Inflación de febrero 2017

14/03/2017

Como dije en junio del año pasado, en el primero de una serie de posts que marcaron el fin de mi luna de miel con el gobierno de Macri, como el Banco Central fracasó en reducir la inflación al 1% mensual hoy tenemos a la inflación, y sus consecuencias, en las tapas de los diarios. Ayer, Pablo Maradei en una nota en Clarín, afirma que la inflación reportada por el INDEC para febrero, del 2,4%, lleva a varios gremios a elevar la vara en sus negociaciones salariales.

El 2,5% de inflación que informó el Indec para febrero, sumado al 1,8% de enero y un marzo que rondaría el 2%, se convirtió en pasto para los gremios, que van por paritarias superiores al 20%. Con estos antecedentes, se diluye la intención del Gobierno de fijar un techo en torno al 18%. Aun cuando dentro de las ofertas oficiales -por caso, la que les hacen a los docentes en provincia de Buenos Aires- sumen una cláusula gatillo para compensar incrementos por encima de lo acordado.

Como dije hace unas semanas, el gobierno debe concentrarse en cerrar las paritarias del sector público en niveles consistentes con una inflación debajo del 20%. Si en el sector privado algunos se deliran con aumentos del 30%, como según Maradei sería el caso de la UOM, los efectos que esto tendría sobre la actividad y el empleo serán responsabilidad de los sindicatos y empresarios involucrados.

¿Pero está realmente la inflación tan alta? El indicador de Inflación Verdadera de febrero fue de 1,6%. Recordando que en enero la marca fue de 2,3% tenemos un acumulado de 3,9%. Lo preocupante es que tomando los indicadores desde julio del año pasado la inflación anualizada da 23,2%, por encima del 22,7% anualizado que estimé para el segundo semestre de 2016. El siguiente gráfico muestra el indicador de Inflación Verdadera (la línea de color naranja) desde el primero de julio del año pasado.

No hace falta usar métodos estadísticos para ver que en los últimos ocho meses la inflación está oscilando sin tendencia clara a la baja. El trabajo para llevar la inflación del 23% actual a niveles compatibles con la meta del 17% del BCRA está en manos de los gobiernos de Macri y Vidal, y consiste en lograr cerrar paritarias en el sector público por debajo del 20%.

Si no lo logran, Sturzenegger se verá obligado a acomodar una vez más la política monetaria a la fiscal, perdiendo gran parte de su credibilidad en el proceso (según nota de Francisco Jueguen en La Nación hoy, sectores del gobierno le piden a Sturzenegger que se “traicione”, baje las tasas y tolere más inflación). Para el gobierno la pérdida, a medir en octubre, puede ser aún mayor.


Paritarias e inflación

02/03/2017

Ayer, el presidente Macri inauguró las sesiones ordinarias del Congreso. En su discurso hubo pocos anuncios económicos (tan pocos que no se afectaron las cotizaciones de acciones y bonos argentinos). Lo poco que hubo reafirma lo que vengo sosteniendo en este blog desde hace meses: que para octubre el único logro que el gobierno podrá mostrar de cara a las elecciones es una fuerte baja en la inflación.

Néstor Scibona resume el costado económico del discurso presidencial en esta nota publicada en La Nación hoy. Con respecto a la inflación copio un párrafo.

Dentro de las definiciones económicas, el Presidente apuntó al descenso de la inflación, que calificó de “tóxica”, y avaló la meta del Banco Central de reducirla al 17% en 2017, tras haberla ubicado en el segundo semestre de 2016 en 8,9% anualizada. Incluso con una referencia a las próximas paritarias del sector privado: “Empresarios y trabajadores deberían tenerla en cuenta”, dijo. “Ya probamos con la alta inflación en el pasado: hubo menos crecimiento y los salarios bajaron”, añadió. Aquí debió haber incluido una referencia a la inflación de 40% y la caída de 2,3% del PBI en 2016. Más que como autocrítica, como derivación de las políticas cambiaria, monetaria y tarifaria que desplomaron el consumo, aunque evitaron el estallido de la crisis macroeconómica latente que Cristina Kirchner había dejado como hipoteca a su sucesor.

Es interesante la mención a los empresarios y trabajadores (implícitamente del sector privado), porque en estos meses cruciales las paritarias se nuclean en dos. Por un lado tenemos las negociaciones de salarios del sector público y por otro lado las del sector privado. Tradicionalmente en estos años de dominancia fiscal sobre la política monetaria las paritarias públicas, tanto a nivel nacional como en la PBA, eran vistas como indicadores de inflación esperada por el sector privado y estructuraban la negociación salarial entre empresarios y sindicalistas.

Algo similar sucede hoy en día con el gobierno esforzándose por cerrar acuerdos salariales para los empleados públicos que sean consistentes con una inflación por debajo del 20% anual. El ejemplo es la negociación que el gobierno de María Eugenia Vidal cerró el año pasado con un sector de los empleados públicos con un aumento pautado en 18% con ajustes automáticos si la inflación supera las metas.

