba un problema para los humanos. Esto redujo significativamente la producción y condujo a un aumento en el precio de cerca del 70%.

Quizás algunos lectores recuerden que esto se veía como una oportunidad para otros productores, entre ellos los argentinos (probablemente no, porque con la crisis autóctona, y las elecciones de octubre, las neuronas no daban para tanto). Los que seguro vieron una oportunidad fueron quienes podían cazar y comercializar cerdos salvajes ante autoridades y regulaciones que, probablemente, se volvieron más laxas dada la escasez. Así llegó el virus a un mercado en Wuhan.

Hoy leí una nota en The Guardian que hace más o menos el mismo razonamiento, basado en un estudio académico:

An outbreak of a deadly pig disease may have set the stage for Covid-19 to take hold in humans, a new analysis has suggested. African swine fever (ASF), which first swept through China in 2018, disrupted pork supplies increasing the potential for human-virus contact as people sought out alternative meats.

Pork is the main meat source in the Chinese diet, and the country produces half of the world’s pigs, which generate roughly 55m tonnes of pork annually, forming an industry worth more than $128bn (£98bn). The ASF outbreak had spread across most of China by the fourth quarter of 2019. The disease is untreatable and incurable. Once it takes hold, the only solution is to kill infected animals.

The dramatic drop in pork supply, after restrictions on movement of pigs and culling led to price rises, escalated demand for alternative sources of meat to be transported nationwide. These sources included wild animals, thus greatly increasing opportunities for human-coronavirus contact, a team of researchers from China and the UK have suggested in a yet to be peer-reviewed analysis.

Aprovecho para recordar que hace exactamente diez años Japón sufrió un tsunami que produjo el accidente de la planta nuclear de Fukushima. Afortunadamente ese «evento» no terminó en una fusión nuclear à la Chernobyl. Esperemos que en un año no tengamos que lamententar daños colaterales de recalentamiento del paquete de estímulos fiscales que ha sido aprobado por el Congreso de EEUU, casi en coincidencia con este aniversario. Para mantener la analogía, esperemos no tener una hecatombe de la inflación núcleo norteamericana.

Inflation, inflation? inflation!

El título de este post juega con una de la primeras entradas de este blog, un clásico de hace diez años. La inflación es un problema secular en Argentina. Desde la Gran Recesión también ha sido objeto de discusión y estudio en el mundo desarrollado. Primero por el debate sobre si las políticas monetarias y fiscales que se tomaron para paliar los problemas económicos derivados de la crisis financiera global iban a desatar un pico inflacionario o no. Luego que se verificó que no fue el caso la incógnita pasó a ser por qué la inflación permanecía tan baja e insensible a cambios en la tasa de desempleo.

Hoy con el regreso de los estímulos monetarios y los mega paquetes fiscales el debate sobre si esta vez habrá consecuencias inflacionarias o no está de nuevo en boga. Supongo que el lector estará familiarizado con la esencia de esta discusión pero basta con decir que Lawrence Summers y Olivier Blanchard han advertido que el paquete de estímulo propuesto por la administración de Joseph Biden, que tiene media sanción en la Cámara de Representantes, es excesivo. Y es que no estamos hablando de dos economistas «neoclásicos» sino más bien todo lo contrario.

Blanchard escribió una nota defendiendo su posición. Dice:

In January 2020, the unemployment rate was 3.5 percent, the lowest since 1953; it can reasonably be taken as being close to the natural rate. Put another way, output was probably very close to potential. The Congressional Budget Office (CBO) has estimated the potential real growth for the past few years at around 1.7 percent. Given that actual real GDP in 2020 Q4 was 2.5 percent below its level a year earlier, this CBO estimate implies an output gap in 2020 Q4 of 1.7% + 2.5% = 4.2%, or, in nominal terms, about $900 billion.

Given the supply restrictions due directly or indirectly to COVID-19, $900 billion is undoubtedly an overestimate of the gap that could be filled by an increase in demand. The pandemic has severely lowered potential output and will continue to do so for at least a good part of this year. Suppose, conservatively, that potential output will still be down by 1 percent in 2021 relative to where it would have been absent COVID-19. Then the output gap that could be filled in 2021 by an increase in demand is only $680 billion.

Y continua diciendo que los estímulos fiscales de $2,8 trillones (nosotros diríamos miles de billones) de dólares, lo que incluye los $900 billons ya aprobados y los 1,9 trillones que el Congreso está discutiendo, cerraría esta brecha de producto sin recalentar la economía si el multiplicador fuese 0.3. Si el multiplicador fuese unitario la economía se recalentaría tanto que las expectativas inflacionarias podrían dispararse y si esto sucede el problema es que volver a reducirlas es costoso (pensemos en la desinflación de Volcker de 1979-1983). Blanchard y Summers toman este riesgo como lo suficientemente alto para ser más cautos en la política fiscal. Proponen estimular, pero menos y viendo como la economía, y la pandemia, evolucionan ajustar para arriba o para abajo.

En el bando contrario sobresale la posición de Paul Krugman que sostiene que hay que estimular lo más posible. Que si se produce un aumento en los precios será más un cambio de nivel que una aceleración en la inflación (lo cual presume que las expectativas no se disparan). Hace unos días Krugman discutió con Summers sobre los estímulos y pueden ver aquí el video.

Estoy suscripto a una newsletter de Krugman y copio unos párrafos del 16 de febrero (no encuentro un link online, pero ha tratado estos temas en varias de sus columnas en el New York Times):

Many economists are still working with that framework. And when they compare the proposed spending in President Biden’s American Rescue Plan with conventional estimates of the output gap, what they see is overkill: much more spending than the economic situation seems to require.

But that’s the wrong diagnosis. True, G.D.P. is lower than we would have expected given trend economic growth, but we aren’t experiencing a conventional output gap. Instead, we’re facing something more like a natural disaster: The economy is depressed because the coronavirus is temporarily keeping us from doing many of the things we would normally be doing.

In this situation, the purpose of government spending isn’t to provide stimulus, it is to provide disaster relief, money that helps those hurt hard by the pandemic make it through until widespread vaccination makes it possible to resume our usual lives.

And this has one perverse implication that even very good economists are, I can report from personal interactions, having a hard time grasping. Namely, it’s OK if a lot of pandemic spending is pretty poor stimulus. In fact, it might even be a good thing.

Here’s the story: I’ve argued that relief spending can be usefully grouped into three categories. There’s direct spending to fight the pandemic — shots in arms and related. There’s income support for hard-hit groups, notably enhanced unemployment benefits. And finally there’s more diffuse support, mainly those $1400 checks and aid to state and local governments.

The problem with the more diffuse support is that it isn’t well targeted. Some people badly need those checks, because for whatever reason they aren’t getting enough support from other measures, but many don’t. Some state and local governments are in desperate straits because of the pandemic, but others have seen revenue hold up pretty well. So a lot of the outlays will go to players who don’t especially need the money.

This could be a problem if we were worried about debt, but with interest rates so low, we aren’t. It could also, however, be a problem if people and governments getting money they don’t badly need spent a lot of it, creating inflationary pressure.

The good news, then, is that a lot of those diffuse outlays won’t be spent! Financially secure households will probably save their $1400, or if they spend it much of it will probably go to imported goods, which doesn’t create inflation here at home. State and local governments that are in decent financial shape will probably add much of their aid to their rainy day funds rather than boost spending, which again reduces inflation pressure.

In the jargon of economics, a large part of the relief package is likely to have low multiplier effects. This is normally a bad thing, but right now it’s actually a good thing: it means that we can aid those in need without worrying too much about the side effects.