La resistencia que vemos en los gremios docentes a aceptar acuerdos similares que garanticen el mantenimiento del poder adquisitivo de los salarios no se debe a la caída de los mismos el año pasado como dicen sus sindicalistas. La inflación núcleo de 2016 fue de 33,5% con lo cual en ciertas provincias hubo mejoras reales de los salarios docentes (y en otros distritos pérdida de poder adquisitivo, como la CABA). El motivo para ir a la huelga y no aceptar las propuestas salariales en la PBA es político: el kirchnerismo, al cual reporta Roberto Baradel, se dió cuenta que este mecanismo para las paritarias públicas hace posible que el gobierno llegue a octubre con el as en la manga de tener la inflación debajo del 1% mensual.

¿Debe el gobierno preocuparse por las paritarias del sector privado? Las intriguas e idas y vueltas detrás de la recientemente paritaria bancaria revelan que las negociaciones salariales privadas no le son indiferentes al gobierno (aunque en este caso el tamaño de la banca pública haga que se trate de un sector mixto). 

Si le seguimos extendiendo crédito al presidente Macri (ya no en cuotas sin interés), y tomamos en serio su advertencia respecto a las paritarias del sector privado, vemos que sus palabras solamente son creíbles si las negociaciones salariales con el sector público cierran por debajo del 20%. En este caso, si un sector acuerda con sus trabajadores un aumento salarial desproporcionado, digamos del 30%, el gobierno podrá lavarse las manos si en unos meses el empresariado y los sindicalistas del sector acuden a él buscando una ayuda para evitar despidos. Sin mencionar que dichos trabajadores difícilmente despierten simpatía en los votantes con piquetes para mantener sus aspiraciones desmedidas. 

Como se ve, lo crucial para bajar la inflación, enfrentar las elecciones con ciertas chances, y rescatar la credibilidad de Macri, es ver si el gobierno tiene el temple para sostener una huelga docente que puede ser prolongada. Si Macri puede hacer con el sindicalismo kirchnerista lo que Margaret Thatcher hizo con el sindicalismo laborista británico al doblegar a los mineros en los ochenta: cambiar la dinámica de poder de su país. 


Inflación de enero y Precios Transparentes

14/02/2017

La semana pasada se publicaron índices de precios con mediciones un tanto dispares. Mientras que el INDEC reportó que la inflación de enero fue del 1,3%, en la Capital el indicador fue de 1,9%. Esta diferencia generó suspicacias.

El 1,3% de inflación de enero que difundió el Indec fue otro de los puntos que celebraron la semana pasada. Sin embargo, generó algunas suspicacias entre la oposición. “¿Cómo puede haber tanta diferencia entre la inflación según Indec y la dirección de estadísticas de la ciudad de Buenos Aires?”, reflexionó uno de los economistas más influyentes del establishment. Y agregó: “1,3% versus 1,9%. Es desconcertante”.

En mi opinión la disparidad resulta comprensible dada la heterogeneidad de las canastas empleadas y el contexto de alta inflación del país: si un bien aumentó el 10% en enero y la incidencia de dicho bien en las respectivas canastas es del 10% en Capital pero solamente del 5% para el INDEC, esto explica casi toda la diferencia.

Por eso no me sorprendió ver que para Inflación Verdadera la inflación de enero resultó aún mayor, del 2,3%. Este sitio nos permite ver que la inflación está en una trayectoria ascendente similar a la de agosto-septiembre del año pasado. Ojo Sturzenegger.

Finalmente podemos usar los indicadores de Inflación Verdadera para tener una idea del impacto del programa de Precios Transparentes a nivel agregado.

Supongo que la mayoría de los lectores están familiarizados con este programa del Ministerio de Producción y la Secretaría de Comercio, así que solamente copio unos párrafos de esta nota

Bajo el concepto de “precios transparentes” los funcionarios anunciaron esta tarde nuevas medidas que incluyen la obligatoriedad para los comerciantes de “separar el precio al contado de la opción en cuotas” para lograr “mayor transparencia” que derive en “mejor consumo”.

Según sostuvieron, la medida busca “evitar que los intereses de financiamiento se trasladen a quienes pagan al contado” y que también sean transparentes “todos los costos involucrados en los pagos financiados con el fin de defender los derechos de los consumidores a acceder a la información”…

Según se dijo en la conferencia de prensa, el Gobierno espera descuentos de entre un 10% y un 15% para los consumidores, puesto que los comercios no tendrán que elevar el precio de contado para cubrir el costo financiero de ventas en cuotas.

Me parece una excelente iniciativa del gobierno, pero que parece ser tuvo algunos “efectos colaterales”. Me parece razonable darle a los consumidores la opción a comprar bienes diferenciando los precios del bien de la tasa de interés del correspondiente financiamiento. Según los libros de texto esto debiera resultar en una mayor demanda agregada con una reducción en los precios contado y un aumento en los precios financiados.