Notemos varias cosas en la argumentación de Krugman. Primero, se basa en «argumentos de fe», como que una parte importante de las transferencias no se va a gastar, que se va a gastar en bienes importados y por ende no genera inflación (?!?), que los gobiernos subnacionales van a ahorrar las transferencias que reciban en lugar de gastarlas (y los 38 estados que tienen elecciones de gobernador este año o el próximo?). Segundo, reconoce que los multiplicadores (deberían) ser bajos.

Quienes siguen las columnas de Krugman saben que acuñó el término «confindence fairy» para criticar hace una década las propuestas de austeridad fiscal de economistas (mayormente republicanos) que defendían reducir el gasto para reafirmar la confianza de los mercados y que no se disparen las expectativas inflacionarias y con ello la tasa de interés de la deuda pública. Pero su explicación de porque los estímulos fiscales deben ser tan grandes se basa en un cuento de hadas igual de dogmático que el de los economistas que defendían la austeridad hace una década. Y dejo para otra ocasión el cuento de hadas que la tasa de interés no se vería afectada por un cambio tan drástico en el régimen de política (al respecto refiero a un cálculo de Ricardo Reis que los EEUU ya antes de la pandemia se habían consumido todo el señoriaje de «g-r»).

Finalmente lo que me llama la atención es que el ejército de economistas que en otros momentos apoyaban una política fiscal más expansiva, y lo hacían usando evidencia que los multiplicadores son grandes (ver el gráfico con estimaciones en la nota de Blanchard citada arriba), ahora ignoran los riesgos inflacionarios de los paquetes de estímulo discutidos estos días porque dicen que los multiplicadores son pequeños.

Pero no me sorprende. La pandemia ha puesto al mundo patas arriba. Porqué no tendría que haber trastocado también las creencias de los economistas? Después de todo, a pesar de los supuestos detrás de nuestros modelos, somos humanos.

Las consecuencias económicas del Coronavirus

La semana pasada escribí un post sobre la velocidad a la cual se viene propagando el coronavirus en Europa. Hoy voy a hacer un primer análisis de los efectos esperables de la pandemia en la actividad económica, tanto a nivel global como nacional.

Empecemos notando como la génesis de este nuevo virus podría tener determinantes económicos. Se especula que el contagio entre humanos se originó en un cerdo salvaje que fue vendido en un mercado en Wuhan, y que habría sido infectado por un murciélago. Hace pocos meses la cría de cerdos en China, uno de sus principales alimentos, había sido afectada por un virus que no representaba un problema para los humanos. Esto redujo significativamente la producción y condujo a un aumento en el precio de cerca del 70%.

Quizás algunos lectores recuerden que esto se veía como una oportunidad para otros productores, entre ellos los argentinos (probablemente no, porque con la crisis autóctona, y las elecciones de octubre, las neuronas no daban para tanto). Los que seguro vieron una oportunidad fueron quienes podían cazar y comercializar cerdos salvajes ante autoridades y regulaciones que, probablemente, se volvieron más laxas dada la escasez. Así llegó el virus a un mercado en Wuhan.

China también nos sirve para tener una idea de la magnitud de los efectos económicos que tienen las medidas para evitar los contagios a través del distanciamiento social. En febrero las ventas minoristas cayeron 20% y la producción industrial (incluyendo insumos de industrias en otros países, como veremos) cerca del 15%. Estos números nos dan una idea del shock de demanda y de oferta respectivamente.

Lo mismo se está viendo/verá en el resto del mundo a medida que la producción disminuya (porque, mal que le pese a los cultores del roboapocalipsis, no es posible reemplazar los trabajadores de planta que se quedan en casa por robots) y el consumo caiga dado que no vamos más a restaurantes, shoppings y otras actividades recreativas (el aumento en consumo de Netflix o Disney+ no compensa en el agregado).