El efecto en los precios se debe a que efectivamente hasta el 31 de enero había un subsidio cruzado (Nota dentro del margen. No es cierto, como circuló en internet, que el 75% más pobre de la población subsidiara al 25% más rico que tienen tarjetas de crédito: los bienes que se venden con tarjeta de por si son bienes que no forman parte de la canasta de consumo de la mayoría de ese 75%). Y el efecto en la demanda agregada se da por el neto de la mayor demanda de los “consumidores contado” versus la menor demanda de los “consumidores financiado” si los precios ajustan de acuerdo a la cantidad relativa de los mismos en la población y dejando el margen de ganancia de los vendedores constante.

Lo que se observó fue una caída más grande en las ventas financiadas que el incremento en las compras contado. ¿Por qué? Una posible explicación se basa en sesgos del comportamiento. Si un consumidor financiado tomaba el precio como reflejando el valor real del producto su demanda reflejaba no solamente el subsidio cruzado sino también un efecto psicológico de ganar cuotas sin interés. Hoy en día este consumidor para comprar debe superar la pérdida psicológica de aceptar pagar por lo que antes le daban “gratis”. Espero que uno de los cronistas habituales de la economía del comportamiento (e.g. Sebastián Campanario o Martín Tetaz) presente una mejor explicación en los próximos días.

El gobierno, que debe de estar monitoreando las ventas en tiempo real, estuvo rápido de reflejos y antes la caída en las ventas en el agregado los bancos Nación, Provincia y Ciudad recientemente empezaron a ofrecer 50 cuotas al 19% anual. 

La iniciativa busca atemperar el fuerte incremento que los precios financiados mostraron en la última semana, es decir, desde que el Gobierno obligó a los comercios a diferenciar precios entre pago al contado y en cuotas. Y, al ser complementada con una simplificación de los requisitos para obtener las tarjetas de crédito, busca inducir a la banca privada a que se pliegue para evitar la retracción que se había comenzado a notar en las ventas financiadas desde la puesta en marcha del programa denominado “precios transparentes”.

Esto encendió un par de luces amarillas. Si la caída en la demanda agregada refleja sesgos en el comportamiento de los consumidores financiados, otorgar crédito con 50 cuotas muy probablemente resulte en una fracción importante de la población sobre-endeudada dentro de, digamos, 49 meses. Por otro lado, aun y confiando en que el Banco Central lleve la inflación a un dígito para 2019, la tasa de interés anual del 19% implica un subsidio sobre el costo real del financiamiento. Esto se cae de maduro si notamos que hace pocos meses el gobierno se endeudó a cinco años a una tasa del 17%. Si el gobierno solamente sigue esta política de subsidiar las compras con tarjeta de crédito por unos años no me parece mal, pero recordemos que todos los días el ministro del relato fiscal, Nicolás Dujovne, nos quiere convencer que el déficit va a bajar.

Ahora, ¿cuál fue el efecto del programa en el nivel agregado de precios? Si el programa hubiera tenido el impacto inicial teórico de aumentar la demanda agregada deberían aumentar los precios en promedio (con la ponderación según porcentaje poblacional de cada tipo de consumidor). Si por diversos motivos el consumo agregado cayó, los precios deberían reflejarlo. Según la consultora Elypsis hubo rebajas de entre 5,8% y 8% en algunos precios al contado. La nota no dice si la consultora registró aumentos en los precios financiados (aunque determinar el aumento porcentual es complicado pues no sirve sumar las cuotas).

Nuevamente podemos recurrir a Inflación Verdadera que tiene mediciones diarias de una canasta de precios al consumidor (con la salvedad que no sabemos si discriminan precios contado y financiado, ni si se ponderan por las cantidades de consumo respectivas). Tomando el indicador para el 3 de Febrero y para el 31 de enero vemos que la caída en el índice de precios fue de 0,2%, o sea un 10% de la inflación mensual antes reportada. Si bien creo que estadísticamente indica un efecto nulo, era lo que se esperaba para una (muy leve) caída en el consumo agregado.


Efectivo, ganancias y PISA

14/12/2016

La semana pasada Lucas Llach twiteó lo siguiente

Como me pareció medio burro pensar que eliminar el efectivo pueda llegar a reducir la incidencia del crimen le respondí lo siguiente

Entiendo que el Banco Central, del cual Lucas es vicepresidente, quiera impulsar medios electrónicos de pago por una cantidad de razones. En mi opinión deberían dedicarse un 100% a otras cosas que son mucho más importantes que esto (hoy en día si Argentina elimina el peso lo único que se va a conseguir es que el dólar sea usado para transacciones cotidianas). Guillermo Calvo diría que están bailando en el Titanic.

Con respecto al impuesto a las ganancias y la torpeza con que el gobierno envió su proyecto al Congreso vale la pena leer la nota que escribió Carlos Pagni en La Nación el lunes.

La reacción de la Casa Rosada ante el revés desnudó que el problema es más delicado que un contratiempo operativo. Macri y sus voceros explicaron que, en vez de perder, habían ganado, porque ahora se corroboró que Cambiemos es lo nuevo. Y que Sergio Massa es un falso renovador, atrapado como todo el peronismo en el pasado kirchnerista. El defecto de esta respuesta no es que sea mentirosa. Es inadecuada. Es cierto que Massa negoció con Máximo Kirchner y se hizo expresar por Axel Kicillof. También es cierto que Margarita Stolbizer votó con el dueño de Hotesur. Pero esos argumentos alimentan el marketing. No resuelven una crisis de gobierno. Es como si alguien a quien le destruyeron la casa, se justificara ante sus hijos diciendo que los agresores eran unos forajidos. Es decir: el modo que elige Macri para estigmatizar a sus rivales es autodestructivo. Porque lo que logró el peronismo la semana pasada es agigantar una de las incógnitas más sensibles del programa económico: cómo financiar el déficit fiscal sin aumentar la presión impositiva. De modo que, con tal de dañar la imagen de sus adversarios para las próximas elecciones, el Presidente daña su imagen de administrador.

Ayer la discusión en el Senado fue puesta en pausa (supongo que para permitirle al gobierno usar la Banelco). Vale la pena recalcar que en la Argentina el impuesto a las ganancias es un impuesto de clase que pagan los más ricos (entre el 10 y 20%). En la mayoría del mundo desarrollado el impuesto a las ganancias es un impuesto masivo que paga todo el mundo, pero al ser progresivo los más ricos pagan una alícuota mayor.

En los EEUU el gobierno federal empezó a cobrar impuesto a las ganancias (income tax) en 1913. Inicialmente era marginal pero las necesidades de la Primera Guerra Mundial llevaron a expandir el impuesto de forma tal que 20% de la base imponible pagaba y la alícuota mayor era del 77%. Entre 1913 y 1921 los Demócratas estaban en el poder, pero de 1921 a 1933 gobiernan los Republicanos y una de sus banderas de campaña era abolir este impuesto (igual que Macri). Si bien no lo hicieron redujeron la alícuota máxima al 25% y solamente pagaba el 10% más rico.

Cuando los Demócratas vuelven al poder con Franklin Roosevelt como presidente se aumenta la alícuota máxima al 79% en 1937 pero sin expandir la base tributaria. Recién cuando EEUU entra en guerra en 1941 se expande la base hasta el punto que en 1945 el 85% de los norteamericanos pagaba impuesto a las ganancias. Cuando la guerra terminó el sistema tributario permaneció intacto reflejando un acuerdo tácito entre Demócratas y Republicanos. Los primeros aceptaban que ciudadanos de ingresos medios y bajos paguen a cambio de una mayor tasa sobre los ricos. Y los segundos aceptaban que los ricos paguen mientras todos los ciudadanos fueran alcanzados.

La universalización del impuesto a las ganancias debido a la necesidad de recursos para una guerra se ve en otros países (ver este documento de trabajo de Juliana Vélez, una estudiante de doctorado en Berkeley). Nosotros no hemos tenido una guerra que haya requerido movilizar al menos el 2% de la población, pero hemos sufrido hiperinflaciones, defaults, y (casi) todo tipo de crisis en las últimas décadas. Deberíamos seguir el camino de la universalización de ganancias. Pero no.

Finalmente, una de las noticias de la semana que pasó es la exclusión de la Argentina de los resultados de las pruebas PISA por manipulación de la muestra durante el último gobierno. Tampoco se salva Macri porque los buenos resultados de CABA se explican porque a los alumnos seleccionados se los preparó para la prueba. Hecha la ley hecha la trampa. Igual no es necesario ver los resultados de las PISA para medir lo ignorantes que somos. Basta con ver la proliferación de películas dobladas en los cines y la casi extinción de las versiones originales con subtítulos. Por un lado el espectador medio no sabe leer, y por el otro se recurre a la solución populista del doblaje en lugar de mejorar la enseñanza. Argentina potencia.

 

 


Autopsia del gobierno de Macri

07/12/2016

En pocos días se cumplirá el primer aniversario del gobierno de Mauricio Macri. Quizás un poco prematuro para una “autopsia”, pero estoy convencido que a menos que ocurra un shock importante lo que veremos será lo siguiente: a) sintonía fina dentro de un modelo equivocado cuyas distorsiones no son percibidas debido a la anestesia de los ingresos extraordinarios por el blanqueo, b) el oficialismo saca entre 30 y 35% en las elecciones de medio término lo que no importa como sea “relatado” será una derrota, c) el peronismo vuelve al poder en Diciembre de 2019.

En este escenario base Macri logra ser el primer presidente no peronista (y no militar) en cumplir su mandato desde Marcelo T. de Alvear. No es un logro menor, pero la comparación debiera ser con el potencial que tenía el gobierno de Cambiemos en Diciembre de 2015 y el gap es muy grande. Los shocks que pueden revertir este pronóstico son, por la positiva, un cambio de orientación de la política económica, social e institucional que refuerce el poder del Ejecutivo (basta de buenos modales con los gobernadores “feudales”), acote las prestaciones sociales a la realidad presupuestaria (en vez de expandir y aumentar beneficios, racionalizarlos y reducirlos), y otorgue incentivos para apostar por el futuro del país (sendero creíble de ajuste fiscal, mantenimiento a rajatabla de las metas inflacionarias, mayor apertura con un tipo de cambio más competitivo).