Se escucha mucho decir que lo que hay que hacer es poner la economía en el freezer un tiempo y luego reanimarla hasta que vuelva a la normalidad. Pero esto no es sencillo por varias razones. Como mencioné arriba, parte de la producción industrial china son insumos que se usan en otros países. Por ende no extraña que una semana después que la industria se paralizara en China fábricas coreanas de automóviles tuvieran que cerrar por la falta de insumos chinos. Lo mismo sucedió en Japón unos días más tarde. Y lo mismo está por suceder en EEUU en breve. No es casualidad que estos días el sindicato de trabajadores en esta industria en Detroit (United Auto Workers) pida un cese de operaciones por dos semanas.

Así como los efectos de oferta se trasladan (mayormente) por mar, los efectos de demanda viajaron en avión. Por eso en Europa, EEUU y el resto del mundo hay un desfase de los efectos de demanda y oferta que dificulta la solución de poner la economía en el freezer. En breve espero que las mentes pensantes (entre las que no incluyo a Pedro Sánchez que anunció un estímulo de 20% del PBI que debe haber sido pensado apenas un poco más de lo que pensé yo este post) decidan «descongelar» paulatinamente, en función de la progresión de contagios y la capacidad hospitalaria, el distanciamiento social creando barreras diferenciales para los grupos más expuestos al virus.

Alguien pensará que soy un desalmado. Y si, soy economista. Pero la realidad es que el distanciamiento social solamente podría funcionar si todas las personas del mundo se aislaran simultaneamente por 15 días. Y ello no es posible. Hay que ir cada tantos días al supermercado y alguien nos tiene que atender allí. Otras personas tienen que llevar y acomodar las mercaderías, etc. Lo que sí se puede hacer es el famoso aplanamiento de la curva y una vez logrado esto volver a normalizar paulatinamente las actividades económicas y la vida (reduciendo al mínimo los contactos sociales mientras persista el virus).

Ahora cómo proveer ayuda económica? En EEUU se van a transferir recursos a los ciudadanos en dos partes, la primera (1000 dólares por adulto y 500 por niño) en tres semanas, y la siguiente en mayo. Y también se van a dar facilidades de liquidez a empresas (y hogares), y ayudas para que mantengan su plantilla de trabajadores. En principio me parecen medidas correctas. Dado que estamos ante un shock que paraliza la actividad idealmente uno debería postergar deudas (hipotecarias, para pagar universidad, etc.) y obligaciones por al menos el tiempo que dure el shock. El problema es que una vez que termine la pandemia difícilmente todo el mundo conserve su trabajo.

Quizás mejor sería permitir que los deudores posterguen sus obligaciones y darles la opción de seguir pagándolas regularmente con un descuento. El gobierno federal podría cubrir ese descuento (o una fracción del mismo a negociar con los acreedores) y de esta forma aquellas personas que perciban que tienen la suficiente estabilidad laboral no postergan el pago de sus deudas y se limita el efecto de la pandemia en la hoja de balance de los bancos.

Porque lo más probable es una recesión en V, profunda y con recuperación rápida. Pero si la crisis se prolonga y aumentan los quebrantos empresariales y la morosidad de deudores minoristas (hipotecarios, tarjeta de crédito, etc.) ahí sí que vamos a tener un efecto multiplicador de la crisis a través de los intermediarios financieros, y persistencia en la caída en el nivel de actividad. Estos efectos financieros fueron los culpables de la magnitud de la Gran Recesión y si bien los sistemas financieros a nivel global están mucho mejor capitalizados que en 2008, dudo que los test de estrés que periódicamente se realizan contemplen este tipo de cisne negro.

Además debemos tener cuidado en optimizar la ayuda. Por ejemplo, tiene mucho sentido ayudar a las empresas de aeronavegación ya que si quebraran en forma masiva esto tendría consecuencias persistentes a nivel mundial, por ejemplo en el turismo. Y menciono el turismo, porque no me queda tan claro que se deba ayudar a operadores turísticos (ya sea minoristas o mayoristas). Si la crisis obliga a que un hotel boutique cierre hoy, nada impide que otro abra en unos meses cuando los clientes regresen. De la misma manera no creo que la ayuda a los servicios (restaurantes, recreación, etc.) sean prioritarios. Si un bar cierra hoy, otro abrirá mañana.