Por la negativa, el shock obvio es que de persistir el estancamiento el gobierno pierda el control de la calle (o mejor dicho que se lo saque el peronismo del conurbano) y Macri siga los pasos de Alfonsín y De la Rúa renunciando anticipadamente en medio de un incendio.

Voy a repasar un año de impresiones para que el lector entienda cómo llegué a estas conclusiones.

En Diciembre de 2015 era optimista. Creía que el nuevo gobierno, aunque políticamente débil, tenía mucho margen para reducir distorsiones y tomar decisiones que no debían pasar por el Congreso pero que le darían a los inversores una clara señal para traer fondos al país. Respecto de la inflación veía que la misma podía ser domada con el trabajo conjunto de distintas áreas de gobierno: política monetaria relativamente contractiva, sendero creíble de ajuste fiscal (financiando el déficit con deuda), y recorte gradual pero sostenido de los subsidios a la energía y el transporte.

Para atraer la inversión el gobierno tenía que mantener un tipo de cambio depreciado lo que reducía los costos de importar capital y permitía competir. Para lograrlo hubiera habido que bajar los aranceles a la importación de manera de crear demanda genuina de divisas, e impedir el traslado del tipo de cambio a precios. Pero aunque el muerto de los futuros de dólar impedía tomar estas medidas en lo inmediato, no hubo nunca señales que indicaran que esto era lo que buscaba el gobierno. De hecho se hizo todo lo contrario. Se apreció el dólar para usarlo, una vez más, como ancla de la inflación.

Nota al margen: la decisión de bajar los aranceles de computadoras a cero es exactamente el tipo de medidas que yo esperaba se tomaran al asumir el gobierno, no a partir de 2017. Es una medida excelente porque reduce los costos de un insumo importante en la producción y genera demanda genuina de divisas para depreciar el peso. ¿Y los ensambladores de Tierra del Fuego?, se preguntarán algunos. Mi respuesta: que se mueran.

Al promediar el año percibí que el gobierno no tenía brújula. O como titulé una nota: no hay plan. En el primer semestre vimos unas atrocidades que le mostraban luces rojas (no amarillas) a los potenciales inversores. Distintos gobiernos de Cambiemos combatían a innovadores como Monsanto y Uber al mismo tiempo que trataban de seducir a inversores. Mi reencontrado pesimismo lo reflejé en una serie de notas criticando el no ajuste, ni siquiera gradual, que no hacía el gobierno (e.g. ver acá).

Las cosas empeoraron cuando vino el fallo de la Corte que dejó sin efectos las subas del gas. En este caso la señal de alarma fue que el gobierno decidiera no solamente empezar de cero (lo cual era lo correcto, ya que respetaba la independencia del poder Judicial), sino que tomara la decisión de hacer más gradual el recorte de los subsidios. En efecto, no sólo se retrasó la fecha de comienzo del único “ajuste” del gobierno, sino que se decidió, sin imposición alguna excepto sus propios fantasmas, hacer subir las tarifas por la escalera en lugar de usar el ascensor. Al poco escribí una nota sobre como esto impactaba, negativamente, sobre la lucha contra la inflación.

Estoy convencido que la única carta fuerte que puede presentar el gobierno de cara a las elecciones del año próximo es llegar con una inflación de alrededor del 1% mensual en los tres meses previos (cosa que quede como tendencia y no como el resultado de un mes excepcional). Tomando en consideración la política real, léase las limitaciones externas y autoimpuestas para gobernar, el año que viene se crecerá entre 2,5 y 3,5%. O sea poco como para basar la campaña en el crecimiento. Además Doña Rosa no se va a dar cuenta de esto, y sí va a percibir una cuasi-estabilidad de precios en el supermercado.

A pesar de la importancia de doblegar la inflación el gobierno, con Prat Gay a la cabeza (ayudado por columnistas de los principales medios, como Joaquín Morales Solá y Carlos Pagni, que operaron abiertamente por el ministro de Hacienda), atacó la independencia del BCRA y obligó a la institución comandada por Federico Sturzenegger a bajar las tasas de las Lebac poniendo la meta del 17% para el año próximo en peligro. Esto último se puede ver en los relevamientos de expectativas de inflación que han subido en el último mes, así como también en la medición de Inflación Verdadera que subió de 1,55% a 1,65% mensual durante Noviembre.

Es comprensible el fastidio de Prat Gay por no poder cumplir con sus propias metas de reducción del déficit fiscal debido a la modalidad para gobernar que tiene el resto de los integrantes del gabinete: gobernar es gastar. Y como no hay un ministro de Economía fuerte, ministro que quiere gastar lo hace sin importarle el impacto de sus medidas. Me imagino a Prat Gay queriendo matar a Carolina Stanley cuando se florea que con 30.000 millones de pesos aseguró un Diciembre en paz ¿Y dónde está la paz? En la Capital asediada por piquetes no.

Creo que el gobierno no va a cambiar el rumbo este año. En parte por los ingresos extraordinarios del blanqueo que le van a impedir ver lo insostenible de su política fiscal. También porque en ocho años de gobierno en la Ciudad, Macri mostró a) poca preocupación por el rojo de las cuentas fiscales municipales, y b) reticencia a hacer cambios de gabinete. Además hay que agregar que buena parte de los cuadros técnicos del gobierno son realmente progresistas y están convencidos que el Estado debe tener una presencia importante en la economía.