Vayamos finalmente a la Argentina. El país no está integrado en cadenas de valor internacionales que tengan efecto multiplicador del shock (si las ventas minoristas caen 10%, las de los proveedores caen 15%, las de los proveedores de los proveedores, 20%, etc.), con lo cual el impacto en las exportaciones será negativo pero no tanto como en Europa y Asia. Además la demanda mundial caerá pero en alimentos la caída será menor que en manufacturas.

Esto puede ayudar a la renegociación de la deuda (también será necesario que el gobierno realice una propuesta razonable y no una quimérica) en la medida que los acreedores vean que la capacidad de generar divisas no se resiente tanto (lo que requiere que el gobierno adopte reglas de juego claras en cuanto a retenciones para evitar una revuelta del campo, por ejemplo deje el aumento en la soja, pero se compromenta, por ley, a no aumentar ni esta ni otras alícuotas). Aunque si lo que se ve es que el gasto se desboca el efecto será negativo.

Porque es comprensible que aumente el gasto pero no en la forma en que lo está proponiendo el gobierno. Tiene mucho, pero mucho, más sentido invertir en salud que aumentar la AUH o las jubilaciones. Y aunque me parece que el impuesto PAIS a los gastos para turismo en el extranjero es una aberración, peor me parecería que el gobierno cediera a la sugerencia de suspenderlo, y resignar recursos, para ayudar a las agencias nacionales (ver nota hoy en La Nación). Como mencioné antes, hay razones para dejar que este sector ajuste solo ante la caída del turismo. Y no hace falta pedir que se ayude a Aerolíneas Argentinas pues nadie duda que este gobierno lo hará (aunque también me parezca una aberración la política de aeronavegación kirchnerista).

Finalmente, dada la mala infraestructura sanitaria lo más lógico es reforzar el distanciamiento social ya mismo, y no esperar a que se multipliquen los casos, ya que en breve los médicos en el país se verán obligados a adoptar protocolos de intervención (triaje) y ver como pacientes se mueren por falta de recusos, como está pasando en Italia.

Magia e ilusiones

No, no es un post sobre política argentina. Es una crítica a recientes discusiones sobre los costos de la deuda, y el Green New Deal en EEUU. Lo puedo resumir en este tweet que escribí hace un mes

Trilemmas

1) Piketty: r>g

2) Blanchard: g>rf (risk free rate)

3a) Benefits of social security privatization: r-g>0

3b) Tax cuts increase deficit, so what?: rf-g<0

Ds cheer 1,2, Rs 3a,b
3a killed by transition costs of paygo to fully funded, but worth exploring in the margin

— Martín Gonzalez Eiras (@mgeiras) January 23, 2019

Olivier Blanchard en su discurso como presidente de la AEA nos incita a repensar los costos de la deuda pública, y muestra que es normal que la tasa libre de riesgo esté debajo de la tasa de crecimiento del PBI. Esto sugiere (aunque no lo diga explícitamente) que habría que endeudarse para hacer inversiones de alto retorno como infraestructura.

Rápidamente, Paul Krugman en una serie de notas en el New York Times (acá, acá y acá, por ejemplo) adhiere a esta idea y pone como ejemplo el Green New Deal (GND), que es una propuesta agresiva para transformar la matriz de producción energética a fuentes renovables en un período de tiempo relativamente corto. De la última de sus notas, de ayer:

So, first off, investment – typically spending on infrastructure or research, but there may be some room at the margin for including spending on things like childhood development in the same category. The defining characteristic here is that it’s spending that will enhance society’s future productivity. How should we pay for that kind of outlay?

The answer is, we shouldn’t. Think of all the people who say that the government should be run like a business. Actually it shouldn’t, but the two kinds of institution do have this in common: if you can raise funds cheaply and apply them to high-return projects, you should go ahead and borrow. And Federal borrowing costs are very low – less than 1 percent, adjusted for inflation – while we are desperately in need of public investment, i.e., it has a high social return. So we should just do it, without looking for pay-fors.

Si, leyó bien. Krugman se pregunta quién debería pagar por estas inversiones, y se responde, básicamente, que se pagan solas. Parece un político argentino (K, peronista, cambiemita, da lo mismo).

Pero inmediatamente saltan estas comparaciones odiosas (que llamé trilemas en el tweet). Porque si uno puede gastar más porque la tasa de interés libre de riesgo es baja, entonces es tan lícito hacerlo reduciendo impuestos como aumentando la inversión en infraestructura. Y quienes critican una cosa apoyan la otra y viceversa.

Además Krugman se dispara solo en esta cruzada para financiar el GND con deuda, mientras que 3401 economistas en EEUU suscribieron a un llamado a implementar un impuesto al carbono para reducir emisiones. Si yo fuese un furioso fanático por el medio ambiente (como parece ser Krugman, parece), propondría que los recursos recaudados con este impuesto se dediquen primero a realizar las inversiones del GND (bueno, no todas, las que tengan mejor costo/beneficio), y recién luego se devuelvan estos recursos a los ciudadanos como sugiere la propuesta en su punto V.

Volviendo a la deuda, la realidad es que si rf<g, entonces el gobierno puede gastar (g-rf)*D (donde D es el nivel de deuda), sin necesidad de aumentar impuestos y manteniendo el ratio de deuda PBI constante. Pero de aquí no sale una teoría sobre cuál es el nivel de deuda/PBI óptimo. Es más, creo que Blanchard se equivoca diciendo que como hay evidencias que la productividad marginal del capital es más baja esto indica que el costo de la deuda es más bajo. No porque esté mal contablemente hablando, pero su tesis se basa en que rf<g es algo persistente, pero si la productividad marginal del capital baja, inevitablemente llegaremos a una situación en la cual la tasa de crecimiento del producto cae y rf>g, con lo cual el juego de Ponzi se termina. Y puede terminar abruptamente. En esto los argentinos tenemos experiencia.

El 2×1 de Trump para el empleo público

La semana pasada Donald Trump en su discurso sobre el Estado de la Unión anunció que los organismos públicos federales que quieran introducir una nueva regulación deberán dar de baja dos. En términos legales lo más probable es que la justicia federal revoque esta normativa dado que no tiene justificación (quién decide qué regulaciones eliminar? porqué?). Al respecto ayer el New York Times publicó una nota sobre los primeros beneficiarios de las desregulaciones en EEUU.

Presidents wield considerable influence over the rule-making process. They set the agenda and appoint the rule-makers, and, since the Reagan administration, a White House office has reviewed every major regulation to try to ensure that benefits to society exceeded compliance costs. It is not uncommon for new presidents to make quick changes in regulatory policy or try to reverse certain last-minute rules their predecessors enacted…

But the courts have generally held that new administrations need to justify such reversals. The Reagan administration tried to rescind a rule requiring airbags in passenger vehicles. The courts found the move unjustified…

The Trump administration could face a host of similar challenges — the requirement that agencies must find two regulations to eliminate before enacting any new rules is already being challenged in federal court.

A pesar que no sea posible establecer una regla que requiera la eliminación de dos regulaciones para introducir una nueva, esta iniciativa marca uno de los puntos en común que tienen Trump y los republicanos que dominan el Congreso (el otro es la reducción de impuestos). Y los mercados en dicho país reaccionaron positivamente al discurso de Trump en gran parte por los efectos positivos que se espera tengan los menores costos regulatorios sobre los beneficios empresariales. Como muestra una nota del Economist de la semana pasada, las regulaciones hace tiempo que tienen «vida propia» en los EEUU y una elevada, e ineficiente, inercia.