En definitiva, lo mejor que puede pasar es que, directa o indirectamente, el gobierno se acerque a un populismo eficiente y aunque pierda las elecciones le suba la vara para el gobierno peronista que lo suceda. Una vez más, un logro no menor. Pero que palidece al lado de lo que pudo ser.


Suba y baja de tasas

29/11/2016

Al igual que la semana pasada esta nota tiene una parte sobre EEUU y otra sobre Argentina. Seguimos esperando la designación de los secretarios del Tesoro y Estado de Donald Trump para ver que orientación va a tener la economía norteamericana y la mundial bajo la administración del magnate naranja. Mientras tanto, y gracias a la independencia de la Reserva Federal, podemos analizar que decisiones podría tomar sobre la tasa de interés de corto plazo el próximo mes.

El consenso en que la Fed va a subir la tasa, probablemente 25 puntos básicos. Y se espera que siga una trayectoria agresiva de subas a lo largo de 2017 (de entre 75 y 100 puntos básicos). La razón para ello es que se espera que las políticas económicas de Trump incluyan un aumento del gasto y rebaja de impuestos, o sea un aumento en la demanda agregada. Como este aumento en la demanda agregada se traduciría en más inflación la Fed responde con políticas contractivas (el aumento en la inflación esperada se ve en la suba de la tasa de largo plazo de 1.8% antes de las elecciones a un pico de 2.4% después de las mismas).

Además de reflejar una respuesta a la política fiscal expansiva que se espera de Trump, la Fed sube las tasas como medida precautoria para tener margen de política en caso de enfrentar un shock negativo. Escribí sobre esto el año pasado para justificar la primera suba de tasas que tomó la Fed desde 2008. Reconforta al ego ver que Olivier Blanchard emplea el mismo argumento para justificar un mix de política fiscal expansivo y monetaria contractiva en esta coyuntura.

If overheating is indeed justified, it could in principle be achieved through monetary policy: The Federal Reserve could delay the increase in interest rates and allow the economy to overheat for some time. There is, however, a case to be made for using fiscal rather than monetary policy. Larger deficits and stronger demand would allow the Fed to increase interest rates faster. To the extent that prolonged low interest rates are increasing risks in parts of the economy, higher rates would decrease those risks. Higher rates would also take the economy further way from the zero lower bound on interest rates, giving the Federal Reserve greater room to maneuver if faced with another recession.

Es importante entender que estamos hablando de una suba en la tasa nominal de interés. La tasa real de interés no se modifica porque haya más inflación (o no sube tanto como la nominal). Esto llevó a varios analistas a interpretar que el efecto de Trump para la Argentina será negativo ya que aumenta el costo de endeudarse (ver esta, muy buena, nota de hoy en La Nación de Nicolás Dujovne). Pero lo que importa es la tasa real de interés de esos préstamos, ya que si al momento de pagar el país necesita la misma cantidad de bienes para comprar los dólares de la deuda es irrelevante que la tasa nominal suba uno o dos puntos. Insisto con lo que dije la semana pasada: las perspectivas económicas del país dependen 90% de las políticas económicas argentinas. No busquen excusas.

Mientras la Fed se prepara para subir las tasas, el BCRA lleva tres semanas consecutivas de baja en la tasa de Lebac por un total de 150 puntos básicos. Desde fin de octubre el indicador de inflación de Inflación Verdadera se encuentra en 1.55% mensual. Como hay datos hasta el 28 de noviembre no sabemos todavía el impacto de esta rebaja de tasas. Pero 1.55% mensual implica una inflación anualizada de más de 20% o sea que el BCRA debería tomar una política más contractiva si realmente quiere cumplir con su “meta” para 2017 del 17%.

Ayer Clarín publicó una entrevista corta que Ezequiel Burgo le hizo a Guillermo Calvo. Copio un par de preguntas y respuestas de dicha entrevista, relacionadas con el mix de política fiscal y monetaria en Argentina (las negritas son del original).

Nota al margen: la entrevista en algún momento agrega confusión al impacto de una suba de tasas de la Fed sobre el país (a Calvo le preguntan por la suba nominal y responde hablando de la suba del “costo del capital”, o sea real). Repito lo que dije arriba, la suba nominal puede ser grande, pero lo que importa es la real que es mucho más baja (para convencerse que la tasa real apenas se movió miren la bolsa de NY: si sube la tasa real deberían caer la acciones, no subir).

– Argentina tiene tipo de cambio flotante, ¿está mejor preparada que en otras épocas para afrontar un eventual shock?

Argentina sigue con un problema serio de déficit fiscal, especialmente si se incluye el rojo cuasi-fiscal del Banco Central. El tipo de cambio flotante reduce la probabilidad de una crisis de balance de pagos porque una salida de capitales no implica necesariamente una pérdida de reservas, pero no evita una devaluación fuerte. Esto último puede ayudar desde un punto de vista fiscal, pero muy probablemente hará más difícil bajar la inflación como planea el Banco Central.

– Macri hizo de la baja de la inflación su prioridad económica, ¿cómo impacta en ello el nuevo contexto global?

Coincido con Sturzenegger que el control de la inflación es fundamental para que Argentina vuelva a ser un país normal y aumente la inversión. Por eso me parece que las metas inflacionarias propuestas por el banco central vale la pena defenderlas “con capa y espada”. Dadas las condiciones presentes, sin embargo, se hace aun más importante reducir el agujero fiscal.

– ¿Por qué el déficit fiscal?

Me preocupa ver que algunos personajes importantes de la oposición parecen querer aprovechar esta coyuntura proponiendo planes populistas que empeoran el déficit fiscal o lo financian con impuestos retroactivos. Esto último vuelve más difícil la llegada de nuevas inversiones, un ingrediente fundamental para el crecimiento, porque aumenta el riesgo regulatorio. ¿Quién va a invertir en Argentina si a la primera tormenta le meten la mano en el bolsillo?

Claro como el agua. Las perspectivas económicas de la Argentina dependen de la política fiscal del gobierno. Mientras el gobierno fracase en convencer a los inversores que tomará las medidas necesarias par reducir el déficit nadie va a invertir en el país. Echale la culpa a Trump. 


Beneficios de reducir la inflación

18/10/2016

Hace cinco años escribí una nota sobre los costos de vivir con inflación. En esa entrada resumí dos trabajos académicos que estimaban los beneficios de reducir la inflación de 10% a cero. Hoy voy a hablar de otros beneficios de reducir la inflación.

Empiezo por uno obvio. Si la Argentina tuviera un nivel bajo y estable de inflación no perderíamos tiempo y energía en discutir temas como el bono de fin de año. Usando Google Trends para ver la frecuencia del término “bono de fin de año” en el país en los últimos cinco años obtenemos este gráfico.

finbono2Dudo que la conflictividad baje con la inflación (ver esta nota) pero empresarios, gremialistas y periodistas van a tener que ser más creativos para buscar argumentos para discutir, pelear, llorar y reportar.

La semana pasada Carlos Pagni escribió en La Nación una nota que abarcaba varios temas económicos, reflejando el humor del coloquio de IDEA en Mar del Plata. Entre ellos una comparación de las tasas de interés de las Lebac que emite el Banco Central (y que son su principal instrumento de política monetaria), y las tasas que paga el Tesoro Nacional por la colocación de bonos en pesos.

La cuestión del crédito está en el corazón de la estrategia [económica] oficial. Por eso hay que poner la lupa sobre las colocaciones de bonos en pesos que está realizando el secretario de Finanzas, Luis Caputo. Hace 15 días tomó $ 50.000 millones a 5 años con una tasa fija del 17%. Hoy habrá otra colocación, a 10 años. Si se considera que un bono similar, que ajusta 4 puntos por encima del índice de inflación, cotiza con una tasa del 16%, hay que prever que el costo será inferior a aquel 17% de dos semanas atrás. Quiere decir que el mercado presume una trayectoria virtuosa: le cobra menos al Tesoro cuanto más largo es el plazo de los títulos.

Prat-Gay presentó anteayer estas colocaciones como un éxito histórico: en 200 años la Argentina nunca había colocado deuda en pesos a tasa fija con semejante aceptación. Más allá del récord, la novedad tiene consecuencias estratégicas. La normalización del frente externo, que se consumó con el pago a los holdouts, permitió que el Estado y las grandes compañías accedan al crédito en dólares a tasas bajas, si se las coteja con la de los últimos diez años: 5% a 10 años, por ejemplo. Sin embargo, esta ventaja no alcanza a las pequeñas y medianas empresas, que se financian en pesos.

Las emisiones de Caputo en moneda local apuntan a este otro mercado. Y comienzan a satisfacer el primero de los ocho objetivos del programa de competitividad que elaboró el vicejefe de Gabinete, Mario Quintana: reducir el costo del capital. La tasa de financiamiento en pesos de estas emisiones es un indicador para los bancos que prestan al sector privado. Más aún: es un desafío. Si no se adaptan a los nuevos tipos de interés, las empresas buscarán financiamiento alternativo. Dicho de otro modo: las autoridades festejan que estas emisiones en pesos prefiguran la creación de un mercado de capitales que reduciría la exposición de la economía doméstica a los vientos del mundo.

Las tasas en pesos a 5, 7 o 10 años se proyectan también sobre el frente interno del Gobierno. Hacienda comienza a fijar una referencia mucho más expresiva de las perspectivas económicas que las licitaciones de Lebacs del Banco Central. Aunque esos papeles no sean comparables. Aun así Federico Sturzenegger anteayer mantuvo la tasa de Lebacs en 26,75% anual

La modificación de la escena es otra: es probable que en adelante sean los bonos en pesos de Hacienda, y no las Lebacs, los que indiquen la perspectiva general de la economía.