When a government agency writes a significant regulation—mostly defined as one costing more than $100m—it must usually prove that the rule’s benefits justify its costs. Its analysis goes through the Office of Information and Regulatory Affairs (OIRA), a nerdy outpost of the White House. The process is meticulous. The OECD, a club of mostly rich countries, finds that America’s analysis of regulations is among the most rigorous anywhere.

But once a rule has cleared the hurdle, there is little incentive for agencies ever to take a second look at it. So it is schttps://youtu.be/DVg2EJvvlF8rutinised only in advance, when regulators know the least about its effects, complains Michael Greenstone, of the University of Chicago. The OECD ranks America only 16th for “systematic” review of old red tape. (The leading country, Australia, has an independent body tasked with dredging up old rules for review.)

En la Argentina sería bueno que tuvieramos una desregulación amplia como la impulsada por Domingo Cavallo en los noventa. El ministro Nicolás Dujovne parece que comparte algunas de estas ideas, aunque todavía no queda claro cuánto quisiera desregular (para bajar costos laborales, ver este post reciente), ni cuánto poder tiene para conseguirlo, tanto dentro del gabinete como frente al resto de los actores políticos en el país.

Sin embargo, el 2×1 de Trump me recordó una vieja idea que se me ocurrió cuando todavía estudiaba en la UBA (o sea, hace 25 años…). En ese momento, al igual que hoy en día, se sabe que hay un elevado e ineficiente número de empleados públicos. Y como la estabilidad laboral de los mismos es considerada un derecho divino que no puede tocar ni siquiera un presidente peronista con la popularidad por las nubes, nadie propuso, ni propone, ninguna medida para enfrentar esta tara.

Lo que había pensado en mi juventud era que se adoptara la regla simple (podía ser ley, decreto, memo, etc.) de contratar un nuevo empleado público solamente cuando se produjeran dos bajas en la plantilla. Obviamente que, al igual que con la normativa de Trump comentada arriba, este 2×1 constituye el espíritu de la idea y su implementación requeriría resolver temas claves como el grado de división del sector público sobre el que se aplicaría, o como enfrentar la creación de nuevos organismos. Pero imaginemos si una regla como esta se hubiera implementado en 1992. O como estaríamos en el 2042 si se empieza hoy. Imaginemos…

Trump y los robots chinos

A fin de año escribí un post sobre las perspectivas económicas de la administración Trump. Terminaba especulando que aunque una reforma tributaria (hoy en día se habla de un combo de reducción del impuesto a los ingresos para las empresas y un «impuesto» al déficit comercial) llegara a incentivar un aumento en la producción manufacturera en los EEUU esto no iba a repercutir en mayor empleo porque las nuevas tecnologías son intensivas en robots.

Hace pocos días, leyendo la edición enero/febrero del MIT Technology Review me dí cuenta que no fui el primero en llegar a esta conclusión. Mark Muro, investigador de Brookings, hizo un argumento similar un mes antes:

It bears noting that the nature of the new manufacturing growth may only be deepening the political problem of manufacturing. Trump promises to “bring back” millions of manufacturing jobs for dispossessed workers by modifying the terms of trade: by renegotiating NAFTA, rejecting the Trans-Pacific Partnership, and slapping China with tariffs. But the fact that the U.S. manufacturing sector has been succeeding by many measures in recent years makes Trump’s promises seem like false dreams.

In fact, the total inflation-adjusted output of the U.S. manufacturing sector is now higher than it has ever been. That’s true even as the sector’s employment is growing only slowly, and remains near the lowest it’s been. These diverging lines—which reflect improved productivity—highlight a huge problem with Trump’s promises to help workers by reshoring millions of manufacturing jobs. America is already producing a lot. And in any event, the return of more manufacturing won’t bring back many jobs, because the labor is increasingly being done by robots.

Para añadir leña al fuego, hace una semana Farhad Manjoo del New York Times escribió una nota sobre la misma idea. Y aclara que los robots que harán «grande EEUU» hoy se fabrican en China.