Esta divergencia comienza a influir en la Jefatura de Gabinete. El martes de la semana pasada, Quintana y Gustavo Lopetegui convocaron a Sturzenegger, Prat-Gay, Triaca y Pedro Lacoste para analizar el comportamiento de la inflación. El propósito último era advertir a los empresarios que, si son muy concesivos en las paritarias, el año que viene no podrán transferir los costos salariales al precio de sus mercaderías. En ese marco, se mencionó la hipótesis de inflación que suponen los bonos en pesos. Quintana hizo notar a Sturzenegger que los que prestan al Tesoro están realizando una apuesta contundente, con plata, a que la inflación se va transformando en un problema superado. Ahora la prioridad de la Casa Rosada es la reactivación. Dicho de otro modo: la divergencia conceptual entre Prat-Gay y Sturzenegger, que Macri nunca quiso liquidar, la zanjó el mercado.

Cuando salió esta nota escribí en un tweet que en mi opinión Pagni entendió mal la causalidad, ya que si el Banco Central no siguiera una estrategia (relativamente) dura para bajar la inflación no sería posible para el Tesoro emitir deuda en pesos con expectativas de inflación decrecientes. Tomando la cantidad de retweets como indicador supe que la entrada de hoy iba a girar sobre este tema.

Ya llevo varios posts comentando la supuesta pelea entre Prat Gay y Sturzenegger sobre las tasas de las Lebac. Según Pagni, Quintana tampoco está muy al tanto del caracter endógeno de la inflación y piensa que es “un problema superado” (como muy erróneamente dijo Prat Gay hace semanas). Y según mi tweet y sus retweets, Pagni tampoco tiene un sobresaliente en Economía 101.

Ayer Nicolás Dujovne escribió una nota en La Nación que resalta las ventajas de tener menos inflación y “corrige” el error de Pagni al hacer notar la causalidad entre las altas tasas de Lebac hoy como el costo para poder emitir deuda en pesos que pague una tasa de interés baja. Aquí copio un par de párrafos pues me parece que ilustran una ventaja importante de la estrategia de endeudamiento del Tesoro.

Mañana, cuando ingresen los fondos por los bonos colocados el jueves, las reservas internacionales pegarán un salto, hasta casi US$ 39.000 millones, cifra que se compara con los muy escasos US$ 25.000 millones que tenía el Banco Central el 10 de diciembre de 2015. La calificación de riesgo soberano del país es una de las peores del mundo, especialmente por tres factores: la historia reciente de defaults y vandalismo financiero, el bajo nivel de reservas y el elevado déficit fiscal. El efecto negativo del alto déficit fiscal probablemente se compense, en parte, por el bajo nivel de endeudamiento, y en relación con la historia reciente sólo se puede esperar que pase el tiempo. Por ello, tener más reservas es clave para que mejore la calificación crediticia, ya que permitirá que baje aún más el costo del endeudamiento, tanto para el Gobierno como para el sector privado.

El experimento fiscal por el que transita el Gobierno consiste en reducir gradualmente el déficit a la vez que se va elevando lentamente el nivel de deuda, tomando ventaja del bajo punto de partida de ésta. En ese plan, poder emitir deuda en pesos acota en parte los riesgos financieros a los que se expone la Argentina por mantener un déficit elevado por mucho tiempo. Si la carambola funcionara y el déficit fiscal primario se terminara de eliminar en 2022, la deuda con los privados, que hoy se sitúa en 22% del PBI, terminaría ese año en un 40% del PBI. En ese nivel, tanto el déficit como la deuda se parecerían al que exhiben en promedio las economías emergentes.

No suscribo la primera tesis de Nicolás, ya que si el país adquiere reservas endeudándose no debiera cambiar la calificación de deuda (salvo por los efectos informativos que tenga el hecho de colocar deuda), pues no cambia la posición neta de activos externos. Pero el segundo párrafo tiene una idea muy interesante.

Dadas las dificultades que enfrenta el gradualismo fiscal, hay un nivel elevado de incertidumbre respecto a la viabilidad de la deuda argentina (y del gobierno de Macri). Si se produce un círculo virtuoso de reducción de gasto y recuperación económica, tener deuda argentina será un buen negocio. Pero si se produce el círculo vicioso de persistencia del déficit fiscal y estancamiento en el nivel de actividad, la deuda argentina volverá a ser alimento para los buitres. Hacer que esa deuda sea en pesos reduce los costos del segundo escenario, ya que en el mismo la inflación le serviría al gobierno para licuarla sin default.

La probabilidad del escenario virtuoso no es exógena, y de hecho en la medida que el mercado internalice estos beneficios de la estrategia de endeudamiento del gobierno, un aumento en la misma debería reflejarse en los precios de activos, el clima de negocios, y los famosos “brotes verdes” que deberían colorear este bendito segundo semestre.

EXPOST: Hablando del bono, ayer hubo una serie de cónclaves (bendición papal incluída) para establecer un piso para el bono “optativo” de $2000. Copio la imagen de un montón de personas que cuando la inflación baje “podrían” dedicar su tiempo a actividades más productivas. Espero que el lector aprecie el sarcasmo del encomillado en esta adenda.

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